Opinie Dorin Badea: Derogarea necesară: convertirea arieratelor în titluri de stat

În ultima vreme s-a vorbit tot mai mult despre problema arieratelor, adusă în prim-plan cu fiecare derogare de la ţintele din acordul cu FMI. Dincolo de presiunea acordului cu Fondul, problema este acută, cu impact major asupra bunei funcţionări a sistemului economic şi cu efecte nocive asupra creşterii economice (şi indirect asupra veniturilor publice viitoare).

În fapt, arieratele reprezintă obligaţii de plată ale statului, deja restante, iar soluţia problemei poate veni din asumarea lor formală ca datorie publică dublată de o restructurare transparentă a structurii acestora. (Conform datelor prezentate de FMI, obligaţiile de plată ale statului către sectorul privat se ridicau la 2 mld. lei la jumătatea anului - n.r.).

Convertirea arieratelor în titluri de stat este o soluţie practică ce răspunde nevoilor tuturor celor implicaţi: companiile ce aşteaptă să încaseze sumele restante îşi pot rezolva problemele de lichiditate, statul îşi poate organiza coerent rambursarea propriilor obligaţii (fără o presiune imediată pe resursele bugetare), riscurile şi costurile economice în ansamblu se reduc, iar FMI scapă de o nouă derogare.

Arieratele - un joc cu sumă negativă

Din punct de vedere microeconomic arieratele afectează companiile pe câteva coordonate esenţiale (gestiunea bugetului şi fluxului de numerar, relaţiile comerciale, accesul la credit - comercial sau bancar, incertitudini suplimentare, creşteri de costuri, risc de insolvenţă) care se pot reduce însă cu siguranţă la o rădăcina comună: arieratele generează probleme de lichiditate. Agregarea problemelor individuale la nivel macroeconomic preia şi acutizează acelaşi fenomen. Se ajunge astfel la blocaje la nivel de sistem, experienţa României de la finalul anilor '90 fiind relevantă şi încă apropiată memoriei. Costurile şi ineficienţele rezultate amplifică riscurile sistemice şi lovesc în creşterea economică.

Din această perspectivă arieratele statului sunt un non-sens economic, reducerea creşterii economice lovind direct în veniturile publice viitoare, iar riscurile generate putând rezulta în costuri publice suplimentare.

În practică însă lucrurile s-au dovedit mai complicate, dihotomiile dintre diferitele bugete (central, locale, sănătate) şi ineficienţele din procesul de execuţie bugetară au contribuit la acumularea unui nivel considerabil şi în creştere al arieratelor. Îmbunătăţirile recente ale cadrului legislativ aduse prin emiterea ordonantei 51/2010, precum şi prin modificarea legii 273/2006 au capacitatea de a tempera amplificarea viitoare a fenomenului şi de a oferi soluţii punctuale în câteva zone specifice. Problema rămâne însă acută, ce necesită soluţii imediate, fapt evidenţiat şi de ultima misiune de evaluare a FMI la Bucureşti.

Din punctul de vedere al administraţiei publice putem identifica cel puţin trei probleme ce trebuie depăşite.

Prima este dilema asumării, şi anume asumarea arieratelor ca şi datorie publică. Fundamental, arieratele reprezintă datorii şi mai mult decât atât sunt datorii restante (cu peste 90 de zile). Dar nu şi din punct de vedere legislativ şi al statisticilor publice. Totuşi, aparenta confuzie semantică se rezolvă implicit sub constrângerea solicitării FMI: arieratele ar trebui plătite şi atunci ar trebui finanţate, cum altfel decât prin datorie publică.

A doua componentă este managerială: cum se vor plăti arieratele, cum se va face o prioritizare, cum se vor obţine banii respectivi. Este necesară o restructurare de datorie, arieratele - datorii restante - fiind reeşalonate şi renegociate.

