Autorităţile române fac o adevarată echilibristică pentru ca ratingul României să nu ajungă în categoria “junk” (“investiţii speculative”), ceea ce ar îngreuna accesul ţării pe pieţele de finanţare şi ar duce la creşterea costurilor împrumuturilor. Dacă România se va împrumuta mai scump, la fel vor face şi firmele româneşti.
În general, datorită multor aspecte tehnice implicate, subiectul ratingurilor de credit rămâne o nebuloasă pentru marele public si, în unele cazuri, chiar şi pentru analiştii economici. Plecând de la această realitate, prezenta opinie, elaborată în scopuri de educaţie financiară, va fi structurată după cum urmează: în prima parte, vor fi prezentate, pe scurt, aspecte generale ale activităţii de rating, pentru a oferi cititorilor cunoştiinţele necesare unei bune înţelegeri a subiectului în discuţie si a studiului de caz ce va urma; în partea a doua, voi arăta concret câteva din cele mai întâlnite greşeli ce apar în legătură cu ratingurile de credit în articole/studii cu subiect economic.
Ce sunt agenţiile de rating?
O agenţie de rating este o persoană juridică independentă a cărei activitate include acordarea, cu titlu profesional, de ratinguri (note/calificative) de credit. Calificativele au in vedere evaluarea prospectivă a riscului de credit al emitenţilor sau al obligaţiilor financiare. Riscul de credit reprezintă riscul ca un emitent să nu fie în măsură să asigure plata dobânzilor şi/sau a principalului unei creanţeşiţ.
Raţiunea primară a existenţei agenţiilor de rating este de a reduce asimetria informaţională dintre emitentul unui instrument financiar şi investitori în ceea ce priveşte capacitatea şi voinţa acestuia de a face plăţi la timp în contul datoriilor sale. Punctul forte al agenţiilor specializate este faptul că ele sintetizează într-o singură notă (rating) toate informaţiile disponibile despre debitor, care este adusă la cunoştinţa investitorilor, pentru care o evaluare proprie a riscului de credit al emitenţilor ar fi fost foarte costisitoare. Caracterul sintetic al ratingurilor de credit mai prezintă avantajul că permite investitorilor să faca uşor comparaţii între diferite firme şi ţări.
Ratingurile sunt importante nu numai pentru conţinutul informaţionalşiiţ, ci şi pentru valoarea lor tranzacţională şi faptul că sunt utilizate în scopuri de reglementare financiară. Din punct de vedere al valorii tranzacţionale, ratingurile facilitează crearea şi asigurarea respectării unor drepturi legale. De exemplu, scăderea ratingului unui emitent poate avea drept consecinţă rambursarea anticipată a unei obligaţiuni (prin activarea unei clauze contractuale de tip “trigger”). În ceea ce priveşte aspectul reglementării financiare, notele de credit sunt utilizate pentru determinarea cerinţelelor de fonduri proprii ale băncilor sau pentru a limita expunerea la risc a investitorilor instituţionali (acestora le sunt permise numai investiţii în titluri cu rating peste o anumită treaptă).
Sectorul agenţiilor de rating este foarte concentrat, fiind alcătuit din câţiva jucători importanţi la nivel global (Standard&Poor’s – S&P, Moody’s şi FitchRatings), aşa-numitele “Big Three”, şi diverse agenţii minore (regionale sau strict specializate).
Cele trei agenţii globale de rating utilizează modelul de afaceri denumit “emitentul-plăteşte” (“issuer-pays”), conform căruia emitenţii instrumentelor de datorie plătesc agenţiilor pentru evaluările de risc de credit. Publicul şi investitorii au acces gratuit la ratingurile respective. Cele mai multe agenţii de rating au trecut la această modalitate de remunerare în anii ’70 ai secolului trecut, abandonând astfel modelul “subscriitorul plăteşte” (“subscriber pays”), care implică ca persoanele interesate să investeasca în anumite titluri de datorie să facă plăţi agenţiilor pentru obtinerea ratingurilor asociate respectivelor obligaţii financiare.
Ce este si ce nu este un rating de credit?
