Autorii lucreaza la Universitatea California - Berkeley si, respectiv, Banca Mondiala. Nici una dintre cele doua opinii nu reprezinta neaparat punctele de vedere oficiale ale Bancii Mondiale, ale directorilor executivi sau ale altui organism oficial. Pentru comentarii si sugestii am dori sa multumim, fara insa a-i implica, lui Stijin Classens, Stanley Fischer, Francesco Luna, Pradeep Mitra, Andriy Storozhuk si Andrew Vorkink. Negocierile asupra datoriilor unor tari ale caror evolutii le analizam in aceasta lucrare se afla inca in desfasurare; acest proiect a fost finalizat la sfarsitul lunii feburarie 2000.
Introducere
Riscul credibilitatii este considerat din ce in ce mai mult o problema a pietelor financiare internationale, iar notiunea de "burden-sharing" in cadrul sectorului privat a aparut ca o solutie salvatoare. Conform acestui argument, investitorii trebuie sa suporte macar o parte din costurile crizelor, daca iau in calcul riscurile aferente creditarii. Punctul central al oricarei strategii de reducere a riscului credibilitatii consta in faptul ca investitorii nu trebuie scutiti de orice pierderi ca urmare a sprijinului oferit de institutiile financiare internationale (IFI) - ei fiind astfel "bailed in" in loc de "bailed out". Esecul inregistrat de IFI in definirea unei abordari coerente a problemei da apa la moara celor care afirma ca ele sunt mai degraba o parte componenta a problemei, nu a solutiei. Desi criticile aduse acestei strategii sunt justificate, problema nu trebuie insa ignorata, deoarece consecintele sale s-ar face simtite imediat. Astfel, institutiile financiare internationale au incercat din rasputeri sa gaseasca o strategie in acest sens, in cadrul politicilor adoptate fata de Pakistan, Ecuador, Romania si Ucraina. In toate cele patru cazuri eforturile au vizat mai ales obligatiunile, nu creditele bancare precum cele care au creat probleme in Tailanda si Coreea in 1997. In opinia noastra, eforturile depuse de institutiile financiare internationale pentru a conditiona sprijinul oficial de "participarea sectorului privat" - mai concret, de dorinta investitorilor de a rostogoli imprumuturi ajunse la scadenta, de a oferi noi fonduri sau de a restructura datoriile existente - nu au fost deloc incununate de succes, iar motivul nu e greu de ghicit. O noua strategie construita pe scrisori de intentie, care nu schimba platile implicite ce trebuie facute, nu va fi luata in considerare. Deoarece nu este credibila, ea nu va modifica tacticile aplicate de protagonistii pietelor financiare. Deci, nu va schimba rezultatele interactiunii acestora cu debitorii si cu ceilalti parteneri. De asemenea, aceasta abordare a ideii de "burden-sharing" in sectorul privat prezinta mai multe efecte secundare negative. In unele cazuri ea a determinat distrugerea structurii rudimentare de seniorat pe care debitorii si creditorii au incercat sa o realizeze. In alte cazuri, a inlocuit problemele inerente platii datoriei externe cu perspectiva unei crize mult mai grave, in viitorul nu prea indepartat - cu alte cuvinte, tarile in dificultate au cazut din lac in put. Mai mult, astfel a fost subminata credibilitatea institutiilor financiare internationale prin implicarea Fondului Monetar International si a Bancii Mondiale in strategii care nu sunt credibile si sustenabile, si pe care, cel mai probabil, nu le vor putea implementa pana la capat. Prin urmare, consideram ca modalitatea de abordare a acestor cazuri este eronata. Institutiile financiare internationale ar face mult mai bine daca ar acorda mult mai putina atentie eforturilor ad-hoc de a "salva" ("bail in") investitorii captivi din tari cum ar fi Pakistan, Ecuador, Romania si Ucraina, concentrandu-se in schimb asupra unei solutii de viitor cu un grad superior de aplicabilitate.
"Burden-sharing" (impartirea poverii in teorie)
Eforturile de a atinge un grad superior de "burden-sharing" in sectorul privat sunt motivate de impresia ca programele FMI, incepand cu Mexic, au scos investitorii din impas dar dau nastere riscului de credibilitate. In plus, deoarece Fondul aproape intotdeauna isi primeste banii inapoi, aceste plati reprezinta transferuri efective de la contribuabilii din tarile aflate in criza catre investitorii straini. Atat din motive de eficienta cat si de echitate, status quo-ul este inacceptabil.
