Se înmulţesc semnele că banca centrală a SUA va sfârşi injecţia de lichiditate ce a avut loc prin cumpărarea de obligaţiuni şi alte active (quantitative easing/QE), că va trece la diminuarea lichidităţii din economie. Politica monetară a Fed-ului are implicaţii majore pentru restul lumii, fiind o determinantă-cheie a ceea ce unii numesc un „ciclu financiar global“; avem deja creşterea randamentelor la obligaţiuni (şi, în corespondenţă, scăderea cotaţiilor lor), la inversări de mişcari de capital pe pieţele internaţionale, care sunt în căutare de randamente mai bune. Marjele poliţelor de asigurare la obligaţiuni suverane (CDS) s-au mişcat în sus şi pentru economiile emergente europene, inclusiv România. Este greu de admis că alte ţări cu greutate în spaţiul global ar putea, dacă ar vrea, să compenseze terminarea operaţiunilor QE ale Fed-ului. Economii emergente au fost deja lovite de semnele ce vin de peste ocean şi ţările care au suferit mai mult din cauza ieşirilor de capital sunt, nu în mod surprinzător, cele care au deficite externe de cont curent considerabile (India, Indonezia, Brazilia, Turcia). Aşa cum s-au plâns la iniţierea programului de politică monetară neconvenţională (QE), care a împrăştiat noi cantităţi mari de dolari americani în lume conducând la aprecierea multor monede locale, tot astfel, acum, se vede efectul nefast al plecării “banilor calzi” (hot money). Se poate repeta un episod precum cel din 1997-1998, care a lovit cumplit economiile asiatice? Probabil nu în aceeaşi măsură, deoarece nu puţine economii emergente au rezerve valutare consolidate şi practică cursuri de schimb flexibile. Drept însă este că deprecieri masive cresc inflaţia şi accentuează tensiuni sociale acolo unde există sărăcie multă.
Iesirea din programul de QE in SUA se va simti (mai mult decat se vede acum) in Europa. Nu intamplator oficiali ai BCE si ai Bancii Angliei s-au grabit sa spuna ca vor mentine rate joase de politica monetara atat cat este nevoie (adica nu s-ar alinia la schimbarea de macaz de peste Ocean); in acest context se inscrie si logica unei ghidari a expectatiilor (forward guidance), care incearca sa linisteasca pietele. Dar nu avem cum sa evitam intrebarea: ce se va intampla daca vom asista la conditii pe piete mai putin favorabile pentru finantare si refinantare? Desi, cineva ar putea replica ca conditiile prezente sunt “anormale”. Cum se vor misca fluxurile de capital, mai ales cele pe termen scurt? Are sens deci sa judecam unele date pentru economiile emergente europene. Sa nu uitam ca unele dintre ele au fost lovite napraznic de criza financiara fiind prinse cu deficite de cont curent de doua cifre, cu mari dezechilibre de cont curent si deficite bugetare structurale ascunse. Doua tari baltice, Romania si Ungaria au fost nevoite sa solicite asistenta financiara externa fiind confruntate cu « sudden stops » (inghetari de finantare), care puteau transforma lipsa de lichiditati in incapacitate de plata externa. Datele arata corectii macroeconomice de mare amploare in anii din urma. Deficitele de cont curent pentru Letonia si Lituania au scazut de la in jur de -13% din PIB in 2008 la -1,7 si respectiv -0,5 in 2012. In Ungaria deficitul de cont curent a mers de la peste -7% in 2008 la un surplus de 1,7% in 2012. Si in Bulgaria corectia a fost extraordinara (de la peste -20% in 2008 la -1,3% in 2012. Si la noi aceste deficite a scazut dramatic, de la cca -12% in 2008 (in 2007 a trecut de -13%) la cca -4% anul trecut. Romania a avut in perioada 2011-2012, totusi, alaturi de Polonia, cel mai ridicat deficit de cont curent intre tarile nou intrate in Uniune in, in jur de -4%. Pentru primul semestru al anului in curs cifrele indica un usor surplus al balantei curente, ceea ce pare neverosimil, mai ales ca si remiterile de la cetateni romani plecat in afara Tarii nu mai prea conteaza. Pe de alta parte fondurile europene, fie ele inca mici, intra in tabloul general. Ramane sa vedem ce vor arata datele la finele anului (unele prognoze vorbesc de un deficit anual de cca -2% din PIB). Este posbil ca lipsa de finantare bancara sa fi influentat importurile, iar exportule sa fi crescut si datorita eforturilor de a vinde acolo unde banul circula mai bine, pentru a scapa de lantul arieratelor din economia interna.
