Trăim în aceste zile o fervoare intensă a pieţelor de capital legată parţial şi de o serie de noi listări gigantice aşteptate pe bursa newyorkeză. Prima se anunţă a fi cea mai mare ofertă primară iniţială (IPO) din istoria burselor moderne şi aparţine companiei SpaceX, proiectul de suflet (şi care are şanse de a deveni şi foarte bănos) al miliardarul Elon Musk. O figură adesea controversată în lumea business-ului, finanţelor, tehnologiei şi mai ales a politicului, domnul Musk este recunoscut totuşi ca un inovator în serie care găseşte soluţii ingenioase în urma analizei unor probleme "grele" pornind de la principiile de bază (first principles).
Nu ştim în ce măsură abordarea aceasta "principială" a contribuit la succesul lui Elon, dar pot mărturisi că eu şi colegii mei tot pe principii ne-am bazat în toate demersurile noastre de educaţie financiară din ultimii 6 ani, propovăduind 3 principii investiţionale de bază: investiţiile pe termen lung, consecvenţa şi diversificarea. Pentru fiecare dintre acestea există studii şi dovezi empirice pe perioade de mai multe decenii care le susţin utilitatea în obţinerea succesului sustenabil în investiţii. Mai mult, acestea sunt principii pe care le veţi regăsi în aproape orice carte care tratează subiectul investiţiilor pe pieţele financiare.
Şi totuşi… în vâltoarea recentelor evoluţii exuberante ale pieţelor bursiere şi a schimbărilor tehnologice şi geopolitice ce se desfăşoară cu viteză năucitoare, dar şi în spiritul muskian al analizei reductive la principiile ultime, nu mă pot abţine să mă întreb dacă tot eşafodajul încrederii şi înţelegerii progresului nu cumva se bazează pe nişte ipoteze pe care le luăm ca de la sine înţelese, dar care ele însele ar putea fi supuse procesului schimbării?
Ca să nu credeţi că joc într-o piesă de teatru absurd, haideţi să luăm câteva exemple. În primul exemplu, aş menţiona ideea investirii pe termen lung la bursă, care, dacă este realizată într-o formă suficient de bine diversificată şi pe o perioadă suficient de lungă, poate creşte semnificativ şansele obţinerii unor câştiguri superioare ratei inflaţiei. Ideea este susţinută şi prin evoluţiile comparative ale diverselor clase de active lichide din România din ultimii 10 ani, a căror ilustrare grafică actualizată la finalul lunii aprilie o puteţi regăsi mai jos (Grafic 1), aceasta arătând un rezultat investiţional superior ratei inflaţiei doar pentru portofoliile cu o alocare de cel puţin 1/4 din portofoliu la Bursa de Valori din Bucureşti, o alocare integrală către plasamentele bursiere putând aduce unui investitor consecvent şi diversificat creşterea de patru ori a banilor investiţi pe parcursul ultimilor 10 ani.
Evident că o asemenea evoluţie spectaculoasă nu poate fi extrapolată ca atare pentru viitorii 10 ani, însă ideea că investiţiile pe piaţa bursieră au pe termen lung o tendinţă de creştere superioară celei a inflaţiei pare a fi adânc înrădăcinată în mintea noastră, a celor care lucrăm în industria administrării activelor financiare. Şi totuşi, ar putea fi greşită această idee? Care este ipoteza sau, mai precis, ipotezele implicite pe care se bazează aceasta? În primul rând, ca orice extrapolare a unei tendinţe din trecut, există presupunerea că tendinţa se va extinde şi în viitor, respectiv, cum ar spune statisticienii, că eşantionul temporal pe care am identificat tendinţa este reprezentativ şi tendinţa însăşi e semnficativă din punct de vedere statistic. Cu toate acestea, orice statistician şi orice om care a trecut printr-un curs de statistică (dar şi prin "şcoala vieţii") ştie că există întotdeauna o marjă de eroare în predicţii şi, mai mult, că orice predicţie are ea însăşi în spate câteva presupuneri; printre acestea, o presupunere importantă este aceea a lipsei unor "rupturi structurale" în seria de timp.
