Opinie Daniel Dăianu: Restructurarea unor datorii suverane pare inevitabilă în Europa

Ultima întâlnire la nivel înalt în UE a decis ca un mecanism permanent de gestionare a crizelor (MPGC) în Uniunea Monetară (UM) să intre în funcţiune după 2013. Un asemenea mecanism ar trebui să răspundă unor crize de lichiditate şi de insolvenţă care afectează ţări membre ale UM (până acum Banca Centrală Europeană a avut rol covârşitor, care a mers şi în zona fiscalităţii).

Nu s-a luat nicio decizie privind mărirea fondurilor mobilizabile de către Facilitatea Europeană pentru Stabilitate Financiară (FESF) şi nici privind forma concretă a MPGC. Cu ceva timp în urmă, miniştrii J.Claude Juncker şi Giulio Tremonti au pledat pentru ca UE să facă emisiuni de obligaţiuni care să meargă până la 40% din PIB-ul cumulat al ţărilor membre; să se formeze astfel o piaţă adâncă a obligaţiunilor suverane, capabilă să reducă mult din speculaţiile pe asemenea instrumente. Berlinul se opune argumentând că o "colectivizare a riscurilor" nu este dezirabilă, că aceasta ar mări prima de risc a obligaţiunilor germane.

Germania insistă pe implicarea sectorului privat (deţinători de titluri suverane) în procesul de restructurare a unor obligaţiuni - aşa-numitul "haircut". Ce vrea Berlinul nu este lipsit de temei, dar nu răspunde unor chestiuni de fond: cum să fie finanţată asistenţa acordată ţărilor care au probleme de lichiditate, sau chiar de insolvenţă; prevenirea efectelor de contagiune în condiţiile expunerilor reciproce între sisteme bancare (fiind vorba de stabilitatea financiară a ansamblului UM); relaţia între consolidare fiscală şi perspectiva creşterii economice.

Merită atenţie suplimentară următoarea întrebare: poate fi evitată restructurarea de obligaţiuni suverane în cazul unor ţări din UM? Matematica simplă a stabilizării datoriei publice spune că, dacă ritmul de creştere a economiei nu este superior ratei dobânzii la care se finanţează deficitul bugetar şi dacă componenta sa primară (ce nu include serviciul datoriei) este negativă având o natură structurală, lucrurile scapă de sub control. În Irlanda, Grecia, Portugalia, Spania sunt în curs programe de consolidare fiscală (de reducere a cheltuieilor publice, în principal), care urmăresc diminuarea deficitelor bugetare pornind de la această relaţie.
O problemă cheie este însă în altă parte. Aceste programe, din păcate, pot accentua cercuri vicioase într-un mediu extern ostil; fiindcă nu se întrevăd perspective ca unele dintre economii să aibă creştere economică care să nu lase serviciul datoriei publice să derapeze. De pildă, Grecia, care este scutită de efortul de a intra pe piaţa liberă a plasării de obligaţiuni suverane câţiva ani, plăteşte FESF peste 5% primă de risc în condiţiile în care deficitele bugetare sunt foarte mari.

O rată de creştere a economiei elene, pe termen mediu, care să depăşească prima de risc, este greu de imaginat în condiţiile unor corecţii fiscale ce reclamă surplusuri primare tot mai mari; este de înţeles deci că datoria publică elenă va continua să crească, că un impas de solvenţă este inevitabil. Tot astfel putem gândi şi situaţia Irlandei (din cauza, în principal, a preluării la datoria publică a datoriilor unor bănci), chiar dacă economia ei este mult mai orientată către export decât cea a Greciei. Prin urmare, când şi cum să fie efectuată restructurarea este marea întrebare, nu dacă.

Germania a propus ca implicarea sectorului privat în eventuale restructurări să se facă după 2013. Dar pieţele nu fac distincţii temporale; ele deja par să internalizeze eventualitatea restructurărilor. Altfel spus, emisiuni de obligaţiuni curente ale unor ţări (mai puţin în cazul Greciei, până în 2013) includ prime de risc majorate. Chiar dacă restructurarea unor datorii va include deţinători privaţi de obligaţiuni, vor fi afectate şi bugete publice.

