Istoria BNR după 1989 poate fi împărţită în câteva perioade, fiecare cu particularităţi şi provocări/dileme: primul deceniu, evidenţiat de „deschiderea“ ţării, dificultăţi structurale şi construcţia unor mecanisme ale economiei de piaţă; al doilea deceniu marcat de liberalizare financiară şi privatizare, trecerea la un nou regim de politică monetară (ţintirea inflaţiei/IT) şi, mai ales, intrarea în UE în 2007; deceniul trei răvăşit de criza financiară, ce a adus noi practici ale băncilor centrale şi noi dileme pe fondul unor incertitudini în creştere. Ultima perioadă este definită de pandemie şi o nouă criză economică, de căutări ale băncilor centrale de a face faţă la provocări extraordinare prin natură şi anvergură – digitalizare, „monede paralele“, atacuri informatice şi, mai ales, schimbarea climatică.
DRUMUL CĂTRE ECONOMIA DE PIAŢĂ
Moştenirea lăsată de comunism în România a însemnat, între altele, o economie extraordinar de rigidă, autarhică şi cu mari hibe structurale, care au îngreunat tranziţia post-comunistă şi care explică ceea ce am numit „încordare structurală“. Este vorba şi de instituţii ale fostului sistem, la distanţă mare de ceea ce reforme parţiale au produs în ţări învecinate, mai cu seamă în Ungaria şi în Polonia. În plus, elitele intelectuale din Ungaria şi Polonia au fost relativ conectate la Occident, la lumea democratică. La noi tranziţia a fost extrem de sinuoasă şi complicată. Din fericire am avut atractori pentru integrarea în lumea democratică: Uniunea Europeană şi NATO.
Deschiderea ţării, descătuşarea intelectuală
Căderea regimului comunist a rupt zăgazurile şi a deschis ţara. Acest eveniment extrem este ilustrat de o descătuşare intelectuală, de mişcarea ideilor în spaţiul public. În mediul academic a fost precum o furtună, iar tabuuri au căzut dintr-o lovitură. Colegi din BNR au fost între cei care au animat dezbateri publice, au fost între cei care au înfiinţat Institutul Român pentru Libera Intreprindere (IRLI) şi Societatea Română de Economie (SOREC), care editează revista Economica. SOREC a organizat numeroase dezbateri la Casa Brătianu, unde gazdă a fost doamna Ioana Brătianu. Ani de zile sediul SOREC a fost la Institutul Bancar, alias BNR. SOREC a fost un promotor al dezbaterii libere de idei, fără prejudecăţi, între keynesişti, monetarişti, structuralişti, libertarieni, socialişti. Filosofia de club al ideilor libere a fost promovată de regretaţii Vasile Pilat şi Ihor Lemnij.
Deschiderea intelectuală şi instituţională s-a reflectat în legături cu alte bănci centrale, participarea la conferinţe şi seminarii. Tineri din BNR au participat la programe de pregătire organizate de bănci centrale din ţări dezvoltate, de Banca Mondială şi Fondul Monetar Internaţional, de Banca Reglementelor Internaţionale etc.
BNR a fost o „şcoală de macroeconomie aplicată“. Nu puţini tineri îndrumaţi de profesorul Moise Alter la un masterat de excepţie la ASE au ajuns în compartimente hard core. Iar unii experţi ai BNR au ajuns să ocupe în timp poziţii de frunte în compartimente de analiză la bănci comerciale în ţară sau străinătate. La BNR s-au consolidat forumuri de dezbatere.
La BNR au conferenţiat oaspeţi de rang înalt din lumea băncilor centrale. Mă gândesc la Carlos da Silva Costa, guvernator al băncii centrale a Portugaliei, Andrew Crockett, director general al BRI (Banca Reglementelor Internaţionale), Peter Praet, economist- şef al BCE, Zdenek Tuma, guvernator al băncii centrale a Cehiei, Jean Claude Trichet, preşedintele BCE şi mulţi alţii. Economişti de la BNR au publicat tot mai mult în reviste din străinătate, în publicaţii ale BCE, IMF, BERD, SUERF, OMFIF etc.; au fost prezenţi în dezbateri ale unor think–tankuri cu notorietate: Bruegel, CEPS, CASE, Bertelsmann, German Marshall Fund, OMFIF, Aspen Institute etc. BNR a organizat în mod regulat conferinţe şi simpozioane, ce au conturat nu numai un rol de amfitrion, ci şi de promotor al valorilor economiei şi societăţii libere, al apartenenţei la UE şi NATO. BNR a avut o diplomaţie a sa statornică, care a depăşit sfera strict monetară şi economică fiind pusă în serviciul intereselor mari ale României, ale parteneriatelor strategice dezvoltate după 1989.