Ori în momentul de faţă cine ne poate garanta că explozia Inteligenţei Artificiale, alături de tranziţia de la neoliberalism şi globalizare la o lume multipolară şi protecţionistă, precum şi abundenţa şocurilor exogene (pandemie, război în Ucraina, război comercial al SUA cu restul lumii, război în Golful Persic şi blocarea Strâmtorii Ormuz etc.) cu care s-a confruntat economia globală, nu vor genera o astfel de ruptură? În al doilea rând, există un fir logic în virtutea căruia creşterea pieţelor bursiere e legată de creşterea economiei în ansamblul său, căci creşterea economică generează o dinamică ascendentă "naturală" a profiturilor companiilor şi a veniturilor populaţiei.
Cea din urmă ne asigură că sumele economisite de populaţie au şi ele tendinţa să crească, iar creşterea profiturilor companiilor listate face ca investirea acestor economii în acţiunile acelor companii ale căror profituri au crescut să beneficieze în general de aprecieri de preţuri ale acţiunilor sau de plata unor dividende în creştere. Totul bine şi frumos, doar că şi în acest caz avem de-a face cu nişte presupuneri implicite, care, deşi perfect plauzibile şi de bun simţ, la urma urmei tot presupuneri rămân. Una dintre aceste ipoteze este că economia va continua să crească aproape la infinit, lucru susţinut de evoluţia din ultimele două secole a economiei, dar şi de o altă presupunere, şi anume aceea că în democraţie, electoratul va tinde să aleagă, în timp, forţele politice care îi vor putea asigura bunăstarea, bunăstare care se atinge cel mai facil într-o economie în creştere. Ceea ce ne duce la presupunerea că regimul democratic răspândit în ţările occidentale va dăinui şi în continuare şi va rămâne doctrina politică dominantă la nivel global.
Sigur că a spune sau chiar a gândi că economia ar putea să nu crească decenii de-a rândul sau că susţinerea acestei creşteri ar putea să nu fie printre dezideratele politice primordiale ale publicului cu drept de vot sau chiar că acest public s-ar putea să nu aibă reprezentativitatea democratică actuală şi pe viitor, sună de-a dreptul a erezie. Şi totuşi: (1) dacă lărgim perspectiva istorică dincolo de Revoluţia Industrială, observăm că tendinţa de creştere a economiei nu mai e atât de evidentă (vezi porţiunea 1500-1850 din Graficul 2); (2) dacă ţinem cont de inegalitatea şi de polarizarea tot mai profundă, respectiv de tendinţele autocratice şi autarhice din politica celei dintâi democraţii a lumii occidentale şi a celei mai mari economii a lumii, domnia democraţiei şi întâietatea obiectivului de creştere economică (spre deosebire, de exemplu, de unul de redistribuire a averii şi a veniturilor existente) parcă nu mai par 100% garantate; (3) dacă includem în discuţie şi potenţialul disruptiv al unei eventuale evoluţii a Inteligenţei Artificiale Generale, realitatea viitoare şi presupunerile care i se aplică s-ar putea să fie la fel de imprevizibile precum ar fi fost evoluţia umanităţii pentru chiar cel mai inteligent om de dinaintea Revoluţiei Industriale.
Haideţi să dăm şi un al doilea exemplu, legat mai strict de evoluţia pieţei financiare. Una dintre presupunerile tuturor modelelor clasice care analizează fenomenul acesteia este aceea a eficienţei pieţelor, respectiv convergenţa preţurilor activelor financiare către fundamentele lor economice, în forma sa slabă, respectiv înglobarea de către acestea a tuturor informaţiilor relevante pentru acele active, în forma sa mai puternică. Ipoteza pieţelor eficiente se bazează însă pe ideea că în piaţă acţionează o serie întreagă de actori activi care reacţionează rapid la noile informaţii apărute, încercând să fie primii care o fac pentru a câştiga un avantaj competitiv faţă de cei care recunosc valoarea noilor informaţii doar mai târziu.