"Burden-sharing" in practica
Deocamdata, eforturile de a incuraja aplicarea notiunii de "burden-sharing" au incercat sa implice sectorul privat in refinantarea sau rostogolirea obligatiilor existente pe o baza ad hoc. Datoriile sunt obligatiuni; debitorii sunt state. Cele patru cazuri sunt Pakistan, Ecuador, Romania si Ucraina. Pakistanul a fost supus sanctiunilor ca urmare a testelor nucleare si a neincrederii investitorilor in urma loviturii de stat militare, iar Ecuadorul a suferit o recesiune foarte severa si un permanent tumult politic, inclusiv o scurta perioada de dictatura militara. In contrast, Ucraina si Romania au datorii relativ mici, tipice economiilor in tranzitie, insa cu varfuri de plata foarte mari, care vor crea probleme de lichiditate in cazul in care datoriile scadente nu sunt rostogolite. Romania a reusit sa isi onoreze obligatiile financiare pana acum, in timp ce Ucraina se afla in proces de restructurare.
ROMAâNIA
Romania a avut doua varfuri de plata ale datoriei externe in mai si iunie 1999 - pentru obligatiuni Samurai in valoare de 460 milioane dolari si pentru o emisiune de euro-obligatiuni de 245 milioane dolari. Ambele emisiuni, contractate in 1996, au fost preluate de investitorii germani si japonezi. Ca o preconditie pentru semnarea acordului standby negociat cu FMI in primavara si vara anului 1999, Fondul a solicitat Romaniei rostogolirea a 80% din datoria totala. In mod previzibil, aceasta cerere nu a putut fi indeplinita, iar Fondul a schimbat tactica, cerand Romaniei sa contracteze 600 milioane dolari de pe piata externa de capital (ceea ce echivala de altfel suma care trebuia initial rostogolita). In cele din urma, Romania a reusit sa stranga doar 130 milioane dolari. Cea mai mare parte, respectiv 108 milioane dolari, a fost obtinuta printr-un "club-loan" garantat de un consortiu de banci, care operau deja pe piata romaneasca. Acest rezultat aminteste de criza datoriei din anii '80. ai atunci, sprijinul financiar oferit de Fondul Monetar International a fost conditionat de acordul de principiu al creditorilor asupra avansarii unor fonduri suplimentare. Aceasta strategie de creditare functioneaza daca depinde de eforturile depuse de un grup restrans si sudat de creditori care se tem ca gradul lor de solvabilitate ar putea fi amenintat de incapacitatea de a furniza resurse suplimentare. Dar deoarece bancile isi luasera masurile necesare de precautie fata de eventualele pierderi, ele au refuzat sa participe la acest efort. Astfel a aparut pericolul blocarii acordului care trebuia semnat cu FMI, in detrimentul tarii aflate in criza. Prin urmare, Fondul a adoptat o noua strategie, recurgand la creditarea in transe si rupand legatura dintre deblocarea fondurilor sale si imprumuturile private. In consecinta, "inovatia" din cadrul programului pentru Romania a fost de fapt un pas inapoi, ingaduind numerosilor creditori si detinatori de obligatiuni sa "puna poprire" pe fondurile oficiale. Romania a recurs atunci la rezervele oficiale pentru a rascumpara eurobondurile si obligatiunile Samurai fara ajutorul Fondului si inainte de demararea concreta a programelor cu Banca Mondiala si cu FMI. Rezervele nationale au scazut drastic dupa aceasta operatiune, dar si-au revenit ulterior (balanta de plati a reflectat astfel efectele benefice ale unei masive deprecieri a monedei care s-a petrecut in primavara, precum si eforturile sporite in directia reformei). Pana in luna octombrie, rezervele au depasit obiectivul stabilit de Fond cu circa 300 milioane dolari. Desi autoritatile romane nu au indeplinit conditia FMI de a strange 600 milioane dolari, in vara anului 1999, FMI a decis totusi sa aloce prima transa din acordul stand-by cu Romania. Aceasta decizie a fost luata desi Romania isi platise creditorii, contrar strategiei "bail-in". Pe de alta parte, Fondul a limitat prima transa la o cota minima si a conditionat deblocarea transelor ulterioare de colectarea celor 470 milioane de dolari lipsa. Paradoxal, Romania nu avea mare nevoie de noi fonduri deoarece reusise sa stinga datoria care provocase atatea probleme si statea foarte bine la capitolul deficitului de cont curent si al rezervelor valutare. Dar incapacitatea de a contracta noi imprumuturi ar fi pus in pericol