Cu ani in urma, gandirea conventionala care examineaza crizele de balanta externa mentiona pragul de deficit de cont curent de -5% din PIB ca fiind tragaci pentru tensiuni. Drept este ca se facea distinctie intre fluxuri autonome (intre care si FDI) si fluxuri atrase, volatile. Criza financiara mondiala de acum readuce in prim plan dezechilibrele externe (inclusiv in zona euro) ca dimensiune si natura. Tarile care au deficite externe mari sunt supuse unor presiuni mari. Si este bine ca reforma guvernantei economice inUE cauta sa intareasca nu numai disciplina bugetara, ci si gestionarea dezechilibrelor externe; a si fost introdusa o procedura de deficit excesiv care priveste dezechilibre externe.
S-au inregistrat corectii semnificative in finantele publice in economiile emergente din Europa. Cu exceptia Estoniei, in 2009, peste tot, deficitele bugetare urcasera rapid; au fost de cca -9% in Letonia, Lituania si Romania, -7,4% in Polonia, -8% in Slovacia si un respectabil -4.3% in Bulgaria. In 2012 numai Slovacia, Cehia si Polonia au avut deficite bugetare in jur de -4% din PIB. Acolo unde datoriile publice sunt mai mari persistenta unor deficite bugetare de peste -3% sunt amenintatoare. Aici gasim o explicatie poate pentru masurile luate de guvernul de la Varsovia privind sistemul privat de pensii. Fapt este ca datoria publica a Polonie a trecut in 2012 de 57% din PIB. Ungaria are cea mai mare datorie publica (peste 78% din PIB in 2012), dar a avut surplus de balanta curent in acel an si are surplusuri comerciale remarcabile. O zona nevralgica pentru balanta externa a Romaniei este deficitul comercial, care pana in 2012 nu scazuse sub -5% din PIB (cel mai ridicat nivel intre tarile CEE). Aici vedem de ce sunt necesare masuri care sa favorizeze alocarea resurselor catre sectoare ce produc bunuri exportabile si care pot inlocui importurile. Datoria publica a Romaniei (de cca 37% din PIB) in 2012 este la nivelul median in CEE: sub a Polonie (57%), Ungariei (78%), Cehiei (46%) si Slovaciei (52%), in rand cu cea a Letoniei si cea a Lituaniei (ambele de cca 40%) si peste a Estoniei (10%) si a Bulgariei (18%) in 2012. La datoria externa totala (publica si privata) Romania este la un nivel de in jur de 75% din PIB, fata de Ungaria (125%), Letonia (136), Bulgaria (95%), Estonia (98), Polonia (72%), Cehia (60%), Slovacia 75%).
Una peste alta, tarile nou intrate in UE ( CEE) stau mai bine decat alte economii emergente avand in vedere ca nu au deficite de cont curent mari (sunt sub -5% din PIB) si au, cu exceptia Ungariei, datorii publice mult sub media din UE (care este de aproximativ 85% din PIB). Daca economiile din zona euro o vor duce mai bine aceasta va ajuta si pe cei 10 sa amortizeze mai bine “valul” ce va veni din terminarea programului QE. Dar semne de intrebare persista, fiindca socul de peste Ocean poate complica viata unor tari din zona euro, poate chiar opri relansarea economica acolo si cum economiile emergente sunt legate ombilical de acea zona intuim efecte negative. Iesiri de capital pot pune presiune pe pe cursuri de schimb in masura in care non-rezidentii detin volume importante din titlurile de stat emise de tari (pentru Romania acest volum este de aproape 30%). Conteaza mult si care este ponderea indatorarii pe termen scurt in datoria externa totala. Cehia, Ungaria si Romania aveau in 2012 ponderi intre 10% si 15% , mai mult decat restul tarilor din grupul celor 10. De asemenea, unde euroizarea este inalta, cursuri de schimb flexibile au eficacitate limitata. Dezintermedierea financiara continua, asa cum arata si datele privind Romania (cca 5 miliarde euro reducere expunere a bancilor straine, potrivit datelor BNR), ceea ce complica finantarea inerna a economiei. Pietele de capital sunt prea firave pentru a compensa acest fenomen. Nici nu exista apetit pentru investitii directe. Unii se leagana cu gandul ca banii ce pleaca din Asia ar putea fi parcati in Europa. Dar, este aceasta ceea ce dorim pentru sanatatea unei economii? Care ar fi unele constatari cu relevanta pentru Romania?
