Cine plăteşte pentru deciziile de politică monetară pripite, pornite de la premise eronate, luate sub presiune sau pur şi simplu luate greşit, deşi mai mult ca sigur cu intenţii bune, de către cei ce conduc băncile centrale? Cat de scumpe sunt aceste erori şi cine le plăteşte? Încerc să răspund mai jos.
Cu siguranţă decizii defectuoase există, au fost şi vor mai fi, este de ajuns să ne uitam spre America Latină, sau la anii 70 în care băncile centrale au creat inflaţie ridicată, pe care tot ele, dar cu greu şi cu costuri economice uriaşe au reuşit sa o tempereze.
Băncile centrale au fost şi încă sunt un actor esenţial al răspunsului economic vis-a-vis de situaţia creată de pandemie. Au fost luate multe măsuri în ultimul an. Însă, când vine vorba de tipurile de măsuri luate, lucrurile sunt destul de nuanţate. Intre ţările dezvoltate (ce emit moneda de rezervă, dolari şi euro spre exemplu) şi cele emergente (care nu emit moneda de rezervă) tipul dar şi amploarea măsurilor au fost cu totul diferite.
De ce nu au acţionat şi ţările mici la fel ca Rezerva Federală Americană sau ca Banca Centrala Europeană? De unde diferenţa?
Cum banii din zilele noastre nu mai sunt “legaţi de aur”, sistemul se bazează pe încredere, pe încrederea că banca centrală care i-a emis nu le va distruge valoarea “tipărind” fără limită bani noi. In termeni simpli, diferenţa vine din încrederea de care beneficiază in combinaţie fiecare ţară, banca centrală şi moneda emisă de aceasta: dacă investitorii au încredere să îşi păstreze economiile în euro sau dolari chiar şi la randament zero, acceptă ei acelaşi lucru pentru lire turceşti sau peso argentinieni? Răspunsul este foarte probabil nu. Se ajunge astfel la evaluarea randamentului raportat la riscuri. Pentru o moneda considerată „sigură”, banca centrala care o emite îşi permite să coboare dobânda la zero şi chiar să tipărească bani noi pentru ca pieţele au încredere în politicile ei, deci au încredere în faptul că „va respecta regulile” şi astfel nu va crea inflaţie excesivă. Însă pentru o moneda considerată “riscantă”, banca centrala care o emite nu se bucură de un asemenea privilegiu. Ea trebuie să compenseze într-un fel pentru riscul mai mare care ii este ataşat, riscul de a „nu respecta întocmai regulile”, pentru rata naturală mai mare a dobânzii, precum şi pentru rata (şi persistenţa) mai mare a inflaţiei din acea ţară. Iar aceasta compensare se realizează printr-un “preţ al capitalului” mai mare: dobânzi mai ridicate sau un curs de schimb subevaluat (depreciat).
Ecuaţia de mai sus este de fapt mai complexă, mai ales cu privire la „respectarea regulilor” de către banca centrală însă pentru a menţine lucrurile simple nu vom intra aici in detaliiş1ţ.
Revenind, în situaţia în care dobânzile nu compensează riscul perceput de piaţă, ba poate chiar sunt coborâte de către banca centrala (în ciuda unei realităţi care ar justifica contrariul) către nivele nesustenabil de mici, atunci pieţele reacţionează: investitorii vând moneda respectivă contra unei alte valute cu un raport risc/randament mai bun, generând astfel presiuni de depreciere pentru moneda naţională (investitorii vor face asta în pofida factorilor fundamentali, care acţionează în timp, pe termen lung). Schimburi valutare în acelaşi sens vor realiza probabil şi cetăţenii tării respective, temându-se de o continuare a deprecierii şi din dorinţa de a îşi menţine puterea de cumpărare a economiilor personale sau daca pur şi simplu percep valuta „forte” (euro, dolari) ca fiind o alternativă mai bună decât moneda naţională. Inflaţia mai ridicată din ţara cu pricina îi convinge de asemenea pe cetăţeni să renunţe la moneda naţională în favoarea valutei, care este şi mai uşor convertibilă în alte monede de circulaţie internaţională. Din cele doua surse, şi nu numai, apar presiunile de depreciere.
