Evenimentele recente, precum războaiele comerciale declanşate de SUA, coroborate cu declanşarea războiului din Ucraina - şi, implicit, sancţiunile financiare impuse Rusiei - semnalează pentru unii economişti sfârşitul status quo-ului de după Războiul Rece. În acest context se propun cadre de înţelegere a Noii ordini financiare globale, de la conceptul de Bretton Woods III, care sugerează apariţia unei noi ordini monetare, Triffin 2.0 ce readuce in atenţie dilema formulată de economistul Robert Triffin in anii '60, până la ideea unui ”Acord Mar-a-Lago”, care ar reprezenta un aranjament multilateral pentru deprecierea controlată a dolarului şi reechilibrarea comerţului global în avantajul SUA.
Acordul Mar-a-Lago. O nouă ordine financiară globală?
Într-un text publicat în noiembrie 2024, A User's Guide to restructuring the global trading system, Stephan Miran, preşedintele Consiliului Consilierilor Economici ai SUA propune Acordul Mar-a-Lago, conceput ca un posibil echivalent modern al Acordului Plaza din 1985, dar mult mai ambiţios şi orientat către favorizarea intereselor economice americane. (Notă. Acordul Plaza - un aranjament încheiat între SUA, RFG, Japonia, Franţa, UK care a presupus deprecierea deliberată a dolarului în contextul unor dezechilibre comerciale în creştere ale SUA create de un dolar supraevaluat).
Supraevaluarea dolarului este considerată a fi problema structurală a economiei americane, deoarece erodează competitivitatea industriei manufacturiere şi alimentează deficitul comercial. Acordul Mar-a-Lago are drept obiectiv principal deprecierea deliberată a dolarului şi redistribuirea poverii ajustării dezechilibrelor americane către partenerii comerciali ai SUA, într-un mod coordonat, în schimbul unor beneficii de securitate şi acces la piaţa americană.
În ce constă în esenţă acest Acord? În scopul eliminării supraevaluării dolarului, partenerii comerciali ar trebui să fie de acord să aprecieze în mod voluntar monedele naţionale, şi să reducă astfel rezervele deţinute în dolari. Cu restul rezervelor în dolari, aceştia ar trebui să cumpere obligaţiuni americane cu scadenţe ultra-lungi de 50-100 de ani, eventual, fără dobândă anuală sau cu dobândă foarte redusă, scopul fiind evitarea creşterii dobanzilor pe termen mediu şi lung (5-10 ani). Refuzul unui astfel de acord implică ameninţarea partenerilor comerciali cu impunerea/creşterea tarifelor vamale. Dacă, în loc să cedeze, partenerii care beneficiază de securitatea NATO răspund în mod similar, crescând la rândul lor tarifele, atunci aceştia vor fi ameninţaţi cu pierderea/slăbirea umbrelei de securitate oferite de NATO. În cazul statelor care nu sunt în NATO, se propune "taxarea" deţinătorilor de obligaţiuni americane prin reţinerea unei părţi din dobânda datorată.
În contextul în care datoria publică ridicată, deficitele comerciale mari şi dependenţa de finanţare străină devin vulnerabilităţi strategice ale economiei americane, finalitatea acordului ar consta în transformarea acestor slăbiciuni în putere de negociere relativ la statele lumii care deţin datorie americană şi care generează cele mai mari surplusuri comerciale în urma relaţiilor comerciale cu SUA.
Corelarea umbrelei de securitate de obligaţii financiare, condiţionarea explicită a protecţiei militare americane şi a accesului privilegiat la piaţa SUA de cooperarea partenerilor în privinţa stabilizării finanţelor SUA sunt percepute însă de mulţi economişti drept mijloace "neortodoxe", care reflectă, in fapt, presiunea ridicată a SUA în privinţa menţinerii hegemoniei financiare, pe de o parte, şi necesitatea de a tempera supraevaluarea dolarului, pe de altă parte.
În plus, restructurarea datoriei publice americane deţinute de străini, prin convertirea titlurilor de trezorerie americane pe termen scurt în obligaţiuni cu scadenţe ultra-lungi, ar putea fi percepută ca un default tehnic mascat faţă de creditorii internaţionali, astfel că ideea de bază a Acordului este respinsă de mulţi economişti, deoarece ar presupune trădarea încrederii în nişte active percepute a fi până acum sigure şi lichide.
