Opinii primite la redacţie

Reevaluarea României. Curaj Standard & Poor`s, Fitch şi Moody`s!

7 aug 2018 Autori: Cristian Socol , George Ştefan

Departe de tehnica victimizării şi de teoriile conspiraţiei, orice economist raţional se uită pe tabloul comparativ al indicatorilor macroeconomici observă o puternică asimetrie între ţările Europei Centrale şi de Est. Este această asimetrie corectă în condiţiile în care regăsim ţări cu o situaţie macroeconomică mult mai bună decât a altora (este şi cazul României) dar cu un rating mult subevaluat de ani buni de zile? În opinia noastră este cel puţin contrariantă menţinerea României în evaluările făcute de Standard & Poor`s, Fitch şi Moody`s în poziţia imediat superioară celei de ”junk” o perioadă atât de lungă de timp. Practic cu toate progresele din perioada 2012-2017 şi pe care le vom detalia mai jos, România este mai jos cu ratingul / perspectiva faţă de toate ţările ECE şi baltice.

 

 

 

În analiza care urmează dorim să scoatem în evidenţă că, cel puţin din perspectiva progreselor pe anumiţi indicatori relativ lacelelalte state, alături de creşterea economică robustă şi punctele forte recunoscute chiar şi de agenţiile de rating mai sus menţionate, România ar trebui să ocupe o treaptă superioară faţă de cea din prezent şi/sau o perspectivă îmbunătăţită.

Cele trei mari agenţii de rating au o structură oarecum similară în ceea ce priveşte analiza cantitativă efectuată. Sunt urmărite evoluţiile pe câţiva piloni: progresele instituţionale, evoluţiile economice, analiza sănătăţii finanţelor publice şi a solidităţii în domeniul monetar precum şi evaluarea punctelor tari/riscurilor externe.

În analizele pe care le-au publicat în ultimii doi ani, acestea scot în evidenţă mai multe categorii de vulnerabilităţi (provocări):

1.Moody`s vorbeşte în principal de politicile fiscale expansioniste care fac ca deficitul bugetar să crească, de competitivitatea prin costuri a economiei care este pusă sub presiune de creşterea rapidă a salariilor. De asemenea, consideră că deficitul de cont curent este pus sub presiune pe fondul creşterii veniturilor. Aceasta vorbeşte şi de reformele structurale limitate şi eficienţa instituţională, factori care pot afecta negativ potenţialul economiei României de creştere pe termen lung. La provocări, notează calitatea slabă a infrastructurii şi, nu în ultimul rând, absorbţia scăzută a fondurilor europene.

2.Analiza Standard & Poor`s evidenţiază incertitudinea din jurul atingerii ţintei de deficit şi majorarea deficitelor gemene pe fondul unor politici fiscale prociclice. Aceasta sugerează că, pentru a îmbunătăţi ratingul de ţară trebuie să existe o continuare a eforturilor de consolidare bugetară, precum şi restructurarea / privatizarea întreprinderilor de stat concomitent cu îmbunătăţirea cadrului de guvernanţă. Ca punct pozitiv, S&P scoate în evidenţă nivelul moderat al datoriei guvernamentale pe fondul unei creşteri economice susţinute.

3.Similar S&P, Fitch nu vede o problemă în ceea ce priveşte datoria publică, însă susţine că relaxarea fiscală recentă, în contextul decalajului de producţie expansionist, prezintă riscuri pentru stabilitatea macroeconomică şi conduce la creşterea deficitelor bugetare şi externe. Aceasta consideră că, prin creşterile repetate ale salariului minim din ultimii ani, majorarea salariilor în general şi a pensiilor,  pot apărea  presiuni suplimentare asupra stabilităţii macroeconomice.  De asemenea, Fitch afirmă că există un risc tot mai mare ca România să intre din nou în procedura de deficit excesiv a UE încă din anul 2019, după ce a ieşit în 2013. Un alt aspect vulnerabil îl reprezintă presiunile inflaţioniste care au făcut ca banca centrală să înăsprească politica monetară. Nu în ultimul rând, aceasta priveşte şi în direcţia sprijinului public pentru reformele din justiţie.

Ca şi acum 5 ani, vom încerca să ilustrăm punctele tari şi punctele slabe ale economiei româneşti, ţintind necesitatea reevaluării României în noile condiţii economice europene si, nu lipsit de importanţă, regionale.

1. Primul Pilon de analiză se referă la Evaluarea instituţională. Indicatorii folosiţi aici de agenţiile de rating sunt cei estimaţi de Banca Mondială în Worldwide Governance Indicators (detalii aici http://info.worldbank.org/governance/WGI/#home) precum şi cei calculaţi de World Economic Forum în Raportul Competitivităţii Globale - secţiunea Institutions. În tabelele următoare vom compara performanţele României cu alte nouă ţări din Europa Centrală şi de Est / ţări baltice.