Potrivit prevederilor legale europene, un rating de credit reprezintă o opinie, acordata pe baza unui sistem de clasificare bine stabilit şi definit al categoriilor de rating, referitoare la bonitatea unei entitati, a unei creante sau a unei obligatii financiare, a unui titlu de creanta sau a unei actiuni preferentiale si a altor instrumente financiare ori a unui emitent de astfel de obligatiişiiiţ. Agenţiile de rating nu atribuie ex-ante o probabilitate de default absolută pentru un emitent sau obligaţie; ele procedează la o ierarhizare relativă a bonităţiişivţ emitentului sau a obligatiei, prin intermediul unor scări de rating, de la cea mai puternică la cea mai slabă. În categoria emitenţilor sunt incluse firme comerciale, instituţii financiare (de ex. instituţii de credit, societăţi financiare, firme de asigurări), colectivităţi locale, instituţii publice, state suverane. Ratingurile privind obligaţiile se referă la certificate de depozit, bilete de trezorerie, obligaţiuni, împrumuturi bancare şi anumite titluri hibrlde (de ex. acţiuni preferenţiale). De precizat că agenţiile acordă ratinguri şi pentru vehiculele de securitizare.
Ratingurile de credit se pot clasifica în diferite categorii în funcţie de: (1) orizontul de timp (pe termen scurt faţă de termen lung); (2) moneda de referinţă (monedă străină faţă de moneda naţională); (3) obiectul ratingului (emitentul sau o emisiune de datorie a acestuia). În cazul acestei ultime categorii, evaluarea calităţii de credit are în vedere fie bonitatea generală a emitentului (“ratingul emitentului”), fie o emisiune individuală de datorie (“ratingul emisiunii”). Pe un alt palier de clasificare, ratingurile de credit pot fi solicitate sau nesolicitate de către emitenţi. Ratingurile nesolicitate se bazează pe informaţii publice. Mai pot fi amintite ratingurile naţionale si cele internaţionale, pentru acestea din urmă fiind utilizate scări globale de evaluare a obligaţiilor de plată, fapt ce permite comparaţii legate de calitatea de credit dincolo de frontierele naţionale.
După cum ţin să sublinieze agenţiile specializate, un rating de credit este doar o opinie ce priveste spre viitor referitoare la riscul de credit al unui emitent/obligaţii financiare şi nu o certificare contabilă sau o garanţie privind plata efectivă a datoriilor. Mai mult, un rating nu înseamnă o recomandare de a vinde, de a cumpara sau de a menţine titluri într-un portofoliu şi nici o judecată privind adecvarea unei investiţii pentru un investitor specific.
Ratingurile de credit suverane
Ratingurile de credit suverane indică, atât capacitatea, dar şi voinţa guvernelor supuse procesului de evaluare din partea agenţiilor specializate de a-şi onora obligaţiile financiare, în întregime şi la timp, faţă de creditori comerciali privaţi. Un rating suveran, ce reprezintă o formă de “rating privind emitentul”, nu priveşte obligaţiile faţă de alte guverne, instituţii supranaţionale (de ex. FMI, Banca Mondială) sau întreprinderi ale sectorului public/guverne regionale. Adesea, evaluarea capacităţii generale a guvernului unei ţări de a efectua plăţile datorate poate servi drept plafon pentru alte evaluări de risc din cadrul ţării respective.
Să mai precizăm că, ratingul suveran pentru datorii în monedă nationala (“locală” în jargonul agentiilor) poate fi uşor mai mare decat cel de aceeaşi natură pentru datorii îîn monedă străină, întrucât bonitatea unui stat poate fi susţinută de puterile sale pe care le deţine pe teritoriul său (are capacitate de impozitare, emite monedă naţională, exercită influenţă asupra sectorului financiarşvţ).
Agenţiile specializate emit si “ratinguri privind emisiunea”, dar acestea au ca obiect doar un angajament specific de datorie a guvernului, cum ar fi de exemplu o obligaţiune guvernamentală. Ratingul unei astfel de emisiuni individuale poate fi mai mare sau mai mic decât ratingul suveran, în functie de caracteristicile instrumentului de datorie (rang al creanţei, garanţii, diverse prevederi contractuale). O obligaţiune guvernamentală pe termen lung, de prim rang şi negarantată (“senior unsecured bond”), primeşte un rating identic cu ratingul suveran în cazul multor evaluări de merit de credit aflate în partea superioară a scării de notare. Pe măsura ce calitatea de credit scade puternic, ratingurile respective pot fi diferite, oglindind faptul că, de regulă, statele adoptă o strategie selectivă de încetare de plăţi, alegând să-si îndeplinească obligaţiile doar pentru anumite categorii de datorie, ale căror emitenţi au putere de negociere mai mare.
