Bănci și Asigurări

Liviu Voinea: Guvernatorul Mugur Isărescu a obţinut independenţa BNR prin lege şi a păstrat-o prin rezultate (II)

30 de ani de sistem bancar în România

Liviu Voinea: Guvernatorul Mugur Isărescu a obţinut independenţa BNR prin lege şi a păstrat-o prin rezultate (II)

Autor: Liviu Voinea

05.02.2021, 00:07 216

Urmare din numărul trecut

În prima parte a acestui material am trecut în revistă o serie de direcţii de acţiune esenţiale pentru BNR sub conducerea guvernatorului Mugur Isă­res­cu: independenţa Băncii Naţio­na­le, relaţia cu instituţiile financiare inter­naţionale, adaptarea la schimbările majore de paradigmă economică, reflectarea speci­ficului economiilor euro­­pene emergente în politica mone­tară şi valutară. Conti­nui această enumerare cu alte două aspecte la care guverna­torul ţine foarte mult: stimu­larea creditării pe principii sănătoase şi dezvoltarea unei şcoli româneşti de economie. Voi încheia cu o scurtă raportare la noile coordonate pe care se reaşază astăzi gândirea economică pe plan internaţional.

 

Stimularea creditării pe principii sănătoase

Un sistem financiar solid, orientat către finanţarea economiei reale, sti­mu­lează creşterea economică prin canalul creditării. Acesta are două componente: canalul bilanţier, respectiv canalul creditului bancar. Primul pleacă de la premisa că modificările ratei do­bân­zii influenţează valoarea activelor; celălalt urmăreşte impactul politicii monetare asupra ofertei de credit.

Banca centrală poate influenţa atât creditul guvernamental cât şi creditul neguvernamental. Uneori am fost criticaţi pentru ponderea ridicată a titlurilor de stat în activele băncilor comerciale – dar există şi avantaje, care primează pentru economiile emergente: lichiditate ridicată şi volatilitate scăzută. O pondere prea mare a nerezidenţilor pe piaţa titlurilor de stat ar creşte riscul unei volatilităţi excesive, în special în cazul unui şoc advers. Pe de altă parte, BNR s-a înscris recent în tendinţele băncilor centrale din regiune prin intervenţia pe piaţă secundară a titlurilor de stat. Însă BNR, dintre băncile centrale europene, are cea mai mică pondere în bilanţ a titlurilor de stat cumpărate de pe piaţă secundară – ceea ce reprezintă o dovadă a funcţionării pieţei cu condiţia utilizării unor stimulente la momentul potrivit şi o garanţie că ieşirea din măsurile neconvenţionale va fi mai puţin dificilă în România decât în alte ţări. Până la urmă, câte titluri de stat ar trebui să achiziţioneze banca centrală?  Jens Weidmann, preşedintele Bundesbank, avertizează cu privire la faptul că achiziţiile pe scară largă de titluri de stat sunt asociate cu riscul de estompare a liniilor de demarcaţie dintre politica monetară şi politica fiscală: „Băncile centrale din Eurosistem au devenit creditori importanţi pentru guvernele lor. De aceea, pentru o parte în creştere a datoriei publice, costurile de finanţare sunt decuplate de condiţiile de pe piaţa de capital. Această situaţie slăbeşte rolul pieţelor de a disciplina politica fiscală şi din acest motiv băncile centrale ar trebui să se angajeze în achiziţii de titluri de stat doar în situaţii excepţionale“ (Weidmann, 2020). Ceea ce este valabil pentru Eurosistem este cu atât mai important pentru băncile centrale din economiile emergente.

În ceea ce priveşte creditul neguvernamental, creditarea pe principii sănătoase este importantă pentru că intensitatea creditului în faza de expansiune economică este strâns legată de severitatea fazei de recesiune economică (Praet, 2013). Într-o economie parţial euroizată, precum cea a României, cel mai important lucru pe care îl poate face, şi pe care l-a făcut, Banca Naţională este să stimuleze creditarea în lei. La nivel individual, creditul în valută atrage riscul valutar. La nivel macroeconomic, băncile centrale sunt mai puţin apte să răspundă unui şoc financiar prin reducerea dobânzilor atunci când ponderea creditelor în valută este predominantă. Din acest punct de vedere, România a fost mult mai bine pregătită pentru criza din 2020 decât pentru cea din 2008, întrucât ponderea creditului în lei a ajuns la două treimi din totalul creditelor populaţiei şi firmelor, faţă de doar o treime în urmă cu peste un deceniu. Reducerea dobânzilor la lei, de la 10,25% în 2008 la 1,25% în 2021 a fost esenţială; un rol nu lipsit de importanţă l-a jucat, cred eu, şi decizia pe care am luat-o în august 2013, ca ministru delegat pentru buget, de a nu mai permite emiterea de garanţii de stat în euro pentru programul Prima casă, forţând astfel trecerea rapidă de la creditul ipotecar preponderent în valută la creditul ipotecar preponderent în lei.

