Bănci și Asigurări

Daniel Dăianu: Ratele negative persistă. Încotro se merge?

Daniel Dăianu: Ratele negative persistă. Încotro se merge?

Autor: Teona Tomoiaga

09.01.2020, 12:27 613

Scăderea puternică a dobânzilor de politică monetară defineşte ultimul deceniu în partea dezvoltată a economiei globale, arată Daniel Dăianu, preşedintele Consiliului Fiscal, într-un material publicat, joi, pe site-ul de opinii al Băncii Naţionale a României (BNR).

Astfel, diverse analize şi dezbateri prezintă cauze structurale în această privinţa: demografia, mersul productivităţii, globalizarea, criză financiară, supraîndatorarea, distribuţia veniturilor, noi tehnologii, etc., care toate s-au repercutat asupra investiţiilor şi economisirii. În anii recenţi sunt de consemnat evoluţii ce menţin, sau măresc incertitudini şi acutizează dileme pentru cei care formulează politici monetare, transmite academicianul.

"De ce persistă rate de politică monetară atât de joase în economii dezvoltate (nota bene: în SUA, Fed-ul a sistat <<normalizarea>> politicii monetare în a două parte a lui 2019)? Se poate admite teza unei <<rate naturale>> (în accepţiunea lui Knut Wicksell) negative cum este estimată în unele analize, fie şi pe termen scurt? O rată naturală negativă pare să aibă iz de oximoron; ea poate fi definită ca <<naturală>> poate numai ca exprimând un echilbru temporar/precar", a scris Dăianu.

Potrivit economistului, ratele de politică foarte joase, chiar negative, pot conduce la două conjecturi dintr-o perspectiva de ansamblu. "Că operează un mijloc care poate uşura povara datoriilor, ce ar implică transfer redistributiv de resurse. Totodată, că se încearcă stimularea activităţii economice prin cost al creditului mult diminuat", a mai notat preşedintele Consiliului Fiscal.

"Evoluţii pe pieţe monetare/financiare în anii din urmă:

- Continuă o fragmentare a economiei globale şi o deteriorare a cadrului multilateral de organizare a relaţiilor economice internaţionale;

- Inflaţia se menţine la un nivel foarte scăzut în economii avansate (în jur de 1% în zona euro şi 2% în SUA) şi se remarcă o rupere a relaţiei între producţie (output gap) şi inflaţie - curbă Phillips pare tot mai irelevantă;

- În economiile emergente din Europa centrală şi de Răsărit inflaţia rămâne semnificativă (2-3%, chiar peste), ratele de creştere economică, deşi în scădere, sunt multiplu faţă de cele din economii vestice; inflaţia şi costul muncii sunt mişcate şi de exodul de forţă de muncă, care pare să surclaseze efectul Balassa-Samuelson;

- Politicile monetare sunt utilizate drept proxy pentru devalorizări competitive;

- Tehnologiile disruptive afectează mersul inflaţiei şi perspectivele sectoarelor economice; aici este de evocat şi schimbarea de climă, ce devine un risc sistemic în sine (menţionată în harta riscurilor, ESRB, Dec. 2019);

- Persistenţa inflaţiei şi a ratelor de politică monetară foarte scăzute ar contura un “nou regim” pentru politici monetare (Blanchard, 2019), cu limite tot mai evidente pentru aceste politici, ceea ce ar reclamă utilizarea de măsuri neconvenţionale şi macroprudenţiale, a instrumentelor fiscale;

- Se pledează pentru reluarea activismului fiscal, revederea unor reguli fiscale în UE (care să reducă prociclicitatea unor măsuri de corecţie). Dar cât de realist este un nou activism fiscal unde datorii publice sunt mari, sau în economii cu deficite mari şi ale căror monede nu sunt de rezervă?

- Băncile centrale mari (Fed şi ECB) au iniţiat reexaminarea cadrului (framework) de formulare a politicii monetare având în vedere noul context şi mari dileme.

În ceea ce priveşte politicile şi practicile băncilor centrale:

- Băncile centrale menţin, sau reiau programe neconvenţionale (QE –achiziţii de active) – şi pe fondul conflictelor comerciale şi valutare, al deteriorării aranjamentelor şi regulilor multilaterale;

- Programele neconvenţionale (QE) au impact controversat în economia globală, între altele alimentând bule speculative şi căutarea de randamente cu price preţ (search for yield) (a se vedea şi Report on Financial Stability, IMF, October 2019).

