Începând cu luna septembrie a anului trecut şi până în prezent, dobânzile interbancare s-au situat pe un trend susţinut de creştere, ROBOR la 3 luni – principala referinţă din contractele de credit la rată variabilă - majorându-se cu 2,4 puncte procentuale, de la circa 1% la aproximativ 3,4%, în timp ce dobânda interbancară pe termen scurt - ROBOR la 1 săptămână - a crescut cu 2,7 puncte procentuale, de la circa 0,6% la aproximativ 3,3%. În aceeaşi perioadă rata dobânzii de politică monetară s-a majorat cu 0,75 puncte procentuale de la 1,75% la 2,5%. Astfel de modificări mai ample ale dobânzilor interbancare pe termen scurt neînsoţite de unele de dimensiuni comparabile ale ratei dobânzii de politică monetară nu reprezintă neapărat situaţia uzuală şi ar putea prezenta unele dezavantaje, după cum voi arăta în cele ce urmează.
În primul rând, voi explica pe scurt cum influenţează băncile centrale dobânzile interbancare. Multe bănci centrale (Banca Naţională a României, Banca Naţională a Cehiei, Banca Naţională a Ungariei, Banca Naţională a Poloniei, Rezerva Federală din SUA, Banca Centrală Europeană etc.) stabilesc ca obiectiv intermediar de politică monetară o rată a dobânzii pe termen scurt, alegerea nivelului acesteia depinzând de ceea ce banca centrală consideră potrivit pentru îndeplinirea obiectivului fundamental de stabilitate a preţurilor. Apoi, băncile centrale folosesc instrumentele de care dispun pentru a apropia dobânzile interbancare pe termen scurt de nivelul dobânzii de politică monetară. Mai departe, băncile centrale mizează că modificarea dobânzilor pe termen scurt (la o zi sau la 1-2 săptămâni) influenţează dobânzile pe termene mai lungi (la 3 şi la 6 luni) care sunt relevante pentru costul creditului, activitatea economică şi nivelul preţurilor din economie. De obicei, transmisia modificării dobânzilor pe termen scurt către cele pe termene mai lungi are loc, chiar dacă discuţia este în realitate mai complexă.
Potrivit definiţiei FMI rata dobânzii de politică monetară este rata dobânzii utilizată de banca centrală pentru a implementa sau transmite un semnal cu privire la conduita politicii monetare. Altfel spus, banca centrală fie apropie dobânzile interbancare pe termen scurt de acel nivel, fie semnalează o întărire / relaxare a politicii monetare. În plus, multe bănci centrale au asociat dobânzii de politică monetară un coridor în care pot fluctua dobânzile interbancare pe termen scurt, respectiv între rata dobânzii la facilitatea de depozit şi cea de credit.
În cazul României, rata dobânzii de politică monetară are asociată o perioadă de o săptămână. Prin urmare banca centrală, dacă ar considera necesar, ar putea iniţia operaţiuni care să conducă la un nivel al ROBOR la 1 săptămână foarte apropiat de acest nivel. Cum ar putea fi realizat acest obiectiv? În septembrie 2017 când ROBOR la 1 săptămână se situa la circa 0,6%, iar rata dobânzii de politică monetară era 1,75% ar fi trebuit ca banca centrală să atragă bani din piaţă sub formă de depozite la o săptămână pentru a diminua lichiditatea excedentară în timp ce în prezent cu ROBOR la 1 săptămână la un nivel de 3,3% şi rata dobânzii de politică monetară la 2,5%, convergenţa poate fi asigurată doar prin injecţia de lichiditate. Coridorul în care pot fluctua în prezent dobânzile interbancare pe termen scurt este 1,5% - 3,5%. Putem remarca că în prezent dobânzile interbancare pe termen scurt se îndepărtează destul de mult de rata dobânzii de politică monetară, ecartul fiind de circa 0,8 puncte procentuale.
În graficele de mai jos, este prezentată evoluţia dobânzii de politică monetară versus dobânzile interbancare pe termen scurt în România, Cehia, Ungaria şi Polonia din ianuarie 2015 şi până în prezent.