Sumarizând, reducerea prea mare şi bruscă, sub nivelul de echilibru, a ratei dobânzii în ţările emergente duce adesea la pierderea încrederii în banca centrală, la migrarea capitalurilor în afara ţării şi în cele din urma la deprecierea cursului de schimb. Deprecierea duce la rândul ei la inflaţie crescută, pentru că astfel preţurile bunurilor de import devin mai scumpe. Inflaţia mai mare produce mai multă depreciere, pentru ca cetăţenii şi investitorii vor căuta şi mai aprig sa îşi protejeze economiile de inflaţie, cumpărând valuta iar importatorii vor creste preţurile ca un mod de acoperire măcar parţială a riscului de devalorizare. Se intră astfel într-o spirală a deprecierii generate de inflaţie şi viceversa, greşeala decidenţilor devenind evidentă şi amplificată. Pentru a stopa spirala şi deprecierea, banca centrală trebuie să îşi recunoască greşeala şi să intervină pentru a restabili încrederea pierdută. Astfel trebuie să reverseze reducerea, trebuie să crească rata dobânzii chiar peste nivelul de echilibru anterior.
Însă încrederea se câştigă greu şi se pierde uşor: creşterea dobânzii trebuie să fie credibilă, să inspire seriozitate, altfel efectul nu va fi cel scontat. Iar corectarea greşelii vine însoţită de costuri: deprecierea va fi probabil oprită dar nu şi reversată, iar creşterea bruscă şi semnificativă a dobânzilor are un impact negativ asupra activităţii economice, a investiţiilor, şi a şomajului.
Cine plăteşte?
Plătesc în primul rând toţi cei ce au avut încredere autorităţile locale (monetară şi fiscală) şi pe cale de consecinţă în moneda naţională. Cetăţenii, companiile dar şi investitorii străini care şi-au ţinut economiile şi investiţiile în moneda naţională îşi pierd astfel o parte (poate însemnată) din avere. Pierd însă şi cei cu venituri mici şi fixe, cei vulnerabili, pentru că inflaţia le erodează puterea de cumpărare. Inflaţia este cea mai parşivă taxă. Agoniseala multora se evaporă din cauza inflaţiei. Pierd de asemenea şi toţi cei care au datorii în valută dar au venituri în moneda naţională, pentru ca ei trebuie să returneze o valută mai scumpă, datoria lor a crescut, astfel efortul pentru a returna împrumutul a sporit. Companiile cu datorii în valuta pot deveni insolvente, incapabile să returneze valuta împrumutată, închizând porţile şi generând pierderi de locuri de muncă. Pierd însă şi consumatorii, pentru că bunurile importate vor fi mai scumpe - cu acelaşi salariu vor cumpăra mai puţine bunuri şi servicii din afara tării.
Cazul Turciei, o greşeală scumpă.
Relativ “aproape de casă”, Turcia este un exemplu viu şi recent al deciziilor inoportune de politica monetară dar şi un studiu de caz cu privire la implicaţiile acestor decizii. Turcia este un exemplu tipic de ţară cu deficit de economisiri, care trebuie să se împrumute în exteriorul tării pentru acoperirea necesarului de capital (investiţii şi cheltuieli), deci care trebuie să beneficieze de încrederea investitorilor.
Banca Naţională a Turciei, sub impulsul factorului politic, a redus rata dobânzii de politică monetară la un nivel nesustenabil de mic, stimulând artificial economia. Sub presiuni, rata dobânzii de politica monetară a fost redusa de la 24% (în iunie 2019) la 8.25% (în mai 2020). În 2019, guvernatorul Murat Cetinkaya fusese înlocuit tocmai pentru că nu a redus dobânzile atât de repede pe cât şi-ar fi dorit conducerea politică a ţării. Desigur că o asemenea reducere a ajutat pe termen scurt economia Turciei să funcţioneze cu motoarele turate. Însă fusese apăsat prea tare pe acceleraţie şi inflaţia şi-a oprit scăderea, ba chiar a început să crească. Cu dobânzi care nu compensau decât parţial pentru inflaţie şi riscul ţării, şi încasări de valuta din turism prăbuşite (începuse pandemia), investitorii străini dar şi cetăţenii turci, obişnuiţi să nu aibă prea multa încredere în moneda naţionala, au început să îşi schimbe lirele în dolari. In primele 6 luni ale anului lira se depreciase deja cu 15%.
Însă începând cu luna august au apărut presiuni suplimentare şi masive de depreciere. In data de 24 septembrie rata de dobândă a fost ridicata cu 2 puncte procentuale, de la 8.25% la 10.25% arătând ca s-a atins limita de toleranţă a deprecierii cursului de schimb. Lira pierduse însă încă 11% în acest timp, în total 28% de la începutul anului. Însă in ciuda unei prime creşteri a ratei dobânzii, lira turcească continua să se deprecieze într-un ritm alert. Creşterea dobânzilor cu 2% nu era suficientă. Rezervele valutare fuseseră parţial consumate în efortul de limitare a deprecierii, şi nu mai erau la un nivel confortabil pentru intervenţii pentru a preveni deprecieri suplimentare. Magnitudinea exodului de capitaluri din Turcia a fost atât de mare încât s-a simţit şi la Bucureşti, influenţând, minor, aprecierea leului: câţiva investitori fugeau de lire alergând către lei.