- FMI înclină să dea dreptate opiniilor ce pledează pentru controlul mişcărilor de capital care provoacă bule speculative şi cresc riscuri pentru stabilitatea financiară; această din urmă tinde să devină, adesea, obiectiv mai important decât stabilitatea preţurilor;

- Expansiunea sectorului bancar umbră (shadow-banking) şi proliferarea de riscuri sistemice pe pieţele de capital; o întrebare este cine va îndeplini funcţia de împrumutător de ultima instanţa pe aceste pieţe;

- Problemele de lichiditate devin tot mai preocupante şi bănci centrale sunt obligate să intervină în ipostază de <<market maker>> (s-a întâmplat pe piaţă repo din New York); aceste aspecte se manifestă mai pregnant în momente de stres, de panică pe pieţe.

În zona euro:

- BCE menţine rate de politică foarte scăzute (uneori negative) probabil şi fiindcă există discrepanţe economice interne importante – între Nord şi Sud (cu Italia şi Grecia având datorii publice foarte mari), o activitate economică în încetinire vizibilă;

- Se recurge la rate de remunerare diferite pentru rezerve (two-tiered), ce ilustrează nevoia de a concilia obiective conflictuale;

- Teamă de debt deflation există încă;

- Este acută nevoia de partajare a riscurilor (risk-sharing); lipsa unor active sigure (safe assets) şi a unei scheme colective de garantare a depozitelor (EDIS) menţine fragilitatea uniunii monetare.

Scăderea ratelor de politică monetară

Situaţia ce a stârnit numeroase discuţii priveşte alunecarea prezumată a “ratei naturale” sub zero (să o numim rată “naturală” este totuşi straniu). Să acceptăm însă că operăm în lumea unor echilibre multiple. După formulă keynesista de redresare economică, politică monetară are în vedere o presupusă rată naturală. Şi dacă această din urmă ar fi negativă (dacă se admite aşa ceva), iar inflaţia este foarte scăzută, rată de politică monetară ar fi şi ea negativă. Diagramele de mai jos (vezi Dăianu, 2016) ilustrează o asemenea situaţie, dar care ar corespunde mai degrabă unui “echilibru precar”. Keynes pornea de la o stare de subutilizare cronică a resurselor pentru activismul politicii monetare. Dar nu este clar dacă el se gândea la o rată naturală negativă (că şi Wicksell de altfel).

Rată naturală a dobânzii, R, indică preferinţă pentru consumul prezent în raport cu cel viitor. Cu cât rata dobânzii este mai înaltă, cu atât costul renunţării la consum prezent (în favoarea economisirii) este mai avantajos. Cât priveşte investiţiile, un nivel mai ridicat al ratei dobânzii (costului creditului) diminuează volumul lor. Mişcarea de-a lungul celor două curbe arată dependenţă economisirii şi investiţiilor de nivelul ratei dobânzii; o deplasare a curbelor indică modificarea preferinţei pentru economisire, pentru investiţii. Într-o criză majoră, ambele preferinţe se pot modifică în mod substanţial. Nivelul investiţiilor influenţează PIB-ul potenţial. Dacă se fac multe investiţii greşite, se creează premize pentru o criză.

De ce depinde rată naturală a dobânzii? De înclinaţia (dorinţa) pentru investiţii şi cea pentru economisire. Dacă înclinaţia spre economisire creşte, să zicem că urmare a evoluţiei demografice, a incertitudinilor, etc, are loc o alunecare a curbei/liniei S spre dreapta care, alte condiţîi neschimbate, semnifică o scădere a ratei de echilibru a dobânzii; această înseamnă că pentru aceeaşi remunerare a capitalului, agenţii sunt tentaţi să economisească mai mult. Altfel spus, cu un volum crescut de economisire (S1>S0) rata de echilibru a dobânzii (R) merge în jos; mai multe investiţii pot fi finanţate la acest nivel al ratei dobânzii, ceea ce poate mari producţia viitoare. Dar intervine şi aici problema structurii/calităţii investiţiilor, ce influenţează PIB-ul potenţial.

Preferinţele consumatorilor, ale firmelor pot fi modificate de circumstanţe, atât în ce priveşte consumul/economisirea cât şi investiţiile. Şi curbă/linia investiţiilor, I, poate glisa; înclinaţia spre investiţie poate creşte, sau se poate diminua. Teamă de viitor, de exemplu, poate reduce propensiunea către investiţii la aceeaşi rată aşteptată a randamentului. În teamă de viitor poate fi inclusă o gama variată de factori, între care deteriorarea mediului economic, social, politic, geopolitic, tot felul de incertitudini - cum se întâmplă acum în numeroase economii. Şi un cost diminuat al capitalului fix (echipamentelor) reduce volumul investiţiilor la acelaşi nivel de dobânda. Când ambele curbe glisează se poate ajunge că rată dobânzii, ce corespunde nivelului potenţial de producţie, să scadă considerabil; poate ajunge chiar sub zero.