Scările de rating
Agenţiile de rating elaborează scări de rating proprii (scări ordinale), unde stabilesc o ierarhie a emitenţilor/emisiunilor fundamentată pe capacitatea de plată a datoriilor. În funcţie de criteriul orizontului de timp al evaluărilor de risc de credit, agenţiile utilizează o scară pe termen lung, care se aplică datoriilor cu scadenţă mai mare de un an, şi una pe termen scurt, în care caz scadenţa este sub un an.
Fitch şi S&P au scări de rating pe termen lung aprope identice ca structură alfanumerică, calificativele de credit fiind exprimate cu majuscule, în timp ce Moody’s foloseşte pentru evaluare majuscule şi minuscule (pentru detalii vezi Anexa). În cazul agenţiilor Fitch şi S&P, meritul de credit evoluează descendent de la AAA (cel mai bun) la AA la A la BBB la BB şi aşa mai departe până la D (ce indică situaţia de default/încetare de plăţi). Cu excepţia primei şi ultimei categorii, toate celelalte categorii primesc semnul “Ă” sau ‘-“, ce arată că emitentul se află mai sus sau mai jos în cadrul lor. De exemplu, categoria BBB cuprinde următoarele trepte de rating: BBBĂ, BBB si BBB- . Ratingurile Moody’s coboară de la categoria Aaa la Aa la A la Baa la Ba şi continuă aşa până la C. Cu excepţia categoriilor Aaa, Ca şi C, toate celelalte categorii primesc un coeficient numeric 1, 2 sau 3 pentru a se face ierarhizarea între evaluări în cadrul lor. Potrivit acestei convenţii, ca exemplificare, categoria Aa se structurează în treptele de rating Aa1, Aa2, Aa3.
Ratingurile de la BBB- sau Baaa3 în sus sunt considerate, prin convenţie a pieţei, ca aparţinând de categoria “recomandat pentru investiţii” (“investment grade”), în timp ce ratingurile de la BBĂ sau Ba1 în jos sunt clasificate ca “investiţii speculative” sau cu “randament înalt (“high yield”). Pentru această ultimă categorie se mai utilizează şi denumirea “nerecomandat pentru investiţii” sau cea depreciativă de “junk” (“gunoi”). Politicile de plasament ale multor investori instituţionali ţin cont de distincţia prezentată mai sus, aceştia fiind obligaţi să investească numai în active cu rating din categoria “investment grade”. Scările de rating ale celor trei mari agenţii sunt în mare măsură comparabile; nu există însă o echivalenţă deplină între ratinguri, deci acestea nu pot fi folosite interşanjabil.
În ceea ce priveşte scările de rating pe termen scurt, trebuie subliniat că ele conţin mai puţine trepte şi folosesc o terminologie diferită de la o agenţie la alta. Din raţiuni de limitare a întinderii prezentului text, ne vom mărgini doar la prezentarea scării utilizate de S&P: A-1Ă (cea mai înaltă), A-1, A-2, A-3, B, C, R, SD (default selectiv), D.
Perspectivele de rating/punerile sub observaţie
Ratingurile propriu-zise (în special cele pe termen lung) ale agenţiilor sunt însoţite de “Perspective” (“Outlook”) şi de “Puneri sub observaţie” (“Credit watch”).
Perspectivele (“Pozitiv”, “Stabil”, “Negativ” şi, mai rar, “În evolutie”) reprezintă opinii privind evoluţia probabilă a ratingului în perioada următoare, orizontul de timp avut în vedere fiind diferit intre agenţii. Perspectivele sunt utilizate atunci când riscul emitentului/obligaţiei nu a evoluat suficient pentru a justifica o schimbare de rating. O perspectivă “pozitivă” sau “negativă” nu înseamnă că schimbarea ratingului va avea loc neaparat. De asemenea, un rating cu perspectiva “stabilă” poate fi mărit sau micşorat, fără a fi precedat de o schimbare a perspectivei. Atunci când nu este posibil să se indice tendinţa ratingului, existând elemente pozitive şi negative în balans, perspectiva va fi notată ca “În evoluţie”. Conform precizărilor agenţiilor, anumite categorii de rating (din cele nerecomandate pentru investiţii) nu au ataşate perspective, deoarece volatilitatea acestor ratinguri este foarte ridicată şi perspectivele ar avea o valoare informaţională limitată.