O problemă mare: „încordarea structurală“
Primul deceniu al tranziţiei a evidenţiat probleme structurale adânci. Fiind invitat la FMI am scris un studiu privind economii ce se confruntau cu o „încordare structurală“ puternică, cu o perspectivă aparte privind întârzierea plăţilor, arieratele. Prevalentă era concepţia că arieratele sunt o simplă reflectare a indisciplinei financiare, iar experţi ai FMI erau nedumeriţi că, deşi BNR strângea lichiditatea din piaţă, inflaţia nu scădea. Abordarea mea a fost, într-un fel, urmare la un articol din 1985 ce a încercat să explice creşterea pauperizantă în economii de comandă. Ideea era că într-un sistem dominat de decizii arbitrare, producţia de „bunuri slabe“ (de calitate slabă), în terminologia lui Janos Kornai, este în expansiune şi duce la pierderi în schimburile internaţionale; este o idee ce îmi fusese întărită de deceniul anilor ‘80, cu importuri comprimate la maximum şi exporturi forţate, indiferent de consecinţe. Analiza a folosit conceptul lui Bhagwati la un sistem de comandă, cu împărţirea economiei într-un sector ce produce bunuri „tari“ şi altul cu bunuri „moi“. Studiul din 1994 a arătat că arieratele sunt şi o modalitate a economiei de a răspunde la un şoc foarte puternic. Odată cu schimbarea radicală în preţuri relative, multe întreprinderi au devenit subit neprofitabile. O realocare rapidă a resurselor era imposibilă, ceea ce a implicat monetizarea unor deficite cvasifiscale. Arieratele au complicat transmisia monetară, politica monetară. Tot la FMI am reluat teza „internalizării“ dezechilibrului extern, cum a fost ilustrată de plata datoriei externe în România în deceniul nouă.
Încordarea structurală (străin), ca indicator ce caută să măsoare distanţa între starea unui sistem cu preţuri de echilibru şi starea aceluiaşi sistem cu preţuri mult distorsionate, a fost utilizată la OCDE (Romania, OECD Economic Analyses, Anexa 4, February, 1998), iar concluzia lui Joaquim Oliveira Martins şi a altor economişti de acolo a fost că indicatorul confirmă trăsături ale economiei româneşti, că moştenirea structurii anterioare este foarte grea“ (versiune în română, p. 160).
Reintrarea pe pieţele financiare şi tensiuni în balanţa de plăţi După plata datoriei publice în deceniul nouă, România nu mai era prezentă pe pieţele financiare. A avut loc, odată cu ruperea zăgazurilor, epuizarea rezervelor valutare şi chinul finanţării importurilor în primii ani ai tranziţiei. De aici şi episodul „naţionalizării valutei“ de către guvernul Stolojan, o măsură considerată necesară pentru a asigura combustibil pentru încălzirea populaţiei în iarnă. La primele ieşiri pe pieţele financiare obligaţiunile au fost în numele BNR, ceea ce ilustra, între altele, reputaţia băncii centrale a României în acei ani. Ieşirea pe pieţe a fost uşurată de obţinerea unui rating de BB – după multe runde de discuţii.
Momente foarte dificile au fost între anii 1998 şi 2000, când veneau la plată scadenţe mari şi România avea de gestionat o situaţie tare complicată a balanţei de plăţi. FMI a condiţionat asistenţa financiară de ajungerea la o înţelegere prealabilă cu finanţatori privaţi. Era un catch-22 dat fiind că finanţatori privaţi insistau ca FMI să fie implicat instituţional de la început. Acest context foarte defavorabil este considerat de cei care au criticat poziţia MFP, a mea (ca ministru de finanţe), de a nu achiesa la un acord de înzestrare militară în condiţiile oferite; nu era opoziţie la deal-ul militar, ci la un montaj financiar ce implica o îndatorare suplimentară de miliarde de dolari (PIB-ul României era de circa 40 miliarde USD atunci). Era o povară ce nu putea fi acceptată când pieţele financiare vedeau deja România pe cale să intre în încetare de plăţi. Teza că deal-ul era necesar pentru aderarea la NATO a fost clar infirmată de o scrisoare a secretarului pentru apărare al SUA William Cohen adresată autorităţilor române. Că decizia a fost raţională este dovedit şi de ce s-a întâmplat după ce am plecat de la MFP.
A fost nepotrivit şi când FMI a inclus în acordul stand by prevederea ca România să onoreze o datorie din perioada interbelică faţă de Suedia, ce era evaluată de Stockholm la o sumă exorbitantă. Un stat încerca şi pe acea cale să pună presiune pe România. Am reproşat aceasta omologului suedez. Este corect să plăteşti datorii, însă nu oricum, în orice condiţii. S-a negociat mai mult timp şi s-a ajuns în final la o plată mult inferioară pretenţiilor iniţiale ale suedezilor. Trebuie spus că FMI, deşi a avut uneori abordări inadcvate în relaţia cu România, ne-a sprijinit financiar în mai multe rânduri. Este meritul BNR şi al guvernului că, deşi au navigat pe ape tare involburate şi nefavorabile în acei ani, au evitat intrarea în insolvenţă a României.
Sunt şi alte situaţii aiuritoare cu afacerişti ce propovăduiau economia de piaţă, dar au cerut garanţii de la statul român pentru scheme puţin spus dubioase (ex: Transchem/ Valmont) –- de aici au rezultat costuri mari pentru bugetul nostru public.