Economia americană, ce, prin dimensiune şi adâncime, se apropie cel mai mult de prototipul uneia închise, a cunoscut o scădere sistematică a ratelor reale în ultimele decenii Williams şi Laubach,2003; King şi Low, 2014; Summers,2014; Haldane, 2015, etc), care ar fi ajuns de la 4-5% acum câteva decenii la aproape de zero în prezent. Şi în economia globală ratele reale de echilibru au scăzut în mod constant în ultimele trei decenii. Pentru economia SUA sunt analize potrivit cărora rată reală, care ar permite o utilizare deplină a resurselor, era negativă în perioada 2012-2014 (Bradford de Long şi Summers, 2012; Summers, 2014); în acei ani şomajul era încă înalt, peste 7-8%. Dar dacă şomajul a ajuns în economia americană în jur de 3% în 2019 se mai poate vorbi de subutilizare masivă de resurse umane? Pentru zona eutro sunt analize care plasează “rată naturală” sub zero după 2009 (Brand, Bielecki, Penalver).

Sunt de înţeles rate naturale negative şi au eficacitate rate de politică negative?

Dacă alocarea resurselor ar fi adecvată rata de echilibru, fie şi temporară, nu ar trebui să fie sub zero. Este o judecată ce ţine de bun simt economic. Dar când alocarea a fost/este defectuoasă şi condiţiile structurale sunt nefavorabile apare o nouă situaţie; se poate manifestă o subutilizare masivă şi cronică de resurse, cu şomaj mare persistent, o intensitate mare a hysteresis-ului. Asemenea condiţii pot eroda nu numai valoarea resurselor existente, ci şi PIB-ul potenţial. De aceea, sunt argumente ce pledează pentru intervenţie publică pentru a se ieşi din starea de subutilizare considerabilă a resurselor şi pentru a se evita deflaţia, debt-deflation. Dacă se admite această linie de argumentaţie (pe care s-a înscris şi poziţia BCE), problema de lămurit este a mix-ului de instrumente, în circumstanţe în care măsurile neconvenţionale ale băncilor centrale întră în teritoriul randamentelor descrescande şi creează efecte perverse (între care noi bule speculative). Dar la o alocare mult defectuoasă a resurselor nu mi se pare firesc să vorbim despre o rată naturală, ci de una de echilibru precar, de un bad equilibrium.

O altă întrebare este dacă la rate negative nu s-ar perpetuă o alocare suboptima a resurselor (Borio) şi accentuarea efectelor distributionale rele (Stiglitz); apropos şi de discuţia privind “zombificarea” unor segmente economice (Andrews and Petrolulakis, 2019), care ar afecta negativ mecanismul de exit şi entry pe piaţă, selecţia firmelor, procesul innovational, accentuarrea stagnării economice (seculare).

Summers consideră că ne confruntăm cu un trade-off între stimularea producţiei şi stabilitatea financiară injecţiile de baza monetară alimentând căutarea de randamente cu price preţ şi noi bule speculative (2014); de aici îndemnul de a se folosi unealtă fiscală mai mult. Motivul ar fi că la rate de dobânda foarte mici nu ar trebui să ne temen de deficite bugetare mai mari, spun Summers şi Bradford de Long, că deficitele crescute ar fi auto-finantabile (prin multiplicator fiscal mare şi creşterea PIB-ului potenţial). Blanchard (2019) bate cu teza unui “nou regim” pentru politică monetară în aceeaşi direcţie, de activism accentuat pentru politică bugetară. Dar este această teza valabilă peste tot? Fiindcă ce se poate face, de pildă, în economia americană (care emite principala moneda de rezervă a lumii) nu este neapărat valabil pentru economii emergente, cu vulnerabilităţi inerente (între care şi grad de dolarizare/euroizare înalt). În România, deficite bugetare în creştere, prociclice, în ultimii ani sunt un impediment evident, chiar dacă datoria publică pare încă rezonabilă.

În condiţiile în care inflaţia este foarte scăzută, ratele de politică monetară se lovesc de “zero lower bound” (ZLB). Dacă ratele reale ar trebui să fie negative pentru a aduce nivelul producţiei la cel potenţial, apar o dilema şi o problema tehnică: pot şi este normal să fie aduse rate de politică monetară la nivele negative? Cum arată experienţă din ultimii ani, barieră tehnică poate fi depăşită până la un punct. Dilema de politică/policy rămâne însă, se acutizează.