Deoarece sunt ţări care vor prelua din impactul restructurării, fie direct (efectul asistenţei asupra datoriei publice), fie indirect prin efectul asupra bilanţurilor unor bănci care beneficiază de asistenţă publică; este vorba de Germania, Olanda, probabil Franţa etc. De aici apare constrângerea politică (cum să prezinţi electoratului naţional această chestiune, în vremuri de austeritate) şi hazardul moral. La a doua chestiune se răspunde prin condiţionalitate.

Dar de cum este construită aceasta depind şansele unui program de reformă, care să însănătoşească finanţele publice ale unei ţări asistate. Trebuie spus că sănătatea finanţelor publice depinde, în ultimă instanţă, de competitivitatea economiei. Şi nu este clar că UM are răspunsuri potrivite la acest challenge.

Simpla disciplinare fiscală, întărire a monitorizării şi politicilor de corectare a altor dezechilibre economice rămân într-o zonă vagă din acest punct de vedere. Jean Pisani Ferry invoca într-un articol recent din FT (7 dec.) necesitatea "revitalizării" economiilor sudice din UM prin politici ale UE, inclusiv prin fonduri europene. Aceasta ne duce cu gândul la împărţirea bugetului UE, care ne interesează în cel mai înalt grad.

Problema insolvenţei are o dimensiune "statică" şi una "dinamică". Prima conduce la restructurarea unui stoc de obligaţiuni, prin reducerea valorii nominale, diminuare de dobândă sau mărire de scadenţă. Aspectul dinamic are în vedere mişcarea unei economii, care să îi permită să evite acumularea de noi datorii pe care nu le poate onora.

Această a doua dimensiune a insolvenţei este mai dificil de rezolvat; este motivul pentru care Paul de Grauwe crede ca obligaţiuni emise de ţările mai slabe din UM vor fi supuse, în mod sistematic, unor atacuri speculative, chiar dacă va funcţiona MPGC. Găsim aici o raţiune puternică pentru emisiuni de obligaţiuni ale UE, asa cum propun Juncker si Tremonti (care au reluat o sugestie a cercetătorilor Jean Delpla şi J.von Weiszacker).

Pe această cale ajungem la necesitatea unor legături mult mai strânse din punct de vedere fiscal între tările membre ale UM. Transferuri fiscale între ţări, ceea ce Germania refuză (încă!) cu obstinatie - deşi asistenţa pentru Grecia şi Irlanda implică aşa ceva ar conduce şi la uniformizări de taxe şi impozite (a se vedea controversa privind impozitul pe profitul corporatist de 12,5% în Irlanda).

Un proces de restructurare este foarte complicat, întrucât este însoţit de efecte de contaminare şi, este de reiterat, este greu ca pieţele să separe costul restructurării stocului actual de obligaţiuni de prime de risc pentru obligaţiuni viitoare.

O restructurare de obligaţiuni suverane este, foarte probabil, inevitabilă în cazul unor ţări din UM; acum se trage de timp aşteptându-se o liniştire a apelor, efecte ale relansării economice. Dar întârzierea nu este neapărat avantajoasă. Oricum, esenţial este ca restructurarea să se facă în mod ordonat (aici "clauzele de acţiune colectivă"/collective action clauses vor juca un rol major); dacă va avea loc în condiţii de "dezordine", efectele de contagiune ar fi intense, pieţele de credit ar îngheţa din nou, relansarea economică ar avorta. Un handicap al Europei (faţă de SUA) este că testele de stress pentru bănci nu au fost credibile (s-a văzut în situaţia băncilor irlandeze, care au trecut testul); acest fapt ar mări impactul contagiunii, care ar lovi şi România.

Ce se întâmplă în UM este un argument suplimentar că trebuie să punem în ordine finanţele publice acasă, să continuăm reforme structurale, să absorbim cât mai mult fonduri europene, să căpătam obsesia productivităţii. Criza în Europa nu este încă pe sfârşite şi se cuvine să ne ajutăm singuri cât putem de mult!

Daniel Dăianu este profesor universitar în economie la SNSPA, fost ministru de finanţe