Conceptul de încordare structurală poate fi adus în zilele noastre
Conceptul de „încordare structurală“ poate fi extins; el este relevant în condiţiile crizei financiare din ultimul deceniu, când economii industrializate au suferit şocuri puternice şi fac cu greu faţă la magnitudinea necesarului de realocare de resurse. Se poate de altfel constata că în perioade de recesiune economică puternică plăţile în economii întârzie, arieratele cresc. În sistemele de comandă, „constrângerile bugetare slabe“ sunt o trăsătură structurală. În economia de piaţă constrângerile bugetare sunt în general „tari“. Dar tăria constrângerilor bugetare poate varia în raport cu ciclul economic, funcţionarea instituţiilor (ce pot explica diferenţe de performanţă între economii) şi forţa şocurilor adverse. Intervenţia guvernelor, a băncilor centrale de salvare a sistemului financiar, a unor sectoare economice (prin operaţiuni de bailout), a unor companii considerate de importanţă strategică, poate fi interpretată ca relaxare a constrângerilor bugetare – când se caută un compromis între raţionalitatea dictată de pieţe la nivel micro cu considerente economice mai ample (de exemplu: fenomene de hysteresis, miopii ale pieţelor etc.).
Criza financiară internaţională izbucnită în 2008 a revelat o slăbire a constrângerilor bugetare şi o încetinire a procesului de exit şi entry pe piaţă. Povara cvasifiscală asupra băncilor centrale în primii ani ai tranziţiei postcomuniste se aseamănă cu programele de relaxare cantitativă (QE) ale băncilor centrale în criza financiară izbucnită în 2008; se poate vorbi despre o „dominanţă fiscală“ asupra politicii monetare în condiţiile unui stres mare economic. Dar, în timp ce inflaţia este foarte scăzută în ţările industrializate în anii din urmă, în economiile în tranziţie tipărirea de bani a condus, după liberalizarea preţurilor, la inflaţie înaltă (deoarece expectaţiile inflaţioniste erau foarte mari după ani de inflaţie reprimată şi când economisirea ca balanţe monetare era înaltă). De ce este astfel în economiile avansate acum? Fiindcă expectaţiile inflaţioniste sunt foarte scăzute şi operează „capcana lichidităţii“, alături de efecte ale progresului tehnologic, ale globalizării, stagnarea seculara etc.
LIBERALIZAREA FINANCIARĂ ÎN CONTEXTUL ADERĂRII ROMÂNIEI LA UE
Pentru intrarea în UE liberalizarea financiară (a contului de capital) era condiţie sine-qua-non. Iar trecerea la ţintirea inflaţiei ca nou regim de politică monetară a fost judecată ca necesară pentru a ajuta stăpânirea inflaţiei.
Liberalizarea contului de capital
Liberalizarea financiară este o chestiune ce a împărţit economiştii în tabere. Şi eu consider că liberalizarea financiară deplină prezintă riscuri majore pentru economiile emergente care se confruntă cu constrângerea valutară externă (foreign exchange constraint). În ultimele două decenii, instituţiile financiare internaţionale (IFI) şi mă refer la FMI în special şi-au reexaminat abordarea privind liberalizarea financiară; au acordat mai multă atenţie problemelor structurale cu care se confruntă economiile în dezvoltare. IFI consideră acum că măsurile de control al mişcărilor de capital se justifică în anumite circumstanţe, când fluxurile sunt destabilizatoare.
Un episod merită să fie evocat. În anii premergători aderării s-a transmis de la Bruxelles oficialilor români că, dacă nu are loc liberalizarea contului de capital, aderarea nu ar putea avea loc fiindcă neliberalizarea ar fi indicat că nu suntem pregătiţi. Guvernatorul Mugur Isarescu a povestit acest mesaj primit de la Comisia Europeană. Fapt este că funcţionarea Pieţei Unice era o versiune europeană a globalizării financiare în condiţii de discrepanţe economice şi carenţe ale sistemului financiar, cu reglementare inadecvată, cum a arătat şi criza izbucnită în 2008. Pe de altă parte, apartenenţa la UE a adus avantaje României, inclusiv privind asistenţa financiară în momente dificile. Un alt fapt este de menţionat în acest sens. Cu doi colegi europarlamentari (din Polonia şi Ungaria) şi cu Pervenche Beres, şefa comisiei pentru chestiuni sociale şi de şomaj din Parlamentul European, am pledat pentru mărirea facilităţii de sprijin pentru economiile cu dificultăţi de balanţă de plăţi – ceea ce s-a întâmplat. Comisia Europeană a susţinut această creştere, care a ajutat România şi alte economii emergente din UE (ex: ţări baltice, Ungaria) aflate la mare ananghie când pieţele financiare au îngheţat în 2009.
„Ţintirea inflaţiei“ în versiune românească
„Ţintirea inflaţiei“ (IT) a fost adoptată ca regim de politică monetară manifestându-se insatisfacţie faţă de controlul agregatelor monetare în economii deschise. Dar IT are particularităţi în sisteme economice în care mecanismul de transmisie monetară este mai rigid, sau în care gradul de dolarizare/euroizare este înalt. În asemenea sisteme „ţintirea inflaţiei“ nu poate fi decât o variantă soft. În plus, cum a dovedit criza financiară, ţintirea inflaţiei poate subestima rolul agregatelor monetare în explicarea bulelor speculative, faptul că stabilitatea preţurilor nu echivalează cu stabilitatea financiară.