Acest arbitraj informaţional face ca piaţa să se mişte repede în direcţia sugerată de noile informaţii şi să îşi calibreze magnitutinea acelor mişcări în funcţie de evaluările raţionale ale investitorilor activi. Aţi observat probabil că s-a mai strecurat o presupunere acolo, aceea că investitorii sunt în marea lor majoritate raţionali. Această presupunere e deja în mod notoriu demontată de un bagaj amplu de evidenţe din domeniul economiei comportamentale (a se vedea şi episodul din podcastul nostru postat în luna aprilie pe canalul de YouTube al Erste Asset Management România). În ciuda acestor dovezi însă, în rândul specialiştilor din domeniul investiţiilor financiare există o credinţă larg împărtăşită că, în timp, lucrurile - şi, deci, şi preţurile activelor financiare - tind să se aşeze pe făgaşul raţiunii, respectiv că aceste preţuri tind de-a lungul timpului să conveargă către valoarea lor fundamentală sau intrinsecă. Şi totuşi... această credinţă se bazează pe aceeaşi idee enunţată mai sus, cea a existenţei unei mase critice de investitori "fundamentali" (fundamental value investors) care ajung să dea pieţei imboldul necesar acelei convergenţe prin tranzacţiile colective pe care le operează în piaţă.
Această ipoteză vine însă serios challenge-uită în contextul actual în care prezenţa investitorilor individuali neprofesionali (cunoscuţi în industrie sub termenul generic de investitori retail) devine din ce în ce mai pregnantă la nivel global (şi recent şi în România), atât prin tranzacţionarea directă a acestora în piaţă, cât mai ales prin investiţiile lor în aşa-numitele vehicule sau fonduri pasive de investiţii (fonduri de indici sau ETF-uri care replică un indice bursier). Cum implicarea acestora ţine cont doar parţial - în primul caz - şi deloc - în cel de-al doilea caz - de fundamentele companiilor în care se investeşte, ipoteza convergenţei preţurilor la fundamente devine mai incertă. Mai mult, au apărut şi studii1 care anticipează că pe măsură ce proporţia în piaţă a acestor investitori pasivi creşte peste un anumit prag (modelat la circa 65% într-un astfel de studiu2), volatilitatea preţurilor acţiunilor ar putea creşte abrupt fără ca această creştere să fie motivată de evoluţia fundamentelor economice. Ţinând cont că proporţia investiţiilor în vehicule pasive de investiţii este estimată la peste 50% din totalitatea deţinerilor în fonduri de investiţii ale publicului american3, spre exemplu, atingerea pragului de instabilitate citat ar putea surveni în viitorul nu prea îndepărtat, şubrezind şi mai mult ipoteza raţionalităţii şi fundamentării preţurilor.
Putem sări pe scurt şi la un treilea exemplu de principiu care se bazează, de fapt, pe o presupunere, respectiv acela al diversificării. Aici nu e vorba că principiul diversificării nu ar fi unul solid, cât mai degrabă că aplicarea lui se bazează pe ipoteza stabilităţii şi predictibilităţii corelaţiilor dintre preţurile activelor financiare, stabilitate care nu e asigurată, mai ales în contextul schimbărilor tehnologice şi geopolitice rapide pe care le trăim. Mai pe româneşte: în principiu, e bine să îţi împarţi ouăle în mai multe coşuri, doar să ştii că toate coşurile merg în direcţia pe care ţi-o doreşti, ori adesea nici măcar nu ştim direcţia în care o iau, darămite să o putem controla.