A treia problemă este una de flux financiar: trebuie clarificat de unde se vor obţine lichidităţile necesare, la ce scadenţe vor fi rambursate eventuale împrumuturi, care va fi impactul acestora în bugete (prezente şi viitoare) şi cum va fi gestionată problema în raport cu investitorii de la care vor fi contractate împrumuturile (probabil titluri de stat).

În acest context soluţia anteenunţată - convertirea arieratelor în titluri de stat, adresează direct şi eficient problema de fond. Astfel, arieratele pot fi înlocuite direct cu instrumente financiare ce prezintă pentru deţinători avantajul lichidităţii, putând fi vândute chiar în ziua intrării în posesie, fără a necesita prezenţa statului ca intermediar - împrumutător şi plătitor - scurtând timpul şi minimizând costurile.

Avantajele restructurării

Subscrierea poate fi făcută sub forma ofertelor necompetitive (eventual competitive) sau a unei tranşe dedicate în cadrul licitaţiilor periodice de titluri de stat, în baza unei documentaţii determinate pe un suport legislativ special. Adjudecarea se va face astfel la o rată de dobândă reflectând condiţiile actuale de piaţă (rata de dobândă medie a licitaţiei în cazul ofertelor necompetitive). Problema restructurării se va rezolva prin mecanisme de piaţă, fără complicaţii administrative. Impactul asupra bugetului (şi bugetelor viitoare) poate fi ges­tionată coerent prin simpla repartizare pe maturităţi a titlurilor adjudecate. Consecinţele pentru deficitul bugetar pot fi gestionate prin mecanismul de emisiune şi adjudecare, soluţia propusă neadresând neapărat această restricţie fiscală. Sectoarele public şi privat pot ieşi în acest mod din impasul creat de arierate, împărţind responsabilităţile şi potenţialele costuri financiare.

Soluţia este una ce răspunde principalei provocări ridicate de situaţia actuală - problema de lichiditate a companiilor, obli­­gaţiunile sau certificatele putând fi vândute în piaţa secundară sau putând fi folosite pentru operaţiuni de finanţare de tip repo. Se poate contraargumenta că ulterior intrării în posesia titlurilor de stat, agentul economic, fostul "deţinător" de arierate, va valorifica titlurile la preţul lor de piaţă, mai mic ori mai mare decât suma pe care statul o datora. Totuşi, în condiţiile în care varianta valorificării nu este eficientă pentru respectivul agent ecomomic, acesta poate opta pentru păstrarea titlurilor până la scadenţă (eventual alegând încă de la început un titlu cu scadenţă scurtă), beneficiind astfel de recuperarea integrală a sumei, însă, spre deosebire de cazul arieratelor, la un termen bine stabilit şi cu o dobândă corespunzătoare.

Piaţa titlurilor de stat a avut un volum mediu zilnic de 930 de milioane de lei în anul 2010, minimul mediei lunare fiind de 296 mil. lei, în condiţiile în care sunt în curs de implementare mai multe proiecte ce au în vedere dezvoltarea pieţei (publicarea preţurilor de referinţă, dezvoltarea pieţei Repo).

Prin convertirea arieratelor în titluri de stat administraţia publică va soluţiona o problemă macroeconomică majoră, scutindu-se de efectele nefaste în plan bugetar, economic şi social. Un alt beneficiu pentru administratorii finanţelor publice va fi creşterea adâncimii şi a lichidităţii pieţei titlurilor de stat, având drept rezultat îmbunătăţirea pe termen lung a condiţiilor de finanţare. Obiectivul stabilit de FMI poate fi îndeplinit astfel fără ca Ministerul de Finanţe să fie nevoit să acceseze direct pieţele financiare, evitând astfel presiunile inerente asupra costurilor de finanţare a datoriei publice. Şi, cel mai important, povara arieratelor va fi ridicată de pe umerii companiilor.

Dorin Badea este director pieţe financiare şi trezorerie la UniCredit Ţiriac Bank, membru al CFA România