Pe de altă parte, sunt autori care văd acest Acord ca o propunere de răspuns radical al SUA la schimbarea sistemică antrenată de ceea ce economistul Zoltan Pozsar numeşte sistemul Bretton Woods III. (Notă. După prăbuşirea sistemului Bretton Woods (I), dolarul a rămas moneda de rezervă dominantă, însă fără ancoră în aur, bazându-şi hegemonia pe încrederea în obligaţiunile guvernamentale americane şi pe rolul lor de ”inside money” (lichiditate garantată de datoria publică a SUA). Perioada post BW I - prezent este considerată generic Bretton Woods II).
Bretton Woods III ar presupune centrarea sistemului monetar internaţional pe active de tip materii prime (aur, hidrocarburi, metale), o ordine financiară multipolară la nivel global, în care dolarul şi activele financiare occidentale ar urma să aibă un rol relativ mai redus. Deţinerea de rezerve substanţiale de aur şi de resurse naturale, în special metale/pămanturi rare, devine un atuu strategic în cadrul noii ordini financiare. Argumentul oferit de autor este contextul creat de războiul din Ucraina în 2022 - şi sancţiunile occidentale aplicate Rusiei - care, în viziunea sa, a evidenţiat riscurile asociate ”inside money”. Rusia, China, dar şi alte economii emergente au început să caute refugiu în active care nu depind de emitentul unei datorii externe, adică active reale (aur, petrol, gaze, alte materii prime) – ”outside money” (active fizice, fără risc de contrapartidă).
Ceea ce propune acum Stephen Miran poate fi catalogat drept recrearea unui sistem global de gestionare a cursurilor de schimb. Unul dintre argumentele invocate de Miran se referă la faptul că traim într-o lume neo-Triffin. Justificarea pentru acest lucru, este că, la fel ca în anii 1960, deţinerea dolarului ca monedă de rezervă conduce la supraevaluarea acestuia şi menţinerea unor deficite externe cronice persistente (paradoxul lui Triffin). Triffin a susţinut în anii '60 că cererea în creştere pentru dolari ca activ de rezervă nu putea fi satisfacută decât prin deficite persistente de cont curent al SUA, ceea ce, implicit, însemna un dolar supraevaluat. Fără constrângeri, SUA ar putea emite prea multă datorie. În timp, această performanţă ar submina încrederea în preţul fix al aurului exprimat în dolari. În anii '60, riscul era că acest lucru va declanşa o criză a convertibilităţii în aur, ceea ce s-a şi întamplat. În 1971, Nixon a suspendat convertibilitatea dolarului în aur. Într-un sistem de curs de schimb flotant, cererea poate susţine dolarul pană la un anumit grad de îndatorare, după care încrederea se prăbuşeşte.
60 de ani mai târziu, Miran propune rezolvarea problemelor sistemului monetar internaţional nu prin schimbări structurale, ci printr-un nou acord internaţional în stil Plaza. Pe langă îndoielile cu privire la impactul real al Acordului Plaza asupra dolarului, (dolarul începuse deja să se deprecieze înainte de 22 septembrie 1985, data semnării Acordului), acesta a avut un impact negativ semnificativ asupra unora dintre partenerii comerciali. Vezi cazul Japoniei, unde sumele uriaşe de economii investite în SUA şi repatriate au condus la criza imobiliară şi financiară ce a aruncat Japonia in decenii de deflaţie.
Mai mult decât atât, invocând Triffin 2.0, Miran susţine că actualul sistem monetar internaţional este unul "nedrept", deoarece ar împiedica SUA să elimine deficitul de cont curent. Sunt mulţi economişti care aduc argumente solide ce contrazic teza conform căreia sistemul monetar internaţional actual ar fi unul "nedrept", cu siguranţă nu pentru SUA. Dincolo de avantajele evidente de care beneficiază un astfel de sistem (SUA se împrumută în propria monedă, fără risc valutar, la dobanzi mici, profiturile din senioraj, etc.), nu există nicio garanţie că deficitele persistente americane sunt cauzate de aranjamentul monetar internaţional, multe ţări avansate se confruntă astăzi cu aceeaşi problemă. În realitate, dezechilibrele externe persistente reflectă în principal, dezechilibre economice interne persistente. În plus, rezultatele cercetărilor privind intervenţiile valutare arată că efectele acestora asupra cursului de schimb în economiile avansate aproape niciodată nu sunt de durată, mai ales atunci cand intervenţia este inconsistentă cu politica monetară.