Adoptarea regimului IT în România în 2005 ilustrează colaborarea cu alte bănci centrale din regiune; exemplu este relaţia între BNR şi banca centrală a Cehiei, care adoptase regimul de ţintire a inflatiei. Opţiunea pentru o formă pragmatică de ţintire a inflaţiei, light IT, porneşte de la realitatea unei economii relativ mici, ce este considerabil euroizată şi pentru care giraţii mari ale cursului de schimb pot fi destabilizatoare. De aceea, flotarea controlată (managed floating) a fost o componentă esenţială a regimului IT la BNR. Aşa cum intrări masive de capital, ce conduc la aprecieri majore ale ratei de schimb, sunt detrimentale pentru alocarea resurselor (pentru crearea de avantaje competitive), tot astfel, deprecieri masive pot cauza pierderi mari prin efecte de avuţie şi de balanţe. Cum remarca Agustin Carstens, director general al BRI (BIS) şi fost guvernator al băncii centrale a Mexicului, economiile emergente judecă evoluţia cursului de schimb cu alţi ochi decât economii avansate, care nu se confruntă atât de des cu fluxuri de capital destabilizatoare şi cu constrângere valutară dură.
Regimul practicat în unele economii emergente, inclusiv în România, a făcut apel în deceniile trecute la ceea ce actualmente sunt numite mijloace macroprudenţiale, în încercarea de a atenua acţiunea destabilizatoare a unor mari fluxuri de capital, adesea speculativ. Şi BNR s-a confruntat cu efecte perverse ale sterilizării unor intrări masive de capital – cu „dilema Tosowski“.
Finele deceniului ce include Marea Recesiune a reliefat un alt context în care operau băncile centrale: nonliniarităţi ca o provocare majoră; stabilitatea preţurilor nu echivalează cu stabilitate financiară; proliferarea şocurilor convenţionale şi neconvenţionale (inclusiv atacuri cibernetice) ce afectează rezilienţa; complexitate în creştere şi incapacitate, adesea, de a o înţelege; bănci centrale supraîmpovărate ce nu se pot bizui în decizii pe reguli foarte simple; se obscurizează graniţele între politica monetară şi operaţiuni cvasifiscale, mai ales când problema stabilităţii financiare devine primordială; sectorul bancar umbră (shadow banking), al pieţelor de capital, aduce noi riscuri sistemice; spectrul unor rate de creştere economică diminuate în ţările industrializate (secular stagnation), ca urmare a evoluţiilor demografice, a inegalităţii în creştere a veniturilor, schimbărilor tehnologice şi de putere în economia mondială; coordonarea de politici la nivel internaţional tot mai dificilă.
Problema „spaţiului de manevră (policy space) înseamnă mai mult decât „spaţiu fiscal“. Când urmăreşti mai multe obiective, între care există compromisuri (trade-offs) inevitabile, este bine să ai mai multe instrumente de intervenţie; este logica principiului datorat lui Jan Tinbergen. Mai ales după 2009 stabilitatea financiară s-a dovedit un obiectiv al băncilor centrale nu mai puţin important decât stabilitatea preţurilor. Stabilitatea financiară este şi în BNR acum un compartiment nu mai puţin important decât cel de politică monetară.
Politica cursului de schimb
BNR nu a fost prizoniera unui cahetism în politica de curs de schimb. S-a văzut aceasta şi după adoptarea regimului de ţintire a inflaţiei. În BNR există şi acum o dezbatere între cei care preferă o flotare cât mai liberă a cursului şi cei care gândesc că într-o economie puternic dolarizată/euroizată, cu inflaţie încă semnificativă şi cu sensibilitate mare a cetăţenilor şi a firmelor faţă de fluctuaţii mari ale cursului (ce afectează preţuri de bază), o flotare controlată (managed floating) este optiunea mai bună. Viaţa a arătat de care parte a înclinat balanţa. Aceasta nu înseamnă că trebuie tolerate dezechilibre majore induse de subcompetitivitatea unor sectoare ale producţiei naţionale, de creşteri salariale ce nu ţin cont de mersul productivităţii. Acolo unde dezechilbrul este cauzat în principal de politica bugetară, când te confrunţi cu deficite gemene, corecţia trebuie să fie făcută pe cale fiscală în principal.
Problema cursului de schimb este acută în economii mici şi deschise, pentru care intrari şi ieşiri majore de capital pot fi puternic destabilizatoare. S-a văzut în România în anii 2007-2008, când intrări masive de capital au dus la o apreciere la puţin peste 3 lei la 1 euro, nivel ce nu avea relaţie cu fundamentele economice. Chiar şi măsuri definite acum drept macroprudenţiale nu au fost eficace pentru a atenua aprecierea cursului. Nu întâmplător Helene Rey vorbeşte de o dilemă care a înlocuit „trilema imposibilităţii“ în gestionarea politicii macroeconomice într-o economie mică şi deschisă şi că, în consecinţă, controale asupra mişcărilor de capital au sens.
Gestionarea crizelor financiare: dileme noi
Criza financiară declanşată acum mai bine de un deceniu este şi rezultatul financializării excesive a economiiilor avansate, la care s-a adăugat deficitul de reglementare. Trebuie observată aici „distorsiunea“ creată de teorema Miller-Modigliani care spune că nu contează dacă finanţarea se face prin îndatorare sau din capital propriu (emitere de noi acţiuni); această teoremă a favorizat un efect pervers în conduita băncilor şi a firmelor, care şi-au mărit leverage-ul (îndatorarea), încercând astfel să-şi amelioreze profitabilitatea în raport cu capitalul propriu. În condiţiile asumării unor riscuri tot mai mari, periclitarea sistemului în ansamblu s-a accentuat.