- corectiile macro provocate de criza au fost necesare, chiar daca au fost extrem de dureroase; din punct de vedere al dezechilibrelor actuale Romania este mai bine bine pregatita decat in momentul declansarii crizei. Dar aceasta nu ne scuteste de posibile neplaceri.
- cresterea de datorie publica a fost inevitabila in conditiile imploziei economiei private (care facuse grosul indatorarii externe) si stoparii finantarii externe;
- este bine ca nivelul datoriei publice pare sa se fi stabilizat
- acordurile de asistenta financiara si aranjamente preventive sunt utile;
- este vital sa fie marita absorbtia de fonduri europene ca mijloc de a contracara posibile iesiri de capital (dincolo de alte virtuti ale resurselor europene atrase)
- rezervele valutare ale BNR sunt considerabile, peste 32 miliarde euro; ele sunt ranforsate de existenta tampoanelor de la MFP; ar fi bine sa beneficiem de aranjamente cu BCE prin care titluri de stat romanesti sa fie acceptate drept colateral (mai ales ca Romania a iesit din procedura de deficit excesiv)
- euroizarea inalta restrictioneaza spatiul de manevra al BNR in a folosi cursul de schimb pentru ajustare (Cehia se afla in alta situatie din acest punct de vedere)
- avem nevoie de diplomatie economica agresiva care sa aduca investitii straine directe
Pe plan mai general, conteaza in Europa ce se intampla cu Uniunea Bancara (fiindca suntem interesati ca zonei euro sa ii mearga mai putin rau). Un mecanism comun de supraveghere (single supervision mecanism/SSM) nu este suficient; este nevoie de dispozitive financiare efective pentru stabilizare (financial backstops) . In economia globala este necesara o revenire la logica si spiritul aranjamentelor de la Bretton Woods, care au incercat sa concilieze imposibilitatea de a avea miscarea deplin libera a capitalurilor cu stabilitatea cursurilor de schimb (pentru a incuraja comertul) si autonomia politicii monetare. Helene Rey, professor la London Busienss School, spune ca “trilema imposibilitatii” este in fapt o “dilema” avand in vedere impactul politicii monetare a SUA in economia globala. Este ceea ce aminteam prin functionarea unui “ciclu global”, dar care nu este exact ce are in vedere Claudio Borio, de la Banca pentru Reglementari Internationale, cand examineaza relatia intre finanta si economie si identifica cicluri financiare lungi. Morala, in opinia mea, ar fi ca asa cum dupa al doilea razboi mondial s-a pus in aplicare un regim international (policy regime) care sa promoveze comertul si stabilitatea necesara pentru reconstructie economica, tot astfel este bine sa se procedeze acum. Aceasta inseamna coordonare de politici intre economiile cu alonja globala (SUA, UE, China), inclusiv in ce priveste cursurile de schimb si miscarea capitalurilor volatile, reforma finantelor globale, atentie acordata de economiile mari externalitatilor pe care produc si care afecteaza mersul economiilor emergente. Acolo unde controale asupra miscarilor de capital nu sunt posibile (cum este in UE) este obligatoriu sa se recurga la instrumente macro-prudentiale. Un nou regim international implica, prin urmare, o refoma profunda a functionarii finantei, un nou sistem de reglementare si supraveghere, revenirea la o versiune a legislatiei Glass Steagall, care a separat activitatea bancara obisnuita de cea de trading/speculatie, reglementarea sectorului bancar umbra, a pietelor de capital. Iar Europa (EU) trebuie sa fie varf de lance intr-un asemenea demers. Suntem inca intr-o perioada de gestionare a crizei economice.
Daniel Dăianu este prim-vicepreşedinte al Autorităţii pentru Supraveghere Financiară, fost ministru de finanţe, profesor la SNSPA
Acest articol a apărut în ediţia tipărită a Ziarului Financiar din data de 09.09.2013
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