 

Ce mai poate să facă o bancă centrală pentru stimularea creditării pe principii sănătoase?

Ea poate să adopte măsuri macroprudenţiale pentru a evita supraîndatorarea populaţiei.

BNR a reintrodus în ianuarie 2019 o măsură macroprudenţială care s-a dovedit eficientă: o limită de îndatorare (de tipul DSTI – ponderea serviciului datoriei în venit) pentru persoanele fizice reprezentând 40% din veniturile disponibile totale. Alegerea ponderii de 40% a fost făcută în baza unei analize cu grad mare de granularitate (Nier, Popa, Shamloo, Voinea, 2019). Această decizie, luată într-un moment de creştere rapidă a creditării, a limitat riscul probabilităţii de neplată odată cu apariţia unui şoc extern advers – şoc care a şi apărut un an mai târziu, în 2020 (pandemia). În acelaşi timp, am luat şi măsuri pentru descura­jarea dobânzilor excesive practicate de unele IFN-uri (prin creşterea cerinţelor de capital pentru acestea), ca să evităm arbitrajul de reglementare, adică mi­grarea serviciilor financiare de la bănci către zona nebancară.

Benoît Cœuré (2013), fost membru în Boardul BCE, a evidenţiat alte două canale administrative prin care băncile centrale pot stimula creditarea pe principii sănătoase: supravegherea eficientă în vederea unei capitalizări adecvate, respectiv adoptarea unor strategii de rezoluţie care evită instabilitatea financiară.

România are un nivel relativ scăzut al intermedierii financiare în PIB, dar cauzele sunt cu preponderenţă structurale (de exemplu, multe firme raportează pierderi an de an sau sunt în insolvenţă, fiind nebancabile, în timp ce filialele corporaţiilor multinaţionale se împrumută în general de la bănci din ţară de origine, folosindu-se de prima de risc mai mică a firmei-mamă). În schimb, prin măsurile de supraveghere ale BNR, creditele neperformante ajunseseră în 2019 la media europeană, iar provizionarea acestora – chiar peste media europeană. Capitalizarea bancară este mult peste limitele impuse pe plan internaţional (setul de măsuri Basel III), iar lichiditatea este adecvată. În direcţia reformelor europene, BNR, în calitate de autoritate naţională de rezoluţie, a înfiinţat în anul 2015 Direcţia de Rezoluţie Bancară, pe care am coordonat-o. Direcţia a elaborat planurile de rezoluţie pentru toate băncile din România, şi a stabilit contribuţiile la Fondul de Rezoluţie. Am colaborat în permanentă cu Single Resolution Board şi, atunci când a fost necesar, în vederea stabilirii strategiei de rezoluţie adecvate pentru unele bănci cu capital străin din România, am apelat la conclierea Autorităţii Bancare Europene (EBA), care a dat dreptate BNR în 2018, în ceea ce a fost prima sa decizie de mediere obligatorie (EBA, 2018).

 

Dezvoltarea unei şcoli româneşti de economie

Guvernatorul Mugur Isărescu a dezvoltat în BNR o şcoală de economie, teoretică şi aplicată, o şcoală de istorie a economiei româneşti şi de educaţie financiară. O bancă naţională care se respectă nu este doar un decident de politica monetară, sau doar o autoritate de reglementare, autorizare şi supraveghere – deşi acestea în sine, individual şi împreună, sunt funcţii esenţiale ale unei bănci centrale puternice. În plus, o bancă naţională trebuie să fie şi un centru de cercetare ştiinţifică – cu implicaţii asupra reco­man­­dărilor de politici publice, precum şi o şcoală pentru dezvoltarea gândirii economice.

