• Leu / EUR4.7228
  • Leu / GBP5.3006
  • Leu / USD4.1899
Eveniment

Lucian Croitoru, BNR: Prieten îmi este Negriţoiu, dar mai prieten îmi este adevărul

Lucian Croitoru, BNR: Prieten îmi este Negriţoiu, dar mai prieten îmi este adevărul

Autor: Lucian Croitoru

19 mai 2013 1928

Mişu Negriţoiu a scris în Ziarul Financiar din data de 16 mai 2013 un articol („Atacul speculativ şi manipularea cursului în 2008: a fost sau nu a fost?“) în care se întreabă dacă în octombrie 2008 a fost un atac speculativ sau o fugă de capital.

Două evenimente – spune M. Negriţoiu – l-au motivat să scrie articolul. Primul este comunicatul Consiliului Concurenţei, care „nu reţine nicio manipulare“ (M. Negriţoiu) în „stabilirea indicilor de piaţă monetară ROBID şi ROBOR în perioada octombrie – 2008“. Al doilea eveniment este dezbaterea de la BNR asupra cărţii mele intitulată „Politica monetară: ipostaze neconvenţionale“, care are un capitol distinct intitulat „Lichiditatea, atacul speculativ din octombrie 2008 şi reputaţia băncii centrale“ (editura Curtea Veche Publishing, 2012, pp. 79-122). În cuvintele lui M. Negriţoiu, cele două evenimente au adus în actualitate „mult- discutatele speculaţii (sublinierea îmi aparţine) pe piaţa monetară din România în plină criză finaciară“.

M. Negriţoiu are două mari concluzii în articolul său. Prima: rezoluţia Consiliului Concurenţei şi concluzia din capitolul citat din cartea mea – spune M. Negriţoiu – sunt „oarecum opuse“. A doua: studiul meu nu dovedeşte că a fost un atac speculativ asupra leului. Mai mult, spune M. Negriţoiu, BNR nu a implementat, aşa cum au făcut, de exemplu, băncile centrale din Ungaria şi Polonia, politici adecvate contextului de atunci. Un corolar al acestor concluzii, subliniat de M. Negriţoiu, este acela că noi, cei de la BNR, aveam concluzia înainte de a face vreo analiză. 

Având în vedere cele de mai sus, sunt nevoit să fac unele comentarii care să îi ajute pe cei care urmăresc acest subiect să înţeleagă corect lucrurile.

1. Da, este adevărat, rezoluţia Consiliului Concurenţei şi concluzia studiului meu se referă la lucruri diferite şi, de aceea, sunt diferite. Vreau însă să-i spun lui M. Negriţoiu că există un motiv foarte puternic pentru care nu putea fi altfel. Investigaţia Consiliului Concurenţei vizează respectarea prevederilor legale referitoare la protecţia concurenţei. Consiliul a stabilit ceea ce eu intuiam, şi anume că băncile nu s-au angajat în practici neconcurenţiale. Atacul speculativ însă este o specie foarte diferită de practicile neconcurenţiale.

Atacul speculativ este definit ca vânzarea masivă a unui activ. În cazul de faţă este vorba de activul numit leu, leul românesc. Activul poate fi vândut de oricine îl deţine: bănci, oameni (străini sau cetăţeni români), companii etc. Deciziile de vânzare aparţin deţinătorilor activului şi sunt perfect legale. Motivele pentru care activul se vinde pot fi diverse, dar atacul apare când neîncrederea în activ îi face pe deţinători să vândă masiv. Distincţia dintre cele două activităţi – practici neconcurenţiale şi atacuri speculative – este clară pentru economişti şi nu există neapărat o legătură între ele, deşi nu este exclus ca practici neconcurenţiale să fie adoptate în scopul manipulării preţului unui activ. Nu îmi este clar de ce M. Negriţoiu a pus în antiteză cele două noţiuni.

2. Pentru a răspunde la întrebarea dacă a fost un atac speculativ sau o fugă de capital, pe care o formulează încă de la început, M. Negriţoiu ar fi putut să scrie un articol în care să aducă argumente într-o direcţie sau alta. Dar nu a purces la acest demers. Iată însă o informaţie care poate ajuta un eventual demers viitor al lui M. Negriţoiu: swap-urile pe leu au crescut în octombrie 2008 faţă de septembrie 2008 cu 77 la sută. Spre comparaţie, în ianuarie 2009, când leul s-a depreciat din nou cu ritmuri înalte, swap-urile pe leu au crescut cu doar 15 la sută faţă de luna precedentă şi nimeni nu a vorbit de un atac speculativ, deşi vânzările nete de valută ale băncii centrale au fost similare cu cele din octombrie 2008.