După încă o depreciere semnificativă a lirei turceşti, de încă aproape 10% într-o săptămână, pe 7 noiembrie 2020 preşedintele Erdogan a decis din nou demiterea guvernatorului băncii centrale, Murat Uysal. Acesta a fost înlocuit cu un nou guvernator, Naci Ağbal, descris de analişti drept tehnocrat. Pieţele au perceput bine această schimbare. Banca Turciei a început să recâştige credibilitate iar lira a început să se aprecieze vizibil, piaţa anticipând o normalizare a politicii monetare. Pe 19 noiembrie Banca Naţională a Turciei a trebuit să recunoască realitatea şi a crescut rata de dobândă la o săptămână de la 10.25% la 15%. La şedinţa de politică monetară din decembrie urma să mai aibă loc încă o creştere, până la nivelul de 17%.
Sumarizând, preşedintele Turciei, care se recomanda ca “inamicul ratelor ridicate de dobânda”, a cerut în mod repetat costuri de împrumut mai scăzute. Deşi dobânda a fost teoretic scăzută, în practică această scădere a fost o pastilă otrăvită, făcând mai mult rău decât bine. În loc de dobânzi mici eficiente, preşedintele a afectat semnificativ independenţa băncii centrale şi a obţinut tensiuni extreme, probleme în sistemul bancar şi în finanţarea externă a ţării, sărăcie, dobânzi mai mari (nu mai mici), inflaţie, dar şi o depreciere a lirei turceşti de 43% (de la începutul anului şi pana la maximul tensiunilor).
Concluzie: mesajul este clar.
Exemplul Turciei transmite o lecţie către restul lumii şi un mesaj foarte clar către ţările emergente, categorie în care se afla şi Romania. In primul rând, că dobânzile mai mici nu înseamnă neapărat capital mai mult şi mai ieftin, poate fi chiar invers. Dacă o ţară emergentă are un deficit de economii raportat la investiţii, deci este dependentă de capitalul finanţatorilor străini, trebuie neapărat menţinută încrederea acestora pentru a putea finanţa deficitul extern cu capitaluri pe termen lung. Reducerea nesustenabilă a dobânzii de politica monetară poate eroda această încredere, declanşând astfel o reacţie în lanţ (deprecierea cursului, dificultăţi în finanţarea deficitului extern, reversarea reducerilor de dobânzi şi deteriorarea situaţiei economice).
Pana la operarea primei creşteri de dobânda, pe 24 septembrie 2020, lira turcească pierduse 28% de la începutul anului, pentru a face mai elocvent nivelul acestei deprecieri, echivalentul în Romania ar fi un curs de 6.24, în cazul unei deprecieri similare, de 28%, faţă de nivelul actual.
Lira pierduse 43% din valoare de la inceputul anului pana in vârful tensiunilor. Spre comparaţie, in tot anul 2020 leul românesc s-a depreciat cu 1,88%, în raport cu moneda unică europeană.
In Romania o depreciere chiar şi de 1 ban sau de 0.2% reprezintă un motiv de “Breaking news” în toata presa scrisă dar şi la TV, generând anxietate în rândul romanilor. Exista o anumită “euro-izare” a economiei româneşti (preţuri la case, automobile, facturi de telefonie etc. în euro) substanţial mai ridicată decât în Polonia, Cehia şi Ungaria însă aceasta nu explică în întregime reacţiile temătoare ale romanilor chiar şi la mişcări de amplitudine foarte redusă a cursului.
Chiar şi aşa, Banca Naţională a României a urmărit stabilitatea relativa a cursului şi a avut grijă sa o menţină in condiţiile reducerii graduale şi sustenabile a ratei dobânzii, fără să cadă în capcana dobânzilor prea mici. Însă linia de demarcaţie între dobândă care permite stabilitatea cursului şi o dobândă redusă prea mult sau prea repede este fină, este nevoie de multă atenţie, profesionalism şi experienţă pentru a menţine acest echilibru. Romania şi romanii nu şi-ar fi permis un experiment precum cel din Turcia, nu în general şi mai ales nu în mijlocul unei pandemii globale. De aici şi atenţia sporită a BNR şi gradualitatea măsurilor luate în ultimul an.
Cristian Popa este membru al Consiliului de administraţie al BNR şi membru al Consiliului Asociaţiei CFA România.