În ce priveşte cercetarea ştiinţifică, Seminarul de Stabilitate Financiară, desfăşurat în fiecare toamnă la Sinaia, şi organizat împreună cu Departamentul European al FMI, reprezintă un punct de referinţă pentru Direcţia de Stabilitate Financiară, dând ocazia tinerilor din această direcţie să prezinte lucrări de cercetare în faţa unei audienţe internaţionale formate din reprezentanţi a circa 15-20 de bănci centrale din regiune. În zona pregătirii permanente, tot la Sinaia are loc, de obicei în luna noiembrie, un seminar cu reprezentanţi mass-media, în care conducerea şi experţii BNR au discuţii informale cu jurnaliştii, utile pentru formarea şi informarea profesională a acestora. De asemenea, au loc întruniri periodice cu rectorii marilor universităţi din ţara care facilitează schimburi de opinii şi prezentări pe teme de specialitate (programul Academica BNR); schimbul de opinii este cu dublu sens – îmi amintesc o extraordinară prelegere susţinută de preşedintele Academiei Române, profesorul Ioan Aurel Pop.  BNR organizează anual şi un simpozion de istorie şi cultură bancară, onorat de istorici de renume.

La istoria economiei româneşti mi-am adus şi eu o contribuţie modestă, publicând în 2018, împreună de alţi şapte colegi din diferite departamente ale BNR (arhivă, statistică, modelare), o carte care recuperează memoria pierdută a anilor de după 1918, oferind primul set complet şi comparabil de date privind produsul intern brut, deficitul bugetar şi de cont curent, rata inflaţiei, rata dobânzii şi cursul de schimb pentru perioada 1918-2018. Îi amintesc aici pe coautori: Alexandra Cojocaru, Brân­duşa Costache, Veaceslav Gri­goras, Horaţiu Lovin, Camelia Neagu, David Ortan, Andrei Tănase – deşi din generaţii diferite, ei reflectă mixul de elan şi expe­rienţă, dublate de com­petenţă şi riguro­zitate, specific direcţiilor care realizează cercetare ştiinţifică în BNR. Ca şi aceştia, mulţi alţi colegi din BNR – pe care a ştiut să îi selecteze şi să îi crească guvernatorul – ar face cinste oricărei bănci centrale din lume – de altfel, o problemă cu care ne-am confruntat a fost chiar plecarea la Banca Centrală Europeană a unor tineri promiţători. Dar chiar această mobilitate stă mărturie a preocupării constante a guvernatorului pentru promovarea tinerilor economişti şi dovedeşte calitatea şcolii de economie din BNR. Personal, am avut şansa să coordonez programul de angajare a tinerilor specialişti în BNR – program care începuse cu mulţi ani înainte - prin care, între 2015 şi 2019, un număr de 37 de absolvenţi de studii economice superioare, majoritatea la universităţi din străinătate, au fost angajaţi în Banca Naţională. În aceste trei decenii, la BNR nu s-au renovat şi consolidat doar zidurile impunătoare ale clădirii, ci mai ales s-a clădit o şcoală de economie care va dăinui în timp.

În fapt, această şcoală de economie nu este menită să rămână doar între pereţii Băncii Naţionale. Ea trebuie să intre în contact cu societatea, să explice acesteia menirea unei bănci centrale, să contribuie la înţelegerea rolului sistemului bancar şi a mecanismului de funcţionare al acestuia, să dezvolte educaţia financiară (Mugur Isărescu, 2006). Un rol important îl are şi Muzeul BNR, aflat chiar în incinta Palatului Vechi, care merită vizitat pentru colecţia numismatică impresionantă, dar şi pentru istoria care o însoţeşte; iar filiala de la Tismana (inaugurată în 2016), numită şi Muzeul Aurului, este chiar o bucată de istorie – acolo, în peştera restaurată de lângă mănăstirea Tismana, chiar a fost ascuns tezaurul României în vara anlui 1944.

Îmi amintesc cu plăcere faptul că, în prima zi a mandatului meu la BNR, guvernatorul Isărescu a insistat să cobor în subteranele băncii şi să văd cu ochii mei tezaurul – rezerva de aur a Băncii Naţionale. Pot să confirm că este la locul ei, bine păzită. Înclin să cred că realizatorii serialului Netflix „Fabrica de bani“ nu au atins în realitate un lingou de aur – scenele în care lingourile de aur sunt ridicate cu o singură mână, cu uşurinţă, şi aruncate între protagonişti sunt pur şi simplu nerealiste: aurul e greu nu doar la figurat, ci şi la propriu. Este meritul guvernatorului Mugur Isărescu de a fi construit, în 30 de ani de activitate, o Bancă Naţională la fel de solidă precum aurul din tezaur.