acordul stand-by, foarte important pentru a obtine increderea investitorilor straini. Autoritatile de la Bucuresti, impreuna cu doua banci de investitii, au demarat procesul de testare a pietei pentru o noua emisiune de eurobonduri si, eventual, de obligatiuni Samurai. La jumatatea anului trecut, Romania era singura tara care avea un rating de non-investitii (B- si B3), care a avut curajul sa sondeze piata financiara internationala. Insa lipsa de entuziasm a investitorilor a fost previzibila. Initiativa romaneasca nu a gasit interes nici in Europa, nici dincolo de Atlantic, iar planul de a emite obligatiuni Samurai a fost abandonat. Consecintele nu au fost dintre cele mai fericite, atat pentru FMI, cat si pentru Romania. Fondul a reactionat coborand stacheta la 100 de milioane dolari, dar nerenuntand la posibilitatea de a mari aceasta suma inainte de acordarea unor noi transe. Cu toate acestea, gestul a aparut ca o recunoastere de catre FMI a faptului ca Romania nu poate strange noi fonduri. Singurele conditii impuse de Fond au constat in suma care trebuia obtinuta si termenul de scadenta, care nu trebuia sa fie mai mic de doi ani.
Implicatii
Acest studiu legat de cele patru cazuri de testare a noii strategii menite sa duca la o mai mare implicare a sectorului privat in "burden-sharing" (impartirea poverii datoriilor) prezinta mai multe implicatii. Conditia impusa de FMI este nerealista, dat fiind rezerva evidenta manifestata de investitorii care nu opereaza deja in tara ce trece printr-o perioada de criza, in ceea ce priveste acordarea de imprumuturi in conditii de nesiguranta. Incurajarea acestor tari de a suspenda platile ca o modalitate de a-i atrage pe detinatorii de obligatiuni la masa negocierilor nu se va dovedi o solutie eficienta atata vreme cat nu exista o masa a negocierilor. Rezultatul, mai mult ca sigur, vor fi declaratii oficiale de intrare in incapacitate de plata, ceea ce va duce la o perioada prelungita de negocieri dure si de blocare a accesului la piata de capital. Iar date fiind costurile ridicate legate de intrarea in incapacitate de plata, institutiile financiare internationale nu-si pot permite sa stea deoparte daca pietele refuza sa rostogoleasca cererile de scadenta, sa restructureze problemele legate de datorii sau sa acorde noi fonduri. Faptul ca restructurarea si intrarea in incapacitate de plata sunt atat de dificile si costisitoare pentru o tara pune institutiile financiare internationale in situatia de a reveni asupra conditiilor impuse, ceea ce le afecteaza credibilitatea. Iar din moment ce investitorii sunt constienti de acest aspect, comportamentul lor nu va fi influentat de scrisorile de intentie nu foarte credibile din partea institutiilor financiare internationale. Echilibrul dintre institutiile financiare internationale si piete va ramane in general neschimbat. Printre efectele nedorite ale acestei abordari individuale se numara si distrugerea structurii rudimentare bazata pe vechime, care exista pe pietele respective. O alta consecinta nedorita a acestei abordari este, in mod ironic, problema riscului legat de pierderea credibilitatii. Doar calificarea noilor datorii drept prioritare fata de datoriile deja existente poate atrage noi imprumuturi, o data ce o tara a fost inclusa pe lista de bail-in. Aceasta garantie necesita sprijinul explicit sau implicit al institutiilor financiare internationale pentru a putea restabili credibilitatea in cadrul golului institutional nou-creat. Astfel, este contrazis principiul conform caruia imprumuturile din sectorul privat trebuie sa fie mai putin dependente de finantarea oficiala. O alta sursa a riscului de pierdere a credibilitatii consta in faptul ca investitorii vor realiza ca statele supuse exercitiului de bail-in sunt tari mici ale caror probleme legate de datorii nu vor avea repercursiuni asupra sistemului in sine. Din acest motiv, ei vor prefera sa acorde imprumuturi tarilor mai mari care nu vor fi supuse unor astfel de experimente. Prin creditarea acestor tari, investitori vor spori exact acele riscuri sistemice pe care toata lumea a hotarat sa le evite. Candidatilor la bail-in le va fi la randul lor greu sa finanteze investitiile justificate. Vor trebui sa traiasca sub amenintarea ca investitorii