Sursa: Banca Naţională a României | Sursa: Banca Naţională a Cehiei |
Sursa: https://stooq.com | Sursa: Banca Naţională a Ungariei |
|
Observăm că în Polonia şi în Cehia, dobânzile interbancare pe termen scurt s-au plasat permanent foarte aproape de nivelul ratei dobânzii de politică monetară, ecartul maxim faţă de aceasta fiind 0,14 puncte procentuale în Polonia şi 0,12 în Cehia. În Ungaria, BUBOR la 1 săptămână a fost foarte aproape de rata dobânzii de politică monetară până în octombrie 2016, iar mai apoi a coborât către 0% fără a înregistra ulterior fluctuaţii foarte mari, în timp ce rata dobânzii de politică monetară a fost menţinută la un nivel de 0,9%. Putem aprecia că dobânzile interbancare pe termen scurt au fost stabile în Cehia, Ungaria şi Polonia în perioada analizată şi s-au plasat foarte aproape de nivelul ţintă al băncii centrale cu excepţia Ungariei în perioada recentă. În schimb, în România ROBOR la 1 săptămână a fluctuat mult mai mult în jurul ratei dobânzii de politică monetară, de la un nivel inferior cu circa 1,8 puncte procentuale în ianuarie 2015 la unul superior cu aproximativ 0,95 puncte procentuale în iulie 2018.
Această abordare, în sensul permiterii unor fluctuaţii mai ridicate ale dobânzilor interbancare în interiorului coridorului poate însă prezenta unele dezavantaje:
- Un obiectiv secundar celui de stabilitate a preţurilor al băncilor centrale este reprezentat de stabilitatea ratelor de dobândă. Aceasta este dezirabilă întrucât fluctuaţiile ratelor de dobândă pot crea incertitudine în economie şi pot complica planificarea financiară a agenţilor economici. Mai mult, în cazul în care instituţiile financiare deţin obligaţiuni şi credite la rată fixă în proporţii însemnate, creşterea dobânzilor poate genera pierderi de capital considerabile. În plus, creşterea bruscă a ratelor de dobândă la credite poate crea şi o anumită ostilitate la adresa băncii centrale. Chiar dacă uneori obiectivul de stabilitate a ratelor de dobândă intră în conflict cu cel de stabilitate a preţurilor (este nevoie să creşti mai întâi dobânzile pentru a stăvili un puseu inflaţionist şi a genera stabilitatea acestora mai târziu), băncile centrale ar trebui să fie preocupate de asigurarea unei volatilităţi cât mai reduse a dobânzilor.
- Dificultatea de a interveni în cazul manifestării unor tensiuni în piaţă. Anul trecut, între 18 septembrie şi 29 septembrie, dobânzile la o săptămână s-au majorat abrupt de la circa 0,6% la aproximativ 1,7%. Însă, având în vedere că rata dobânzii de politică monetară se situa la acel moment la 1,75% banca centrală nu dispunea de instrumente pentru a interveni până când dobânzile atingeau acel nivel. Dacă de exemplu, dobânda de politică monetară ar fi fost 1% banca centrală ar fi putut injecta lichiditate în piaţă, iar saltul dobânzilor ar fi fost limitat de acel nivel.
- În prezent dobânzile interbancare sunt net superioare celei de politică monetară, iar banca centrală pare să agreeze această întărire de facto a politicii monetare chiar dacă rata dobânzii de politică monetară a fost menţinută la 2,5%. Această abordare nu este una neapărat foarte transparentă şi are dezavantajul unei volatilităţi mai ridicate a dobânzilor interbancare. În mod surprinzător o creştere a ratei dobânzii de politică monetară la 2,75% sau chiar şi la 3% concomitent cu iniţierea de operaţiuni care să conducă dobânzile pe termen scurt către acel nivel ar fi avut drept rezultat o scădere a dobânzilor comparativ cu nivelurile curente.
- Dintr-o perspectivă macroprudenţială, apropierea mai mare a ROBOR de rata dobânzii de politică monetară şi implicit o diminuare de mai mică amplitudine a ratelor la credite în perioada 2015 – august 2017 concomitent cu o majorare mai lentă în perioada septembrie 2017 – iulie 2018 ar fi putut constitui de asemenea un element pozitiv.
Un nivel foarte apropiat al dobânzilor interbancare pe termen scurt de rata dobânzii de politică monetară, deşi reprezintă situaţia uzuală, nu este neapărat obligatoriu pentru atingerea obiectivelor băncii centrale. Însă, în opinia mea, există argumente pentru o abordare viitoare bazată pe o legătură mai strânsă între nivelul ratei dobânzii de politică monetară şi cel al dobânzilor interbancare pe termen scurt, prin apelul mai frecvent al băncii centrale la instrumentele de politică de care dispune. Întrebarea din titlu rămâne una deschisă şi ar putea constitui o temă de dezbatere relevantă.
Mulţumesc Andreei Draghia pentru sprijinul acordat la realizarea acestei analize.
Notă: Opiniile exprimate sunt opinii personale ale autorului şi nu implică instituţiile cu care acesta este asociat
Autor: Bogdan Dumitrescu – Conferenţiar universitar doctor, Departamentul de Monedă şi Bănci, Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori, Academia de Studii Economice din Bucureşti, Şef serviciu Consiliul Fiscal