Dezvoltarea măsurilor macroprudenţiale în Uniunea Europeană după 2010 exprimă înţelegerea privind efecte negative ale financializării excesive, faţă de amploarea ciclurilor „avânt şi prăbuşire“ (boom and bust) într-o uniune în care discrepanţele economice sunt încă mari. Vicii structurale ale sistemului de intermediere financiară, aşa cum acesta a evoluat în ultimele decenii au fost: credinţa în autoreglementare (light touch regulation), valuri de dereglementare (renunţarea la legislaţia Glass Steagall în SUA şi Big Bangul din City în 1986), apariţia „sectorului bancar din umbră“ (shadow banking) care a scăpat de reglementare şi supraveghere şi care nu este reglementat bine nici acum, abuz de securizare, asimetrie flagrantă între stimulente şi penalizări în asumarea riscurilor, etc. Fiind membru al Parlamentului European, am fost mandatat să elaborez împreună cu Ieke van den Burg, europarlamentar olandez, un raport privind reforma reglementării şi supravegherii industriei financiare. Raportul a pledat pentru o reglementare şi supraveghere strictă a industriei financiare1.
Creaţia monetară, inflaţie, stabilitate financiară
Suprafinancializarea economiilor avansate defineşte ultimele decenii. Ceea ce se vede în dinamica ciclurilor financiare, în volumul îndatorării publice şi private, în frecvenţa „momentelor Minsky“2. Un raport mult comentat în Marea Britanie cu decenii în urmă spunea că orice credit este şi monedă. Această teză este reluată în unele studii3. Însă băncile comerciale multiplică baza monetară (highpowered money); ele nu lucrează cu o monedă proprie. Băncile folosesc capital propriu şi depozite în acest scop. Că numerarul injectat de o bancă centrală în sistemul bancar este la originea creaţiei monetare se vede şi din următorul fapt: când sistemul financiar a fost ameninţat de prăbuşire, precum în criza din ultimul deceniu, băncile centrale au fost obligate să injecteze lichidităţi; nu băncile comerciale au fost cele care „s-au injectat“ cu bani creaţi de ele. Chiar dacă s-ar renunţa la numerar/cash, situaţia nu ar fi alta în esenţă. Întrucât funcţiile banilor numerar ar fi preluate, este de presupus, de moneda electronică / digitală.
Privind inflaţia sunt două aspecte majore ce privesc credibilitatea băncilor centrale în mod nemijlocit. Unul este legat de capacitatea de a atinge ţinta de inflaţie, ceea ce se dovedeşte un demers extrem de dificil în ani de criză şi mari incertitudini, când şocuri adverse sunt multiple. Apropo de cei care arătau cu degetul la BNR că nu şi-a atins ţinta de inflaţie în deceniul trecut. Dar această situaţie era cvasigenerală în Europa şi nu numai. Al doilea aspect priveşte deflaţia (scăderea indicelui preţurilor) pe fondul stării de îndatorare masivă, publică şi privată (debt deflation, evocat de Irving Fisher în secolul trecut). Aici găsim temeiul pentru care bănci centrale mari au recurs la măsuri neconvenţionale în condiţiile în care politica monetară a întâlnit restricţia impusă de nivelul foarte scăzut al inflaţiei - ZLB (zero lower bound).
Există un aspect important legat de circuitele monetare, asupra căruia merită să stăruim; este pericolul unor „găuri negre“ ce pot apărea în mod subit şi care înghit lichiditate - sudden stops. Formarea acestor sincope este cunoscută în istoria crizelor de balanţă de plăţi cu care se confruntă economii care nu emit moneda de rezervă şi care pot întâmpina acces mult îngreunat pe pieţele financiare. De aceea, economiile emergente au motive întemeiate să îşi consolideze rezerve valutare, să aibă datorii publice şi private sustenabile. Adică să repete cât mai puţin din erorile de politică economică ce au generat episoadele de criză din America Latină şi Asia, în deceniile trecute. În economia globală suntem într-o situaţie paradoxală: deşi bănci centrale mari au substituit activul cel mai lichid (baza monetară) unor active al căror grad de lichiditate a scăzut, sincope de lichiditate pot apărea totuşi şi pe scară mare. Aceste sincope pot avea originea pe pieţe de capital (de exemplu, money market funds), „sectorul bancar din umbră“ (shadow banking) şi se pot propaga rapid în sectoarele bancare. De aceea, funcţia de împrumutător de ultimă instanţă, LoLR, este de vizualizat dintr-o perspectivă mai largă, ca şi cea de „market-maker“.
Criptomonedele ca „monede paralele“ sunt în largă măsură o consecinţă a crizei financiare; ele oglindesc o anume neîncredere, dorinţa de a forma „pieţe paralele“, de a oferi un mijloc de schimb alternativ, ce nu este supus controlului băncilor centrale. Dar volatilitatea foarte mare a cotaţiilor criptomonedelor le împiedică să îndeplinească funcţia de „păstrător de valoare“. Criptomonedele nici nu au în spate o autoritate care să îndeplinească funcţia de „împrumutător de ultimă instanţă“ ce este vitală pentru stabilitatea financiară. Ai zice că ultima observaţie se bate cap în cap cu cea privind sursa apariţiei criptomonedelor. Dar aici nu trebuie să confundăm originea unui fenomen cu efecte şi utilitatea pretinse. Criptomonedele sunt mai degrabă active financiare, care atrag pe cei ce mizează pe câştiguri speculative. Active financiare precum „Libra“ (ce s-ar bizui pe un mănunchi de active „tari“, inclusiv pe monede de rezervă) sunt un pericol pentru sistemul financiar, întrucât ar eroda mecanismul de transmisie monetară, ar crea noi riscuri sistemice majore, ar fractura sisteme monetare şi chiar sistemul monetar internaţional. Blockchain, ca tehnologie, este alta poveste.