3. De asemenea, pentru a argumenta că în octombrie 2008 nu a avut loc un atac speculativ, M. Negriţoiu ar fi putut să construiască o argumentaţie bazată pe fapte, să ne arate date. În loc să prezinte date, M. Negriţoiu a ales să se refere la capitolul din cartea mea. Sper să nu mi se ia drept lipsă de modestie, dar nici nu avea un alt studiu, bine fundamentat, la care să se refere. Mulţi au promis că vor scrie ceva consistent pe aceeaşi temă, dar nu au făcut-o. M. Negriţoiu se arată mulţumit de faptul că există dezbateri pe tema evoluţiilor de pe piaţa finaciară din octombrie 2008. Şi eu, ca şi M. Negriţoiu, sunt pentru dezbateri, numai că aş dori ca ele să fie de bună calitate.

Nu mi-a fost uşor să scriu acest articol deoarece sunt prieten cu M. Negriţoiu. Am lucrat cu el pe când conducea Consiliul pentru Strategie şi Reformă al Guvernului României. Am conceput şi promovat împreună, alături de alţi colegi din guvern şi de la BNR, multe reforme. Ştiu că M. Negriţoiu are capacitatea să înţeleagă corect lucrurile. Nu ştiu ce a lipsit de această dată, poate un set complet de informaţii, dar concluzia lui M. Negriţoiu că în octombrie 2008 nu a avut loc un atac speculativ asupra leului este eronată. Această concluzie este concordantă şi cu critica nejustificată pe care o face deciziei BNR de a vinde valută în acea perioadă.

Articolul lui M. Negriţoiu m-a obligat să decid că prieten îmi este M. Negriţoiu, dar mai prieten îmi este adevărul. Lucrarea mea dovedeşte că în octombrie 2008 a avut loc un atac speculativ asupra leului. În lucrare am examinat ipotezele alternative care ar fi putut explica volatilitatea mare a ratelor dobânzii din acea perioadă: a) deficitul de lichiditate; b) structura ofertei de lichiditate; c) volumul colateralului şi, în sfârşit, d) segmentarea deţinerii de titluri de stat. Am fost nevoit să resping toate acele ipoteze. Apoi am propus o metodologie de identificare a unui atac spaculativ, care corelează următoarele variabile relevante pentru un atac speculativ: (i) variaţiile ratei dobânzii pe piaţa interbancară; (ii) vânzările nete de valută ale băncii centrale şi (iii) modificările cursului de schimb. Pe această bază solidă am afirmat existenţa atacului speculativ.

M. Negriţoiu spune că „autorii (adică eu, căci nu este un alt autor - nota mea) fac abstracţie de împrejurarea că ne aflăm în cea mai gravă criză finaciară...“. Pe această bază, M. Negriţoiu pune la îndoială metoda mea de identificare a atacului speculativ care, rezultă din ce spune domnia sa, poate ar fi fost mai bună „în condiţiile unor pieţe financiare normale şi funcţionale, când volatilităţi de această natură, concentrate pe o singură piaţă, ar fi părut suspecte“. Eu am arătat în carte contextul de atunci şi nu pot fi de acord cu M.Negriţoiu că în octombrie 2008 „volatilităţile“ nu trebuia să ne pară „suspecte“.

Repet, utilizând metoda mea, nu am avut temei să spun că deprecierea leului şi vânzările nete de valută din ianuarie 2009 (similare procentual cu cele din octombrie 2008) au indicat un atac speculativ, cum am spus despre evoluţiile din octombrie 2008. În ianuarie 2009, activitatea cu contracte swap pe leu revenise la normal, indicând reducerea atacului speculativ asupra leului, ceea ce i-a permis Băncii Naţionale a României să conducă operaţiile de management al lichidităţii în mod normal. Nu ar fi fost însă normal ca BNR să dea „benzină“ celor care atacau leul cu cocktailuri Molotov în octombrie 2008.

Din păcate pentru cei care speră altfel, metoda şi datele prezentate de mine arată clar că a existat un atac speculativ în octombrie 2008, adică (i) a existat o depreciere zilnică medie de 1,36 la sută în perioada atacului, (ii) ratele dobânzii au deviat de la medie cu mai mult de 8 deviaţii standard, iar (iii) vânzările nete de valută ale BNR au fost de 3,6 la sută din rezerva valutară (aceste date sunt prezentate în cartea mea la paginile 97, 98 şi respectiv 100). A fost de datoria băncii centrale să implementeze politici pentru a contracara o depreciere abruptă a leului, care ar fi produs şocuri în situaţiile finaciare ale multor familii şi firme, şi i-ar fi trimis pe prea mulţi în şomaj.

Pe baza celor de mai sus, sper că i-am convins pe cititori că remarca lui M. Negriţoiu că noi, cei de la BNR, aveam concluzia dinainte de a cerceta este greşită.

Lucian Croitoru este doctor în economie, consilier al guvernatorului BNR Mugur Isărescu

Principalele valute BNR - joi, 13:15
EUR
USD
GBP
CHF
Azi: 4.7228
Diferență: 0,0805
Ieri: 4.7227
Azi: 4.1899
Diferență: 0,0286
Ieri: 4.1833
Azi: 5.3006
Diferență: -0,5702
Ieri: 5.3016
Azi: 4.2095
Diferență: -0,0617
Ieri: 4.2120