Punerea sub observaţie (“Credit watch”) indică că un rating ar putea fi schimbat într-un termen scurt. În funcţie de tendinţele pe care se fundamentează, punerea sub observaţie poate fi Negativă sau Pozitivă (când direcţia unei potenţiale actiuni de rating este clară) sau, mai rar, “În evoluţie” (când nu există o direcţie clară).
Ratingul de ţară al României
Dupa excursul teoretic de mai sus, să descifrăm cel mai recent rating de credit acordat României de către agentia S&P în data de 3 aprilie 2026. În comentariul său privind acţiunea de rating, agenţia precizează, ca titlu, următoarele: România ratinguri confirmate ‘BBB-/A-3’; Perspectivă negativă.
Vom recunoaşte din start, din referirea la România, că ne aflăm în faţa unui rating suveran, un rating privind emitentul, care arată capacitatea generală a ţării noastre de a-şi onora obligaţiile financiare faţă de creditori privaţi comerciali. Fiind familiarizaţi cu scările de rating, vom identifica nota acordată BBB- ca reprezentând o treaptă de rating pe termen lung, ce se înscrie în categoria „recomandat pentru investiţii”. Poziţia respectivă reprezintă însă ultima treaptă înainte de trecerea în categoria „junk” şi de materializarea efectelor negative ale unei asemenea evoluţiişviţ. Citirea comunicatului agenţiei, va releva că ratingul BBB- priveşte, atât obligaţiile în valută, cât şi pe cele în moneda „locală” (RON) ale României (agenţia a decis să nu acorde un rating mai favorabil acestora din urmă). Acelaşi rating a fost acordat şi obligaţiilor individuale de prim rang şi negarantate ale guvernului. Perspectiva indicată este negativă, ceea ce indică sensul unei posibile schimbări de rating (înrăutăţirea sa), într-un orizont de timp de doi ani. Subliniez că perspectiva respectivă nu însemnă că neapărat un astfel de eveniment va avea loc. După cum precizează S&P, perspectiva poate deveni „stabilă”, dacă deficitul extern şi cel fiscal se vor îngusta substanţial, cu sprijinul unei relansări a creşterii economice.
Nota A-3 reprezintă o treaptă de rating pe termen scurt. Potrivit S&P, un debitor aflat în această categorie are capacitatea adecvată să-si îndeplinească obligaţiile financiare. Totuşi, condiţii economice adverse sau circumstanţe în schimbare sunt într-o măsură mai probabilă să schimbe capacitatea debitorului de a face plata.
[I] O entitate nu este considerată agenţie de rating de credit dacă ratingurile sale se bazează numai pe analiză statistică. Ratingurile de credit acordate de agenţiile specializate au la bază, atât evaluări cantitative, cât şi calitative (ce introduc un grad de subiectivitate).
[II] Cât de ridicată este valoarea informaţională a ratingurilor este un subiect supus dezbaterii.
[III] A se vedea Regulamentul (CE) NR 1060/2009 privind Agenţiile de Rating de Credit, art. 3 (1) a.
[IV] Bonitatea este definită drept capacitatea şi voinţa unui debitor de a-şi plăti datoriile.
[V] Un stat poate „convinge” instituţiile de credit să continue să acorde împrumuturi acestuia.
[VI] În principal, cum am arătat deja, efectele negative ţin de îngreunarea accesului ţării pe pieţele financiare şi de costuri mai ridicate la împrumuturi. Astfel de efecte sunt mai pronunţate în cazul trecerii din categoria „investment grade” în categoria „junk”, din cauza vânzărilor automate de titluri din partea investitorilor instituţionali şi rambursărilor anticipate de datorie ca urmare a acţionării clauzelor relevante din contractele de împrumut.