se vor retrage la primul semn de criza, ceea ce poate provoca sau accelera crizele. O consecinta finala si extrem de regretabila a incercarii de implicare a sectorului privat este efortul de a modifica conditiile legale ale acordurilor de imprumut. In toate cazurile analizate aici, institutiile financiare internationale si membrele Grupului celor 7 nu au reusit sa adopte o pozitie de sprijin pentru noile prevederi contractuale. In nici unul dintre cazuri, inovatiile legale sau institutionale care ar fi putut indeparta viitoarele dificultati nu au fost incluse in acordurile de restructurare. In special, clauzele de actiune colectiva nu au fost mentionate in discutiile asupra modalitatii de colectare a noilor fonduri. Acesta nu este un aspect negativ pentru ca numai o data cu modificarea prevederilor legale si a aranjamentelor institutionale care guverneaza imprumuturile contractate de state, eforturile de a realiza o mai mare implicare a sectorului privat in solutionarea situatiilor de criza pot da rezultate. In lipsa acestora, restructurarea va fi in continuare costisitoare si dificila pentru tarile respective. FMI si Banca Mondiala nu vor putea sta deoparte in cazul in care negocierile legate de restructurare esueaza. ai din moment ce investitorii sunt constienti de acest fapt, nu au nici un motiv sa-si modifice comportamentul, nici chiar atunci cand au in fata declaratii ale FMI ce sustin contrariul. De aceea, incercarile actuale de implicare a sectorului privat sunt sortite sa esueze.
CONCLUZII
Nimic din ce am scris nu pune la indoiala nevoia de a face fata riscului pierderii credibilitatii provocat de asistenta multilaterala acordata tarilor aflate in criza. Aceasta analiza pune totusi sub semnul intrebarii abordarea individuala adoptata fata de Pakistan, Ecuador, Romania si Ucraina. Conditia impusa de FMI este nerealista, deoarece investitorii care nu detin pozitii in tarile aflate in criza nu sunt dispusi sa acorde imprumuturi in conditii nesigure. Conditia impusa creditorilor de a rostogoli cererile de scadente, conditie legata de asistenta multilaterala, ar putea fi putin mai realista, dat fiind pozitia investitorilor deja prezenti in tarile respective, dar va mai avea de infruntat mari probleme legate de actiunile colective, in cazul in care creditorii sunt detinatori de obligatiuni. Incurajarea tarilor de a suspenda platile ca o metoda de a atrage detinatorii de obligatiuni la masa negocierilor nu se va dovedi un procedeu eficient atata vreme cat nu exista o masa a negocierilor. Rezultatele vor fi declaratii oficiale de intrare in incapacitate de plata si o perioada dificila de negociere si de blocare a accesului la pietele de capital. Faptul ca restructurarea si intrarea in incapacitate de plata sunt atat de dificile si costisitoare pentru o tara pune institutiile financiare internationale in pozitia de a reveni asupra conditiilor impuse, ceea ce le afecteaza credibilitatea. Iar din moment ce investitorii sunt constienti de aceste fapte, comportamentul lor nu va fi influentat de scrisorile de intentie putin credibile din partea institutiilor financiare internationale. Echilibrul dintre institutiile financiare internationale si piete va ramane in general neschimbat, iar aceasta abordare nu va functiona. Din fericire, exista o alternativa: introducerea unor clauze de actiune colectiva in acordurile de imprumut. In cadrul acordurilor institutionale actuale, restructurarea este atragatoare numai in conditii exceptionale. Prevederile legate de actiuni colective ar putea reprezenta o alternativa usor de urmarit. Datornicii si creditorii ar putea decide asupra momentului restructurarii, fara a necesita si interventia institutiilor financiare internationale. FMI ar putea acorda astfel imprumuturi limitate pentru plata unor restante mai vechi unor tari angajate in negocieri. Ar mai exista si alte solutii in afara de achitarea datoriilor prin fonduri oficiale sau impunerea unei perioade costisitoare, prelungite, de blocare a accesului la pietele de capital. Aceasta, si nu eforturile ad-hoc de implicare a sectorului privat, reprezinta solutia ce va trebui aplicata in cazul problemei legate de riscul pierderii credibilitatii.
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