În ceea ce priveşte indicatorii privind eficienţa guvernamentală estimaţi anual de către Banca Mondială (ultimele date oficiale sunt pentru anul 2016), observăm lesne că România are cea mai bună performanţă în dinamică dintre ţările analizate la Voice and Accountability, Stabilitate Politică, Respectarea Legii şi se află pe locul 2 din 10 la Controlul Corupţiei şi pe locul 5 din 10 la Eficacitatea Guvernamentală.

 

Completând analiza cu evaluarea dezvoltării instituţionale pe baza indicatorilor estimaţi de World Economic Forum (Secţiunea Institutions) în Rapoartele Competitivităţii Globale 2012-2013 şi 2017-2018 vom observa cum România se află pe locul 2 din cele 10 ţări considerate, după Republica Cehă.

 

Putem conchide spunând că la acest capitol România are performanţe moderate / ridicate, putându-se lua în considerare ca un punct tare pentru creşterea nivelului de rating al ţării noastre.  

2. Al doilea pilon de analiză se referă la Evoluţiile economice de ansamblu - dinamica creşterii economice, mărimea economiei s.a. Cât priveşte nivelul PIB per capita şi viteza de creştere economică. Da, suntem încă pe penultimul loc între ţările analizate (punct slab) dar trebuie să ne uităm şi la rata cumulată a creşterii PIB real (punct tare) şi la viteza de convergenţă faţă de media UE (punct tare).

 

 

Pentru că evaluarea de rating ar trebui să fie o acţiune dinamică, considerăm că ar trebui să conştientizăm şi viteza de convergenţă ridicată a României faţă de celelalte ţări din Centrul şi Estul Europei. Creşterea cumulată a PIB real în perioada 2012-2017 a fost de 26% în cazul României aproape dublă faţă de Bulgaria, Ungaria, Republica Cehă şi de 2,6 ori mai mare faţă de cea a Sloveniei. În schimb ratingul României a rămas constant.

 

 

Mai mult, analiza PIB pe locuitor la paritatea puterii de cumpărare faţă de media UE=100 arată că România a făcut cel mai mare salt în perioada 2012-2017.

 

 

3. Al treilea Pilon este legat de sănătatea finanţelor publice. România nu riscă o criză de lichiditate în următorii ani. Deficitul bugetar de 2,91% din PIB combinat cu o datorie guvernamentală de 35% din PIB la sfârşitul lui 2017 nu sunt elemente care să anunţe vreo criză. Pentru anul 2018, deficitul bugetar în PIB care să stabilizeze ponderea datoriei guvernamentale în PIB la 35% în condiţiile unei rate a inflaţiei de 3,5% şi a unei rate de creştere economică prognozată de 5,5% este de 2,92% din PIB dar România va păstra deficitul bugetar în PIB sub 3% si in 2018 aşa cum a făcut-o şi în 2017.    

Pentru a avea probleme de sustenabilitate bugetară ar trebui să se vadă nişte semnale şi în structura datoriei guvernamentale, dar cine mai are timp să se mai uite la fundamente când cel mai comod politic este să propagi fake news? România are a cincea cea mai mică pondere a datoriei guvernamentale în PIB aceasta scăzând de la 37,4% în dec 2016 cf ultimului comunicat Eurostat la 34,4% din PIB în Q1 2018. În Q1 2018 România are a 4-a cea mai mică pondere a datoriei guvernamentale în PIB conform Eurostat.

 

Să mai punem că România rostogoleşte ok datoriile acumulate din urmă şi se împrumută pe termen mediu şi lung pentru a evita astfel presiunea unui serviciu ridicat al datoriei pe termen scurt? Astăzi România are o structură a datoriei guvernamentale de 3% pe termen scurt versus 97% pe termen mediu şi lung, în 2016 avea 7% versus 93%, în 2015 (6% versus 94%) iar in perioada de criză 2010 (24% pe termen scurt versus 76% pe termen mediu şi lung). O pondere mai mică a datoriei guvernamentale pe termen scurt înseamnă o probabilitate mai mică de a intra în criză de lichiditate şi costuri mai mici cu dobânzile la buget. Mai mult, România are astăzi un portofoliu diversificat de deţinători de obligaţiuni, ceea ce înseamnă încredere în politicile economice şi în economia românească. Există şi bufferul din Trezorerie, o rezervă financiară pe care România şi-a asigurat-o începând din 2011 până în prezent şi care acoperă peste 4 luni din necesarul de finanţare al ţării. Cu alte cuvinte, dacă prin absurd ”apostolii crizei” ar avea dreptate şi ar fi probleme de finanţare, România şi-ar putea asigura 4 luni din necesarul de finanţare din acest buffer, nefiind nevoită să se împrumute la extern.