 

Evoluţia gândirii economice – noile coordonate

Şcoala de economie de la BNR evoluează firesc, în rând cu ştiinţa economică – o ştiinţă vie, în care, deşi marile întrebări rămân aceleaşi, răspunsurile nu rămân încremenite în proiect, ci se schimbă pe măsură ce lumea în care trăim evoluează. De aceea, şcoala de economie de la BNR este în primul rând o şcoală a ideilor în permanenţă formare – un creuzet cu rol catalizator.

După criza financiară globală şi mai ales după pandemie, se dezvoltă o nouă paradigmă de gândire economică pe plan internaţional şi BNR ţine pasul cu aceasta. Pentru multe bănci centrale, este un prilej de reevaluare a cadrului politicii monetare. De exemplu, banca centrală din SUA (Federal Reserve) a încheiat reevaluarea în august 2020, prin decizia de a permite inflaţiei să depăşească 2% după perioade lungi în care s-a găsit sub 2%, în speranţa că tolerarea unei inflaţii mai mari în viitor va stimula consumul în prezent. Banca Centrală Europeană derulează o reevaluare similară care ar putea consfinţi simetria ţintei de inflaţie. De remarcat că BNR, ancorată în realitatea unei economii emergente, imple­men­tează deja aceasta simetrie a ţintei de inflaţie în baza flexibilităţii pe care o conferă intervalul din jurul ţintei. Banca Canadei şi Banca Japoniei, între altele, realizează şi ele o analiză a cadrului politicii monetare şi ar putea nuanţa obiectivele şi extinde instrumentele.

La baza reevaluărilor stau persistenţa la un nivel scăzut a inflaţiei şi a aşteptărilor inflaţioniste precum şi aplatizarea Curbei Phillips – cu alte cuvinte reducerea corelaţiei dintre inflaţie şi un indicator al decalajului din economie (fie acesta este rata şomajului, gap-ul şomajului faţă de nivelul natural al acestuia sau gap-ul PIB faţă de nivelul potenţial al acestuia). Recent, am contribuit la această dezbatere printr-o abordare alternativă, introducând trei concepte noi: gap-ul cumulat de salarii (care înlocuieşte celelalte măsuri ale decalajului din economie), economi­sirea compensatorie (populaţia econo­miseşte pentru a compensa o scădere de venit) şi aşteptările defensive (care înlocuiesc aşteptările raţionale în timpul unei crize – oamenii vor să îşi apere ultimul nivel ridicat de venit anterior crizei, şi de aceea vor economisi mai mult şi vor consuma mai puţin până se recuperează integral gap-ul cumulat de salarii ca o măsură de stoc, nu de flux). Această abordare teoretică alternativă este verificată econometric (Voinea, 2020) pentru ţările OECD, pe serii de timp îndelungate. România, de exemplu, a recuperat abia în vara anului 2017 tăierile de salarii din 2010; trecând apoi la un gap pozitiv de salarii, rata inflaţiei a crescut rapid în toamna lui 2017 şi primăvara lui 2018, fiind nevoie de intervenţia politicii monetare. În SUA, gap-ul s-a închis în 2016, şi a justificat atfel normalizarea graduală a politicii monetare – pe care Fed-ul o începuse în 2018 dar a trebuit să o abandoneze în faţa unui nou gap negativ. În zona euro, gap-ul cumulat de salarii de după criza financiară globală nu s-a închis însă, şi pe acest fond a venit o nouă scădere în 2020 – ceea ce poate implica o perioadă mai lungă de inflaţie scăzută.

Criză economică determinată de pandemie oferă şi oportunitatea unei resetări în direcţia atingerii ţintelor dezvoltării durabile. Combaterea schimbărilor climatice este o astfel de direcţie – prind din ce în ce mai mult teren aşa numita „finanţare verde“ şi rolul pe care băncile centrale l-ar putea juca în stimularea finanţării pentru proiecte care îşi propun zero emisii de carbon. Jeffrey Sachs, portstindardul terapiei de şoc la începutul anilor ’90, cel care credea în virtuţile absolute ale pieţei ca unic arbitru, este astăzi profesor de dezvoltare durabilă şi directorul Institutului Pământului de la Columbia University şi un puternic susţinător al intervenţiei statului pentru corectarea dezechilibrelor produse de schimbările climatice (Sachs, 2015). O altă ţintă este reducerea inegalităţii – importantă şi din perspectiva băncilor centrale întrucât scăderea inegalităţii este asociată cu creşterea eficienţei transmisiei politicii monetare (Ostry, Loungani, Berg, 2018). Din interiorul Fondului Monetar Inter­na­ţional, pot să afirm că şi perspectiva FMI este în curs de schimbare: com­baterea schimbărilor climatice şi redu­cerea inegalităţii, în special a inegalităţii veniturilor, vor face parte în viitorul apropiat din evaluările anuale ale FMI pentru fiecare ţară, în măsura în care sunt considerate aspecte macrocritice.

