Revenirea economică a Europei a început cu mult înainte ca Banca Centrală Europeană să dea startul achiziţiilor de obligaţiuni, deoarece dobânzile mici sunt cele care au contat cel mai mult, apreciază Daniel Gros, directorul Center for European Policy Studies, un think tank din Bruxelles. El a lucrat anterior pentru FMI, pentru Comisia Europeană şi pentru Parlamentul European. Daniel Gros este neamţ şi prin tradiţie economiştii nemţi sunt adesea critici la adresa politicilor BCE.
În timpul crizei euro din 2011-2012, uniunea monetară s-a împotmolit într-o „buclă a morţii”, în care băncile slabe din ţările cu probleme financiare au raţionalizat creditarea, ceea ce a cauzat recesiunea ce a intensificat presiunile cu care se confruntau bugetele guvernelor, împovărate deja de eforturile de a acoperi pierderile băncilor, scrie Gros pentru Project Syndicate. Opinia sa a fost preluată de Handelsblatt, cel mai mare ziar de business din Germania.
Însă o astfel de spirală care-şi creează propria energie poate produce efecte în direcţia opusă. Înţelegerea acestor dinamici ar putea fi esenţială pentru determinarea rezistenţei zonei euro în prezent. Într-o „buclă a morţii”, perspectiva unui default duce în sus primele de risc până când economia ajunge în pragul colapsului, chiar dacă cele mai multe din probleme ar putea fi rezolvate în timp. La un anumit punct, când decalajul dintre pesimismul de pe pieţele financiare şi realitatea economică devine prea mare, piaţa ajunge pregătită pentru o inversare de direcţie.
Aşa s-a întâmplat cu zona euro în vara anului 2012. Preşedintele BCE Mario Draghi a promis să facă „orice este necesar” pentru a împiedica dezintegrarea zonei euro, ceea ce a calmat pieţele atât de eficient încât de atunci niciuna dintre ţările zonei euro n-a mai avut probleme grave cu finanţarea prin obligaţiuni. Aceasta pentru că frica investitorilor se baza, după cum spunea cu mult înaintea crizei preşedintele Franklin D. Roosevelt, pe „teama însăşi”.
Intervenţia lui Draghi a marcat startul unui nou ciclu: „spirala morţii” şi-a inversat cursul şi s-a transformat într-un ciclu al creditului benign în care primele mai mici de risc au permis atât băncilor, cât şi guvernelor să se refinanţeze la dobânzi reduse.
Economia a avut acces la mai mult credit, care a alimentat o revenire care a permis creşterea veniturilor guvernelor. Guvernele din cele mai multe dintre statele zonei euro care anterior se împotmoliseră în “spirala morţii” au putut astfel să-şi stabilizeze finanţele publice fără reduceri de cheltuieli suplimentare.
Însă acest ciclu al creditului pozitiv este mai puţin vizibil decât “spirala morţii” deoarece este nevoie de mult mai puţin timp să reduci numărul de debitori şi să împingi economia în recesiune decât să construieşti o revenire când creditul devine disponibil din nou. Chiar dacă debitorii cu resurse la limită ar putea cheltui şi investi, ei n-o vor face imediat. Însă, dacă există timp, condiţiile de creditare mai laxe de puţine ori nu reuşesc să genereze revenire.
Vastul program de relaxare cantitativă (quantitative easing, QE) al BCE lansat în martie 2015 a întărit ciclul virtuos. Dar adevărul este că “bucla morţii” a fost inversată cu mult înainte ca BCE să pornească QE. În orice caz, definiţia comună a acestui program “ achiziţia la scară largă a obligaţiunilor guvernamentale de către BCE - este inexactă. Consiliul general al BCE adoptă deciziile cheie, însă politica sa este executată în cea mai mare parte de băncile centrale naţionale (BCN).
Œn mod normal, toate BCN din sistemul euro efectuează aceleaşi operaţiuni, iar rezultatele sunt comasate. Însă, în programul de QE, fiecare BCN cumpără doar obligaţiuni ale propriului guvern. Banca Italiei a cumpărat doar obligaţiuni guvernamentale italiene, iar Bundesbank doar bund-uri germane.
Băncile centrale naţionale fac parte din sectoarele publice mai mari ale ţărilor respective şi, eventual, transferă toate profiturile sau pierderile din aceste tranzacţii c„tre propriul guvern. Astfel, atunci când cumpără obligaţiuni guvernamentale pe termen lung, acţioneaz„ ca o sucursală a unei societăţi mai mari care cumpără datoria companiei mamă (emite obligaţii pe termen scurt către ea însăşi).
Pe scurt, programul de QE al zonei euro reprezintă, în esenţă, un exerciţiu masiv de gestionare a activelor şi pasivelor, “n care datoria public„ (naţional„) este remodelată pentru a ajunge dintr-o parte a sectorului public (guverne) către o altă parte (banca centrală naţională). În timp ce sumele implicate sunt foarte mari - un total de aproximativ 2.000 de miliarde de euro până acum - impactul real este minor.
Desigur, BCE susţine c„ programul QE a contribuit decisiv la redresare. Însă, de când au început achiziţiile de obligaţiuni, au existat puţine modificări ale ratelor dobânzilor sau ale spread-urilor de risc. Acest lucru indică faptul că sfârşitul QE - care va veni probabil mai târziu în acest an - nu va însemna sfârşitul revenirii economice. Şi, având în vedere că pieţele financiare ştiu că QE se va încheia cândva, au luat deja în calculul cotaţiilor această aşteptare.
Poate actualul ciclu de credit benign să dureze mai mult? S-ar putea să existe un motiv de îngrijorare; la urma urmei, zona euro a cunoscut un ciclu similar de auto-consolidare a creditelor ieftine, al creşterii şi al presiunii reduse asupra finanţelor publice “nainte de criza financiară globală din 2007-2008. Însă este puţin probabil ca ciclul actual să ducă la excese similare şi să se încheie “ntr-un colaps similar deoarece modelul de creştere din ţările de la periferia zonei euro s-a schimbat considerabil.
În timpul perioadei de boom a creditării de dinainte de criză creşterea “n ţări precum Spania şi Portugalia s-a bazat în mare parte pe cererea internă, finanţată prin intrări de capital. În Italia, cererea internă era mai puţin exuberantă, însă capitalul străin era încă necesar pentru finanţarea unei datorii publice mari. În aceste condiţii, când intrările de capital au încetat brusc, aceste economii au fost aruncate “n criză.
Astăzi, creşterea în aceste ţări se bazează în principal pe exporturi, în timp ce cererea internă rămâne slabă. În plus, aceste ţări menţin surplusuri în contul curent, în timp ce ritmul lor de creştere se accelerează; cu alte cuvinte, departe de a se baza pe intrări de capital, ele îşi rambursează datoria externă. Acest nou model de creştere, mai robust, ar putea fi susţinut până la absorbţia a ceea ce a mai rămas din şomaj.
Niciun ciclu financiar nu durează la infinit. Însă ceea ce energizează astăzi revenirea zonei euro, inclusiv la periferie, va persista ceva timp.