Este adevărat că România are unui dintre cele mai mari deficite bugetare efective şi structurale dintre ţările analizate. Aceasta nu reprezintă o problemă în condiţiile în care deficitul bugetar efectiv care stabilizează ponderea datoriei publice în PIB este 2,9% şi în situaţia în care are loc o creştere consistentă a PIB potenţial - aşa cum este cazul României. Mai mult, o parte consistentă a creşterii deficitului provine din respectarea angajamentului de alocare a 2% din PIB pentru creşterea cheltuielilor de înzestrare militară.

În următorii 2 ani atât ponderea deficitului bugetar structural în PIB potenţial cât şi a deficitului bugetar efectiv în PIB vor scădea.

Sursa: AMECO database, Eurostat

 

Analiza sustenabilităţii finanţelor publice se poate vedea şi prin estimarea unor indicatori de risc pe termen scurt, mediu şi lung. Comisia Europeană publică valorile a 3 indicatori de acest tip S0, S1 şi S2 corespunzători termenului scurt, mediu şi lung precum şi valorile prag pentru aceşti indicatori (date Debt Sustainability Monitor, 2017). Sustenabilitatea pe termen scurt este calculată pe baza indicatorului S0, valoare ce permite o evaluare a riscurilor fiscal-bugetare pe termen scurt prin agregarea fundamentelor economice din domeniile fiscal şi financiar.

Am analizat indicatorul S0 pentru România alături de încă trei State Membre relevante şi anume Cehia, Polonia şi Ungaria. În tabelul de mai jos sunt prezentate aceste statistici conform Debt Sustainability Monitor 2017. În ceea ce priveşte riscurile fiscale pe termen scurt, România are a treilea cel mai scăzut risc dintre ţările selectate, sub coeficientul de risc estimat pentru Polonia, Ungaria, Bulgaria, Slovacia şi ţările baltice. 

 

Sursa: Debt Sustainability Monitor 2017

 

Pe termen mediu şi lung România, Polonia, Ungaria, Lituania şi Slovenia au un risc mediu privind sustenabilitatea finanţelor publice pe fondul necesarului crescut de finanţare cauzat de emigraţie şi îmbătrânirea demografică (cresc atât cheltuielile cu pensiile cât şi cele legate de îngrijirea sănătăţii). De menţionat că ţări precum Italia, Portugalia, Franţa, Belgia şi Spania sunt ţări considerate cu risc ridicat pe termen mediu.

4. Al patrulea pilon de evaluare se referă la evoluţiile în domeniul monetar. Îngrijorările privind evoluţia inflaţiei devin nejustificate în condiţiile în care de câteva luni inflaţia este constantă iar în luna iulie România a avut un şoc deflaţionist. În rest România are politici monetare consistente şi un sistem bancar solid, solvabil şi lichid, aşa cum rezulta si din concluziile FMI pe art IV privind România, publicate în 6 iunie 2018.

5. Al cincilea pilon după care se judecă capacitatea unei ţări de a face faţă şocurilor externe este legat tocmai de evoluţiile privitoare la sectorul extern. Vulnerabilitatea externă este estimată îndeosebi pe baza dinamicii deficitul de cont curent, a datoriei externe, adecvarea rezervelor internaţionale s.a.

În ceea ce priveşte deficitul de cont curent în PIB, România nu are o poziţie avantajoasă.

 

 

Cu toate acestea, evoluţia indicatorului deficit de cont curent în PIB este îngrijorătoare doar când acesta se finanţează nesustenabil şi nu este cazul României. Conform ultimei prognoze a CNP România a încheiat anul 2017 cu un deficit de cont curent de 3,3% din PIB, sub pragul de sustenabilitate reprezentat de contul curent de echilibru estimat la 3,8% din PIB şi mai mic decât pragul de sustenabilitate calculat de Comisia Europeană în Procedura de Dezechilibru Macroeconomic la un deficit de 4% din PIB medie pe 3 ani (detalii aici http://ec.europa.eu/eurostat/web/macroeconomic-imbalances-procedure). În plus, în intervalul dat de estimările BNR privind pragurile de alertă şi semnal pentru acest indicator respectiv minus 3% din PIB şi minus 4% din PIB.

Evoluţia indicatorului nu reprezintă o sursă de îngrijorare fiind finanţat integral din fluxuri de capital negeneratoare de datorie (investiţii străine directe şi fonduri europene de natura investiţiilor).

Proiecţia serviciului datoriei guvernamentale indică pentru 2018 o sumă de 11,57 miliarde euro, mai mică decât 13,51 miliarde euro în 2016 sau 14,97 miliarde euro în 2013 (Sursa:http://discutii.mfinante.ro/static/10/Mfp/buletin/executii/Servdatpubguv2016-2024rezidentacreditoruluiianuarie2018.pdf).