În fine, sustenabilitatea datoriei publice este o temă recurentă, dar cu atât cu mai acută cu cât este evident că nivelul datoriei publice după pandemie va fi mai mare decât înainte de pandemie – peste tot în lume. Furman şi Summers (2020) argumentează că nu mai contează ponderea datoriei în PIB (pentru că raportează un stoc la un flux), ci doar ponderea serviciului datoriei în PIB – câtă vreme aceasta poate fi controlată, de exemplu sub 2% din PIB, datoria, oricât de mare, rămâne sustenabilă. În opinia mea, o astfel de teorie poate fi validă pentru marile economii ale lumii, în special cele care emit monedă de rezervă, dar pieţele internaţionale şi agenţiile de rating nu vor acorda la infinit un cec în alb economiilor emergente. Consoli­darea fiscală rămâne o necesitate, pe termen mediu, inclusiv în viziunea FMI, chiar şi pentru ţările care îşi pot permite pe termen scurt stimuli fiscali importanţi.

Este semnificativ faptul că dna Kristalina Georgieva, managing director al FMI, şi-a început speech-ul la Reuniunea Anuală a FMI din octombrie 2020 cu o referire la John Maynard Keynes şi l-a încheiat la fel, angajând Fondul în efortul de reconstrucţie a unei „lumi mai sustenabile şi mai echitabile“. În acelaşi timp, domnia sa considera că, deşi ne aflăm într-un “nou moment Bretton Woods“ (un nou moment de reaşezare a ordinii economice globale), ceea ce era adevărat la Bretton Woods este adevărat şi astăzi – “politicile macroeconomice prudente şi instituţiile puternice sunt esenţiale pentru creştere, locuri de muncă şi îmbunătăţirea nivelului de trai“ (Georgieva, 2020).

 

Referinţe:

- Cœuré, Benoit. “Reviving credit growth in the euro area” Paris Europlace International Financial Forum, Paris. (2013) https://www.bis.org/review/r130716d.pdf

- European Banking Authority. “EBA issues fist binding mediation decision between the SRB and the NBR”, 18 iunie 2018. https://www.eba.europa.eu/eba-issues-first-binding-mediation-decision-between-the-srb-and-the-nbr 

- Furman, Jason and Lawrence Summers. “A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates”. Discussion Draft, Harvard Kennedy School (2020) https://www.hks.harvard.edu/centers/mrcbg/programs/growthpolicy/reconsideration-fiscal-policy-era-low-interest-rates-jason

- Georgieva, Kristalina. „A New Bretton Woods Moment”, Reuniunea Anuală a FMI/BM (2020). https://www.imf.org/en/News/Articles/2020/10/15/sp101520-a-new-bretton-woods-moment

- Isărescu, Mugur. „Reflecţii economice. Pieţe, bani, bănci“. Academia Română (2006)

- Nier, Erlend, Radu Popa, Maral Shamloo, Liviu Voinea. “Debt Service and Default: Calibrating Macroprudential Policy Using Micro Data”. IMF Working Paper no. 182 (2019)

- Ostry, Jonathan, Prakash Loungani, Andrew Berg. „Confronting Inequality“. Columbia University Press (2018)

- Praet, Peter. “Monetary Policy in the Context of balance Sheet Adjustments”. Peterson Institute for International Economics (2013)

- Sachs, Jeffrey. „The Age of Sustainable Development“. Columbia University Press (2015) https://piie.com/publications/papers/praet20130522ppt.pdf

- Voinea, Liviu. „Defensive Expectations. Reinventing the Phillips Curve as a Policy Mix“. Palgrave (2020)

- Voinea, Liviu (coordonator). „Un veac de sinceritate. Recuperarea memoriei pierdute a economiei româneşti 1918-2018“. Publica (2018)

- Weidmann, Jens. “The current crisis and the challenges it poses for economic and monetary policy”, Frankfurt Finance Summit (2020) https://www.bis.org/review/r200715f.htm

AFACERI DE LA ZERO