Mai concret, în mod tradiţional, eram obişnuiţi cu ideea că preţurile acţiunilor şi obligaţiunilor evoluau în sens diferit în funcţie de perspectiva economică: accelerare (acţiuni în sus, obligaţiuni în jos), respectiv încetinire (acţiuni în jos, obligaţiuni în sus). De asemenea, cotaţia aurului, cunoscut de investitori drept activul chintesenţial de refugiu, era adesea invers corelată cu cea a acţiunilor, aurul tinzând să se aprecieze în perioadele de aversiune faţă de risc, atunci când acţiunile tindeau să se deprecieze. Aceste tipare de evoluţie presupuneau însă că economia este direcţionată de fluctuaţii ale cererii (venituri, dobânzi, politică fiscală etc.) şi că principala variabilă economică este volumul activităţii, adică PIB-ul real, inflaţia nejucând un rol major în deciziile investiţionale.
Acesta a fost probabil cazul celor 3 decenii de inflaţie scăzută în ţările occidentale dintre anii 1990 şi 2020, însă în ultima perioadă lucrurile par să se fi schimbat, căci economia globală s-a aflat destul de frecvent sub impactul aşa-numitelor şocuri de ofertă (costuri cu materiile prime, energie, blocaje ale lanţurilor de producţie şi aprovizionare ca urmare a războaielor etc.), care au făcut ca inflaţia să-şi arate colţii şi să destabilizeze relaţiile consacrate dintre preţurile principalelor clase de active. În aceste condiţii, stabilitatea portofoliilor investitorilor e mai greu de menţinut, căci şocurile par să afecteze în aceeaşi manieră acţiunile, obligaţiunile şi, mai recent, şi aurul (vezi şi evoluţiile din urma declanşării noului război din Golful Persic în Graficul 3).
După un expozeu pe stil Gică Contra pe care vi l-am ţinut chiar împotriva principiilor pe care eu însumi le folosesc adesea în prezentări către clienţi, investitori şi public ocazional, aţi putea pe bună dreptate să vă întrebaţi de ce ţin să mă faultez singur şi să îmi faultez colegii de breaslă în egală măsură (şi nu, scopul nu e ca să moară şi capra vecinului...).
Răspunsul este însă unul simplu şi aproape de la sine înţeles pentru noi, cei din domeniu, dar nu şi pentru cei din afara domeniului nostru cu care discutăm. Orice prezentare sau studiu legat de investiţii, de finanţe, de economie, ar trebui, de fapt, să înceapă cu o lungă listă de asumpţii pe care le facem încă de la primul pas şi orice concluzie trasă ar trebui să fie condiţionată de validitatea acelor asumpţii. Dar dacă am face asta de fiecare dată, am pierde 99,99% din atenţia interlocutorilor noştri din chiar primele minute, în care ar trebui să explicăm doar ipoteza, fără a apuca să trecem mai departe.
Aşa că, pe muntele împărtăşirii cunoaşterii şi experienţei, alegem drumul mai scurt şi care duce la destinaţie în locul drumului şerpuit care explorează toate detaliile peisajului montan. Important este însă să ne amintim din când în când şi să-i facem pe toţi cei cu care interacţionăm să înţeleagă că anumite principii şi presupuneri sunt doar probabilistic valabile, iar într-o lume în schimbare rapidă, probabilităţile, oricât ar fi ele de mari, sunt şi ele în mişcare. Asta înseamnă că trebuie să fim cu toţii deschişi să ne adaptăm, să reconfigurăm traseul strategiilor de investiţii şi să ne păstrăm intactă una dintre principalele noastre calităţi ca specie: imaginaţia. Pentru că numai imaginaţia ne ajută ca, în lumina unor noi evidenţe, să dărâmăm ipoteze desuete şi să creăm altele noi, fără de care am fi crezut în continuare că Pământul e plat şi că nu se învârte în jurul Soarelui. E pur si muove.