Provocări ale politicilor monetare. Trumponomics 2.0
Cocktailul de politici propus de administraţia Trump va provoca o creştere a ratei inflaţiei în SUA, forţând FED să menţină ratele dobânzilor la un nivel ridicat. În contextul în care încă nu se cunosc nici amplitudinea măsurilor anunţate de administraţia Trump (Trumponomics 2.0), şi nici momentul adoptării acestora, prudenţa va fi conduita politicii monetare a FED pe termen scurt şi chiar mediu. Şi nu numai a FED.
Influenţa deciziilor FED asupra economiei şi sistemului financiar global este determinată de rolul dolarului la nivel internaţional. În 2024, 58% din rezervele valutare globale erau constituite în dolari (minus 5 pp în ultima decadă), 50% din plăţile internaţionale SWIFT s-au realizat în dolari, 90% dintre volumele tranzacţionate pe piaţa forex au fost în dolari, 64% din datoria globală era denominată în dolari, 60% din împrumuturile internaţionale şi 54% dintre facturile privind comerţul la nivel global au fost realizate în dolari. În anul 2024, 31% dintre exporturile UE (extra-UE), respectiv 51% dintre importurile din afara Uniunii Europene, au fost realizate în dolari.
Menţinerea unor dobânzi ridicate în SUA ar putea avea efecte restrictive asupra activităţii economice atât în economiile dezvoltate, cât şi în cele emergente. În plus, propagarea deciziilor FED prin intermediul variabilelor financiare limitează eficienţa politicilor băncilor centrale străine, inclusiv a celor din Centrul si Estul Europei (ECE), din cauza majorării primelor de risc şi a afectării curbei randamentului. În Europa, aceste efecte s-ar suprapune peste problemele fiscale ale multor state, într-un context în care pieţele financiare europene sunt deja destul de încordate, atât din cauza vulnerabilităţilor fiscale, cât şi a situaţiei geopolitice regionale.
În ultimii 17 ani, odată cu criza financiară globală, FED şi BCE au adoptat decizii de politică monetară destul de coordonate, care au permis reducerea dobânzilor şi creşterea lichidităţii în sistemul financiar prin programe de achiziţii de active. Recent, din cauza presiunilor inflaţioniste post-pandemie şi războiului ruso-ucrainian, BCE şi FED au acţionat de asemenea sincronizat, contribuind la reducerea inflaţiei globale. Trumponomics 2.0 ar putea conduce la o divergenţă semnificativă între deciziile de politică monetară ale FED şi BCE, crescând riscul manifestării unor efecte adverse semnificative asupra pieţelor financiare europene, cu toate consecinţele care derivă de aici.
Decuplarea politicilor BCE şi FED reprezintă o provocare şi pentru băncile centrale din statele ECE. Nivelurile dobânzilor de politică monetară ale BCE şi FED, dinamica acestora, precum şi ecartul dintre dobânzile la euro şi dolari, influenţează politica monetară a băncilor centrale din statele ECE, chiar dacă acestea sunt integrate comercial şi financiar într-o mai mică măsură cu SUA.
Prima de risc este extrem de importantă în transmiterea condiţiilor financiare americane către economiile ECE, canalul financiar fiind mecanismul prin care se propagă deciziile FED. Ratele mai mari ale primei de risc solicitate de creditorii ţărilor ECE pot influenţa mecanismul de transmisie al politicilor monetare autohtone, crescând costurile pentru menţinerea stabilităţii cursului de schimb şi a stabilităţii financiare.
Pieţele ECE cu politici prudenţiale mai stricte şi cu mai puţine dezechilibre macroeconomice, vor resimţi mai puţin efectele de contagiune. În schimb, băncile centrale ale economiilor mai riscante se vor putea confrunta cu o presiune mai ridicată de plecare a capitalurilor şi de depreciere a monedelor naţionale. Acest aspect ar putea forţa băncile centrale din regiune să menţină dobânzi mai ridicate pentru a evita deprecierea monedelor locale şi presiunile inflaţioniste. În oricare dintre scenarii, misiunea băncilor centrale se complică.
Aura Socol este Profesor universitar doctor, ASE Bucureşti şi Membru în Consiliul Băncii Naţionale a României