România are un necesar de finanţare ce nu depăşeşte pragul de alarmă.

Adecvarea rezervelor internaţionale aflate la Banca Naţională a României este bună. Ori BNR raportează public la 30 iunie 2018 rezerve totale de 31,8 miliarde euro, confortabile după toate criteriile relevante definite în metodologia finanţatorilor internaţionali şi literatura de specialitate (Regula Greenspan Guidotti, acoperirea a 3 luni de importuri, acoperirea a cel puţin o cincime din M2 s.a).

În ceea ce priveşte datoria externă netă, România este a şasea din cele zece ţări analizate, evoluţia fiind una pozitivă.

 

 

În 2017, România a avut o pondere a datoriei externe în PIB de 35,5%, cea mai mică dintre toate ţările analizate. În ceea ce priveşte ponderea datoriei externe în exporturi, ţara noastră se situează pe locul trei dintre cele 10 ţări analizate (cu 85,6%).

 

6. Nevoia brută de finanţare (punct tare) este în scădere puternică faţă de acum 5 ani, conform datelor FMI. Se cunoaşte că o magnitudine mare a acestui necesar de finanţare (unii au pus prag de alertă la 10% din PIB pentru ţările emergente şi mediu dezvoltate) conduce la probabilitatea absorbţiei mai dificile a şocurilor de pe pieţele financiare internaţionale.

 

Lesne se poate observa din cele două tabele cum media necesarului brut de finanţare pentru anul curent este de 18,4% din PIB în ţările dezvoltate luate în considerare şi de 9,5% din PIB pentru ţările emergente şi mediu dezvoltate. Dintre ţările europene, de natură să îngrijoreze sunt în principal situaţiile Italiei cu 22% din PIB necesar de finanţare, Spania 18,4%, Belgia 18,3%, Portugalia cu 13,7% din PIB şi Franţa cu 12,8% din PIB. În grupul doi de ţări analizate, vedem Ungaria cu 18,4% din PIB, Slovacia cu 8,4% din PIB, Polonia cu 7,5% din PIB şi Republica Cehă cu 6,4% din PIB.

Contează şi dinamica acestui indicator şi estimările FMI arată pentru România o scădere a necesarului brut de finanţare de la 8,5% din PIB în 2018 la 7,8% din PIB în 2019. Aceasta în timp ce în 2013 şi 2014 România avea o nevoie de finanţare de 11,% şi respectiv 10,9% din PIB. În aceeaşi perioadă Ungaria avea un necesar brut de finanţare de 21% din PIB în 2013 şi 20% din PIB în 2014, Polonia 11,6 şi respectiv 10% din PIB iar Republica Cehă 11,3% din PIB în 2013 şi 11,7% din PIB în 2014 (date Fiscal Monitor, www.imf.org, 2013).

Legat de identificarea şi evaluarea dezechilibrelor la nivel economic, Comisia Europeană foloseşte procedura de analiză a dezechilibrelor Macroeconomic Imbalances Procedure. Aici Republica Cehă, Polonia si România sunt ţările analizate care au un singur indicator ce denotă un dezechilibru. Celelalte ţări analizate prezintă doi / trei indicatori care arată o stare de dezechilibru în economie.

 

 

De ce curaj Standard and Poor`s, Moody”s si Fitch? De ce reevaluarea României? Pentru că este testat empiric răspunsul semnificativ al spreadurilor randamentelor obligaţiunilor guvernamentale la schimbările ratingurilor de credit dar şi a perspectivelor asociate acestora.

Pentru că, privind contextul european şi cel regional, România nu merită acest calificativ. Pentru că, în condiţiile incerte de pe pieţele mondiale, la nivel macroeconomic, percepţia incorectă determinată de calificativul acordat României poate contrabalansa câştigurile de stabilitate macroeconomică din ultimii ani, menţinând România într-un cerc vicios. Şi chiar dacă ratingurile nu au o relevanţă deosebită la nivel microeconomic, lipsa unor pieţe mature a instrumentelor de finanţare utilizate de companii (de exemplu o piaţă a obligaţiunilor corporative şi chiar o piaţă secundară a acestor titluri) şi volatilitatea de pe pieţele financiare internaţionale post- Quantitative Easing fac ca aceste evaluări negative să fie luate în seamă.

Autori: George Stefan, asist univ. dr si Cristian Socol, prof. univ.dr., ASE Bucuresti

 

 
Cuvinte cheie:
fitch
, crestere
, romania
, analiza
, perioada
Vizualizari:
Printeaza
zf.ro
Abonează-te la Închide