Timpul ratelor de politică monetară ultrajoase
Cadrul de politici ale băncilor centrale în economii dezvoltate este în schimbare, ceea ce afectează şi conduita băncilor centrale în economii emergente. Acest proces este ilustrat de scăderea ratelor de politică monetară. Aici intervin în primul rând cauze structurale, care depăşesc problematica crizei financiare şi indică o dinamică pe termen lung. Între aceste cauze sunt: economisire (saving) mai mare, ce poate fi pusă în relaţie cu îmbătrânirea populaţiei, distribuţia veniturilor, vremuri incerte; modificarea înclinaţiei spre investiţii sub forma unei aversiuni crescute faţă de risc; supraîndatorarea, ce induce încetinire economică, o „recesiune bilanţieră“; diminuare a câştigurilor de productivitate (Larry Summers vorbeşte de o „stagnare seculară“; penurie de active sigure (safe assets); inflaţie în scădere în ultimele două decenii pe fondul competiţiei globale şi al noilor tehnologii.
Totul se învârte în jurul constatării că o mărime estimată (fiind neobservabilă), „rata naturală/neutrală“, R*, ce ar permite economiei turaţie la nivel potenţial fără inflamarea inflaţiei, ar fi scăzut mult în ultimele decenii4. Dacă rata naturală (reală) este negativă şi inflaţia este mică, băncile centrale ar fi nevoite să practice rate de politică monetară foarte joase, chiar sub zero, dintr-o perspectivă normativă. De aici apare restricţia „limitei de jos zero“ (Zero Lower Bound/ZLB), când băncile centrale se confruntă cu dificultăţi în a practica dobânzi de politică în conformitate cu nivelul indicat de nevoia de a utiliza resursele cât mai deplin. Olivier Blanchard vorbeşte despre un „nou regim“ pentru politici monetare5.
O rată naturală negativă, fie şi judecată pe termen scurt, sună contraintuitiv, întrucât este ca şi cum timpul nu ar mai conta în alocarea resurselor şi preferinţe. Dar intensitatea unui fenomen tip hysteresis poate justifica intervenţii ale băncilor centrale (guvernelor), cu scopul de a se evita deprecierea resurselor pe scară largă; este şi intenţia de a evita stări de depresiune economică. O întrebare cheie însă rămâne: oare rate foarte joase nu prelungesc o alocare defectuoasă a resurselor? Este teza pe care o susţine în mod recurent Banca Reglementelor Internaţionale, care are în vedere un ciclu financiar ce nu s-ar fi consumat din cauza intervenţiilor unor bănci centrale mari. Pentru a înţelege persistenţa ratelor de politică monetare scăzute se cuvine să aducem laolaltă cauze structurale (ce au dus R* în jos) cu motivaţii ale băncilor centrale/guvernelor de a preveni recesiuni periculoase. Acesta este contextul ce sugerează întrebări privind politicile monetare. Ce este convenţional şi ce este „neconvenţional“ în politicile monetare (apropo de persistenţa QE)? Cum este de judecat „supraîncălzirea“ când inflaţia este joasă în mod persistent? Care este relaţia între o politică bugetară/fiscală şi cea monetară în noile circumstanţe? Care este rolul expectaţiilor inflaţioniste în persistenţa inflaţiei foarte joase? Cum este afectat regimul de „ţintire a inflaţiei“ când „se rupe“ curba Phillips, când banca centrală are mari dificultăţi în a-şi atinge ţinta de inflaţie? Cât ar dura o asemenea situaţie? Care este spaţiul de manevră al economiilor emergente (ce nu emit moneda de rezervă)? Care este relevanţa cursului de schimb pentru „ţintirea inflaţiei“ în economii puternic dolarizate/euroizate?
Riscuri ale QE în economii emergente?
Cadrul de politică monetară în economii emergente (EM) nu are cum să nu sufere modificări deoarece: schimbarea de climă nu poate fi ignorată, mai ales în statele care fac parte din UE (BNR a intrat de altfel în reţeaua internaţională care are în vedere „ecologizarea“ economiilor); aplatizarea curbei Phillips se observa şi în EMs, inclusiv în Romania6; regimul de ţintire a inflaţiei are în vedere măsuri de control al fluxurilor financiare, volatilitatea cursului de schimb, EMs se confrunta cu clasica forex constraint (constrângerea valutară); nevoia de aplicare de măsuri macro-prudenţiale.
QE în economii emergente se cuvine să fie utilizate cu mare precauţie, intrucât: EMs nu emit moneda de rezervă, ceea ce limitează autonomia politicii monetare; dinamica cursului de schimb contează mult, mai ales unde dolarizarea/euroizarea este semnificativă (degeaba se pledează pentru un curs cât mai liber dacă o depreciere majoră are efecte de avuţie, de bilanţ considerabile şi daca inflamează inflaţia); pieţele financiare locale sunt în general „subţiri“ şi nu pot absorbi emisiuni mari de obligaţiuni suverane; chiar dacă este recomandabil să te finanţezi cât mai mult în moneda locală, dimensiunea pieţelor financiare locale poate forţa finanţare şi refinanţare pe pieţe externe (rezultă o vulnerabilitate şi teamă faţă de deprecieri majore.; gradul de încredere de care se bucură moneda locală; pentru statele cu economii mai slabe, circulaţia liberă a capitalului poate fi un dezavantaj în momente de stress pe pieţe; s-a vazut în zona euro când bani au plecat din sud spre nord, s-a vazut în state din afara zonei euro cu bani ce au căutat să plece în 2009-2010 (motivul pentru Iniţiativa Viena).