Pentru economii deschise, ce contează este raportul între cererea şi oferta de capital în ansamblu, între cererea de investiţii şi oferta de economisire. Şi această observaţie are temei dacă ţinem cont nu numai de un “savings glut” (Ben Bernanke). O economie poate avea echilibru intern între economisire şi investiţii, dar dacă se confruntă cu un infuzie masivă de capital, dobânzile pot merge în jos în mod dramatic; poate creşte producţia pe o perioada de timp peste potenţial şi, mai ales, se pot formă bule speculative dacă investiţiile nu sunt cele potrivite.

O mare întrebare este dacă BCE are motive să practice dobânzi negative şi aici discuţia are de considerat aspecte precum concurenţă valutară în economia globală, teamă de debt-deflation şi încercarea de a stimula dez-economisirea (pentru a incită consumul).

Una peste altă, nivelul real al dobânzilor este scăzut că rezultat al raportului între economisire şi investiţii. Acţiunea băncilor centrale poate influenţă nivelul dobânzilor pe termen scurt; pe termen lung acţiunea lor poate avea efect dacă ajută la scoaterea economiilor din “groapă” şi limitează erodarea PIB-ului potenţial. Dar programele neconvenţionale au efecte perverse importante.

Băncile centrale nu pot fi un factotum; sunt necesare măsuri de reforma care să se ocupe de hibe structurale din economii şi care privesc demografia, educaţia, investiţîi publice,inovaţia, etc. Iar în euroarie este nevoie de reforme instituţionale şi de mecanisme care să reducă neîncrederea în funcţionarea ei că uniune monetară, este nevoie acută de active sigure (safe assets), de partajare a riscurilor (risk-sharing), probabil de un buget comun.

Politică monetară şi mix-ul de politici în România

Economia românească depinde de ceea ce se întâmplă în spaţiul economic european, de politică monetară a BCE; ratele de politică monetară de la noi, ratele de pe piaţă monetară internă, sunt influenţate de condiţiile monetare externe; avem aici o faţetă a unei dominante a condiţiilor monetare externe asupra politicii monetare interne. Această dominantă derivă din caracterul deschis al economiei autohtone, din integrarea în spaţiul economic al UE şi dimensiunea economiei autohtone.

Diferenţiale excesive de rate de politică monetară pot induce mişcări de capital destabilizatoare şi de aceea este necesară o calibrare adecvată a politicii monetare, ce are nevoie de susţinerea unei politici bugetare optime. Politică bugetară nu trebuie să practice deficite mari, mai ales că leul nu este moneda de rezervă.

Deficitele în creştere (de buget public şi de cont curent), întruchipate de deficite gemene, sunt rezultatul unei cereri interne în exces şi reclamă corecţîi macroeconomice pe filiera bugetului public; aici apare o dominantă fiscală asupra politicii monetare interne care lesne poate fi supraimpovarata (cum s-a întâmplat de altfel).

Economia României este singulară în regiune prin dimensiunea deficitului bugetar şi a celui de cont curent; execuţia bugetară arată un derapaj major în 2019 cu deficit cash anunţat de MFP la 4,4% din PIB (deficitul ESA probabil 3,8-3,9%) în timp ce deficitul de cont curent probabil a trecut de 5% din PIB anul trecut concomitent cu o înrăutăţire a structurii finanţării sale. Polonia şi Ungaria, cu care ne comparăm adesea, au balanţe externe mult mai solide. Iar Polonia a ajuns la surplus bugetar! România, care ţinteşte aderarea la zona euro, arată o fractură între vorba şi fapta.

Politică monetară nu poate contracara cu eficientă deficite mari ale bugetului public. BNR nu poate compensa prociclicitatea politicii bugetare decât într-o măsură limitată; această fiindcă ar putea accentua dezechilibre externe, ar fi afectată chiar stabilitatea financiară.

Deficite bugetare şi de cont curent în creştere pun presiune pe piaţă valutară, pe leu, afectează stabilitatea monedei naţionale (notă bene: stabilitatea leului trebuie înţeleasă în mod profund, nu în sensul imobilismului cursului de schimb)

Consolidarea bugetară este urgentă; ea trebuie să înceapă în 2020 prin aducerea deficitului bugetar cât mai aproape de 3% din PIB. Bugetul din 2020 este de cumpăna întrucât construcţia să pune jaloane pentru bugetele din 2021 şi 2022; fără măsuri credibile de ajustare deficitul bugetar în 2020 s-ar duce spre 5% din PIB, iar în 2021 ar trece de 6%. Aceste cifre invită la la tot felul de scenarii rele pentru economia noastră. De aceea este necesară, între altele, regândirea paşilor/calendarului de creştere de venituri personale (inclusiv pensii) din bugetul public.