Ce urmează pentru băncile centrale
Mandatul băncilor centrale s-a complicat enorm după Marea Recesiune. S-a trecut de la ceea ce era o „lema“ în deceniile trecute (stabilitatea preţturilor ar asigura stabilitate economică) la venirea în proeminenta a obiectivului de stabilitate financiara, ce cuprinde şi impactul Fintech. De aici controversa dacă politica monetară trebuie să aibă în vedere, prin rata de politică monetară, şi stabilitatea financiară, sau ultima ca obiectiv poate fi gestionată prin mijloace macroprudenţiale. Lucrurile se complică mai mult dacă se adaugă la obiective aspecte distribuţionale şi, nu în cele din urmă, schimbarea de climă.
Cum arată înalţi oficiali ai BCE, măsuri neconvenţionale au fost necesare pentru a susţine activitatea economică în zona euro, chiar a o salva. Sunt de notat însă efecte opuse ale ratelor monetare foarte scăzute: un efect de susţinere a actvităţii economice; şi un efect distribuţional prin stimularea plasamentelor bursiere. În ce măsură pot fi utilizate numai mijloace macroprudenţiale şi fiscale pentru a stavili bule speculative este de discutat. Dacă se admite că politica monetara are şi menirea de atenua bule speculative, problematica zonei euro complică în plus examinarea trade-off-urilor din cauza incompletitudinii sale, a inexistenţei unui safe asset7 care să reducă prima de risc ataşată obligaţiunilor suverane ale economiilor mai puţin robuste. Zona euro este incompletă şi fiindcă lispseşte o schema colectivă de garantare a depozitelor (EDIS) şi un fond de rezoluţie robust. Sectorul bancar umbra (pietele de capital) trebuie să fie mult mai bine reglementat, ceea ce afirma şi oficiali ai BCE şi FMI.
O nouă strategie privind inflaţia
Inflaţie semnificativă exista în economii emergente. Întrebarea este dacă în economii avansate condiţii se pot modifica în mod structural astfel încât să reapara inflaţie semnificativă curând dincolo de mersul aşteptărilor inflaţioniste. Sunt voci la BCE care susţin că noua strategie (ce va fi anunţată probabil în primăvara lui 2021) să accepte overshooting la depăşirea unei ţinte de inflaţie de 2% apropiindu-se astfel de abordarea noua a Fed-ului (de flexible average inflation targeting).
Goodhart şi Pradhab vorbesc de o „mare inversare de ordin demografic“8, care ar face ca, în economii dezvoltate, pe fondul îmbătrânirii populaţiei să existe o cerere în creştere de bunuri şi servicii în condiţiile în care populaţia activă (deci oferta/supply) ar fi în diminuare. Ar rezulta inflaţie mai mare şi o creştere necesară a ratei naturale a dobânzii, a ratelor de politică monetară ce ar reflecta schimbarea gradului de raritate a capitalului. Şi Claudio Borio vorbeşte de o „hibernare“ a inflaţiei în economii dezvoltate. Dar argumentaţia lui Goodhart şi Pradhab pare să nu ţină cont suficient de impactul noilor tehnologii, al robotizării, care provoacă nu numai redundanţe pe piaţa muncii, ci şi ar compensa deficitul de forţă de muncă care ar fi o consecinţă a schimbării demografice. Iar pandemia a accentuat aplicarea de noi tehnologii. Este firesc să admitem că inflaţia nu este moartă, dar situaţia actuală în economii dezvoltate poate dura mult timp - că faţetă a sindromului japonez.
Conduita de politică monetara, QE, nu pot fi disociate de alocarea resurselor
Pericolul „zombificării“„ (ce priveşte alocarea resurselor), în spiritul analizelor experţilor BIS, nu este mai puţin periculos decât „stagnarea seculară“. „Zombificarea“, este prezumabil şi rezultatul evitării asanării economiior prin exit şi entry. Jaime Caruana (la data respectivă director general al BIS) nota că anvergura ciclului financiar ar ilustra o masivă alocare greşită a resurselor. QE a contribuit probabil la prelungirea acestui fenomen. Dar această consecinţă este de pus în balanţă cu pericolul prăbuşirii pieţelor financiare, iar în cazul zonei euro, cu al destrămării uniunii monetare. Economiile occidentale se pot „niponiza“, pe termen lung - mai degrabă însă economia americană, fiindcă zona euro nu are integrare fiscală, iar fără intervenţii sistematice ale BCE, de a cumpăra active suverane ale Sudului, aria monedei unice foarte probabil nu ar rezista.
Relaţia bănci centrale - acţiunea guvernelor (politica bugetară)
De ani buni se notează că, deşi băncile centrale au căpătat un rol tot mai mare în gestionarea consecinţelor crizei financiare, se navighează în teritoriu necunoscut. Pandemia a făcut misiunea şi mai dificilă şi găsim aici explicaţie pentru care bancheri centrali nu contenesc în a evoca limite ale puterii instrumentelor cu care operează. În umbră se află teza susţinută de Blanchard şi alţi economişti că rate naturale foarte scăzute (şi deci, rate de politică scăzute) ar permite îndatorare mai mare. Fiindcă dacă dinamica economică ar revela rate de creştere, (g) superioare ratelor dobânzii, (r), guvernele ar putea să practice inclusiv deficite bugetare primare atât timp cât are loc stabilizarea datoriei publice ca pondere în PIB. Logica aceasta este valabilă dacă, într-adevăr, rata naturală scăzută persistă mult timp, dar nu poate fi o soluţie permanentă. Întrucât, dacă se modifică condiţii structurale, relaţia amintită între (g) şi (r) s-ar putea să nu mai fie validă. Oricum, pentru economii emergente, pentru România, există pericolul nonliniarităţilor (cu (r) ce poate creşte rapid şi copleşi (g)), care priveşte sustenabilitatea datoriilor publice.
România trebuie să facă corecţie macroeconomică în anii ce vin fiindcă este bine în sine şi, totodată, pentru aderarea la zona euro. BNR a fost adânc implicată în elaborarea Raportului de fundamentare şi a Planului de acţiune pentru aderarea la zona euro. Acest raport a fost elaborat sub îndrumarea unei Comisii Naţionale cu largă reprezentare politică, cu reprezentanţi din partea Administraţiei Prezidenţiale, ai Academiei Române, a unor organizaţii patronale, sindicale şi civice.
Atenţie la schimbările climatice
Christine Lagarde, preşedintele BCE afirmă că riscurile climatice nu îşi găsesc reflectare în preţuri în mod adecvat, că „shimbarea de climă trebuie să fie inclusă în ratings“, „că provocările schimbărilor climatice sunt enorme“ (Londra, 9 noiembrie, 2020). Isabel Schnabel, membru al comitetului executiv al BCE remarca că atunci când „pieţele eşueaza este nevoie de acţiune colectivă“9.
Lagarde şi Schnabel reiau în fapt teza cheie din raportul lui Nicholas Stern din 2006 care sublinia că miopia pieţelor faţă de schimbarea de climă este mai gravă decât cea dovedită în relaţia dintre finanţe şi economia reală. Atitudinea băncilor centrale în privinţa schimbării de climă priveşte achiziţia de active financiare, sau acceptate drept colateral (în relaţie cu expunerea băncilor la diverse industrii), problema stabilităţii financiare, chiar relaţia între rata de politică monetară şi stabilitatea financiară dacă pieţele nu internalizează schimbarea de climă în alocarea resurselor. De remarcat că ultimul aport de stabilitate financiară al Fed (Noiembrie 2020) face referire directă la riscuri climatice „pentru prima dată într-un asemenea document al Fed.
Dilemele sunt foarte mari şi incertitudinile la fel. Cum spune Mervyn King, trăim vremuri cu „incertitudini radicale“, iar cei care gândesc că ar exista o baghetă magică, o piatră filosofală, pe care le deţin băncile centrale se înşeală. Există însă expertiza în băncile centrale şi este de aşteptat ca eforturile de regândire a cadrului de politici/practici monetare să dea rod în timp.
Bibliografie
1 Ieke van den Burg and Daniel Daianu, „Recommendations to the Commission on the Lamfalussy Follow Up: Future Structure of Supervison“, The European Parliament, 9 October 2008
2 „Momente Minsky“ privesc situaţii copleşitoare create de finanţe asupra economiei, aşa cum sunt descrise de Hyman Minsky („Stabilising an Unstable Economy, Princeton University Press, 1986)
3 Michael McLeahy, Amar Radia şi Rydland Thomas, „Money Creation in a Modern Economy“, Quarterly Bulletin, 1Q, Bank of England, 2014.
4 R. Lukasz Th. Smith, „Secular drivers of the global interest rate“, Bank of England, 2015 etc.) arată că această rată reală ar fi coborat în economiile avansate cu c‚teva procente. Un studiu al BCE vorbeşte de o medie ponderat? a ratei pentru economiile SUA, UK, zonei euro, Canadei şi Japoniei, ce s-ar situa în jur de 1% (C. Brand, M. Bielecki, A. Penalver: „The Natural rate of Interest: estimates, drivers and challenges for monetary policy“, ECB, December 2018). Pentru economia Romaniei o estimare a ratei naturale are Lucian Croitoru în „Stagnarea seculară şi creşterea economică în România“, Caiet de Studiu, BNR, 2014
5 O. Blanchard, „Public debt and low interest rates“, Annual Meetings of the AEA, January., 2019.
6 Vezi şi L. Voinea, „The post-crisis Phillips Curve and its Implications: Cumulative Wage Gap Matters for Inflations“, SUERF Policy Note, nr.69, May 2019.
7 Am făcut parte din Grupul la nivel înalt al ESRB, condus de Philip Lane, care a pledat pentru fomarea unui safe asset în zona euro într-un raport publicat în martie 2018.
8 C. Goodhart and M. Pradhab, „Demographics will reverse three multi-decade global trends“, BIS Working Paper no. 656, Basel, 2017
9 Isabel Schnabel, Sustainable Finance Summit, Frankfurt am Main, ECB, 28 September 2020.