Creşterea veniturilor fiscale este absolut necesară fiind neîntemeiată teza că aşa ceva nu poate avea loc (reformele din Bulgaria şi Polonia arată că se poate). Dar este imprudent că acest deziderat să stea la baza construcţiei bugetului public; execuţia şi consolidarea bugetară efectivă pot profită însă de venituri fiscale superioare. Noi reduceri de taxe şi impozite având în vedere încordarea teribilă a bugetului public şi urgenţă consolidării bugetare sunt iraţionale.

Măsuri macroprudenţiale (MPP) sunt necesare pentru a orienta dinamică creditului. Această aserţiune pare curioasă având în vedere ponderea creditului privat intern de cca 27 % din PIB (de la peste 37% în 2008) şi dinamică economică din ultimii ani. Dar să nu omitem că evoluţia creşterii economice a avut că motor principal politică veniturilor. Avem şi o externalizare a finanţării în condiţiile în care economia autohtonă are o structura duală –grupuri mari ce se finanţează mult din străînătate şi IMM-uri care au acces dificil la finanţare şi recurg masiv la credit comercial.

Concluzii

Se pot desprinde constatări privind contextul economic din ultimii ani, politici monetare în Europa, economia românească:

- Economia globală încetineşte, ceea ce rezultă din factori de natură structurală; această încetinire era evidenţă încă înainte de debutul crizei financiare şi economice actuale;

- Factori structurali produc schimbări în propensiunea către investiţîi şi cea pentru economisire. Pe acest fond, ratele reale ale dobânzilor sunt în scădere;

- Dar rate de politică monetară foarte scăzute, chiar negative, pot perpetuă alocarea suboptima a resurselor; o mare întrebare este cât se poate continuă cu o asemenea politică (ce pare să conducă “nicăieri”… kick the can down the road);

- Rate de politică monetară foarte scăzute deformează mecanismele de entry şi exit pe pieţe, ceea ce contribuie la o alocare defectuoasă a resurselor; este afectată negativ concurenţă care stimulează inovaţia; este de notat totuşi că invenţîi importante au avut la origine şi sprijin financiar public (experienţă americană);

- <<Zombificarea>> unor segmente economice poate afecta inovaţia şi câştiguri de productivitate; <<stagnarea seculară>> poate fi explicată şi prin acest fenomen, deşi cauze structurale nu trebuie să fie subestimate (R. Gordon).

- Poate nouă revoluţie tehnologică ajută o alocare mai bună a resurselor, care să îndrepte distorsiunile cauzate de exuberanţele şi erorile din ultimele două decenii? Nu este imposibil, dar este dificil având în vedere datorii mari, un sistem financiar încă fragil şi <<supraponderal>> (oversized), evenimente extreme şi incertitudini; intervine şi impactului schimbărilor de climă care apare că un risc sistemic în sine;

- Băncile au de înfruntat şocul din partea unor entităţi nebancare ce oferă servicii financiare;

- Blanchard vorbeşte de un nou <<normal>> pentru politică monetară având în vedere condiţîi structurale în economia globală, care ar ţine ratele de politică foarte scăzute

- Pledoaria pentru un nou activism fiscal nu este însă realistă pentru economii supraindatoate, sau care au deficite bugetare şi externe considerabile;

- România nu este în situaţia care să îi permită activism fiscal şi relaxarea politicii monetare; sunt necesare codectii macroeconomice, în principal prin bugetul public.

Condiţiile din economia mondială sunt extrem de neobişnuite, ceea ce produce incertitudini mari şi dileme aparent insurmontabile. Factorii de decizie dintr-o economie emergenţa, că cea a României, trebuie să fie prudenţi în politică macroeconomică, să nu tolereze deficite mari, să aibă grijă permanentă pentru o finanţare neproblematica a balanţei de plăti şi câştiguri de productivitate (competitivitate), să beneficieze de rezerve (buffere).

P.S.: Nu ar trebui, cred, să spunem rată naturală pentru situaţîi de subutilizare cronică a resurselor, ci rată de echilibru temporar/precar", a explicat Dăianu.

 
 
 
 
 
Comedymall VOT IN PANDEMIE
AFACERI DE LA ZERO