Nu ştiu pentru alţii cum au fost, dar pentru mine ultimele două luni s-au simţit în stomac. Asta deoarece întâmplările de pe pieţe de la începutul lunii aprilie în plan global şi de la începutul lunii mai în plan local, au adus ecouri ale altor episoade traumatizante din cariera mea: criza financiară globală, criza datoriilor suverane, criza Covid-19 şi perioada de după izbucnirea războiului din Ucraina, respectiv „Marea Inflaţie" din 2022. Din punct de vedere raţional, ştiam totuşi că în prezent suntem departe de acele episoade, care la vremea lor au venit ca rezultat al unor şocuri majore şi surprinzătoare şi care ne-au învăţat nişte lecţii pe care le putem aplica în prezent. Şi, într-adevăr, cel puţin până la acest moment, evoluţia evenimentelor şi reflectarea lor pe pieţe par să justifice aprecierea că nu am asistat la nişte furtuni devastatoare, ci că mai degrabă ne-a dat apa în clocot în oală, dar am reuşit să dăm focul mai încet până să se reverse peste noi „piaţa ursului" (bear market). Stomacul îmi sugerează însă că nu putem trece peste aceste evenimente fără să tragem din ele şi câteva învăţăminte, pentru că povestea lor e însoţită, ca şi în cazul basmelor populare, de o meta-poveste, respectiv de un înţeles ascuns ce se vrea descoperit.
Până să ajungem la înţelesuri şi învăţăminte, poate aţi remarcat că am vorbit despre două episoade teoretic diferite şi anume, despre anunţul Preşedintelui Trump privind unele tarife vamale pentru importurile în SUA, respectiv despre avansul puternic al suportului electoral pentru candidatul caracterizat drept „extremist" în primul tur al alegerilor prezidenţiale din România. Deşi desfăşurate pe planuri geopolitice diferite, cele două „poveşti" împărtăşesc multe similitudini, motiv pentru care le-am şi considerat împreună. Astfel, spre exemplu, ambele erau evoluţii destul de larg anticipate înainte de producerea lor, motiv pentru care se presupunea că pieţele interiorizaseră momentele respective, mai ales că pe parcursul săptămânilor premergătoare, atât bursele globale, cât şi cea românească, fie scăzuseră, fie bătuseră pasul pe loc (vezi Graficul 1). Deşi lumea părea astfel pregătită pentru ele, evenimentele din 2 aprilie1 şi, respectiv, din 5-6 mai2, au surprins totuşi prin dimensiunea şi impactul potenţial al rezultatelor: în cazul anunţului lui Trump din „Ziua Eliberării", vorbeam de tarife potenţiale demne de un veritabil război comercial, iar în cazul primului tur al alegerilor prezidenţiate şi al demisiei Guvernului din România, vorbeam de probabilitatea crescută a instalării unui nou guvern care să aplice politici economice cu potenţial disruptiv şi care să se îndepărteze, cel puţin retoric, de Uniunea Europeană, care e azi principalul finanţator oficial al ţării noastre. Aceste surprize au fost suficiente cât să ducă piaţa globală şi, respectiv, pe cea locală, într-un picaj rapid; la fel de rapidă a fost însă şi revenirea din mahmureala acestor şocuri, odată ce evenimentele au evoluat în sensul atenuării lor, respectiv prin amânarea/ reducerea tarifelor vamale aplicate de SUA şi, respectiv, după rezultatul turului doi al alegerilor prezidenţiale din România.
„Valea plângerii" din Graficul 1 oglindeşte destul de grăitor evoluţiile tuturor pieţelor bursiere ca urmare a desfăşurării evenimentelor descrise mai sus (perioadele relevante fiind cele delimitate de liniile cu săgeţi). Ceea ce nu rezultă însă din acest grafic este că descrie de fapt un tipar mai general al reacţiei noastre la tipologia evenimentelor geopolitice surprinzătoare, care reprezintă şi prima lecţie pe care am (re)învăţat-o cu această ocazie. Aşa cum o descrie şi strategistul-şef geopolitic de la BCA Research3, această reacţie presupune că, la apariţia unui eveniment geopolitic surprinzător, tindem, de obicei, să reacţionăm destul de puţin, mai ales dacă acel eveniment nu ne afectează în mod direct. După ce realizăm implicaţiile sale – şi vedem/ citim şi reacţia celor din jurul nostru la surpriza produsă – tindem să ne panicăm şi să reacţionăm emoţional, visceral, din frică, ceea ce în mod evident duce la o exagerare care se reflectă în cazul investitorilor printr-un impuls iraţional de a vrea să scape de activele expuse la acel eveniment şi, în general, de orice activ riscant. Pe măsură însă ce ne obişnuim cu „lumea nouă" care include noul eveniment geopolitic, tindem să reacţionăm tot mai puţin la ştirile legate de acel subiect, ba chiar să ajungem din nou la starea de ignoranţă de dinainte, iar, dacă sursa riscului geopolitic se dovedeşte a fi mai benignă decât părea iniţial, revenim chiar la sentimente pozitive (şi cumpărări de active riscante) surprinzător de rapid, mânaţi probabil de teama de a pierde revenirea pieţelor (Fear of Missing Out sau FOMO). Pe scurt, tiparul e de: ignoranţă – conştientizare/ frică/ exagerare – obişnuinţă/ stabilizare dacă nu apar ştiri noi semnificative sau redresare/ FOMO dacă apar ştiri marginal pozitive. Aplicat episoadelor amintite, acest tipar presupune că investitorii au ignorat parţial riscurile legate de politica vamală a SUA şi, respectiv, de alegerile prezidenţiale din România, s-au speriat atunci când aceste riscuri au devenit explicite şi mult mai palpabile, reacţionând disproporţionat la această revelaţie, după care au revenit foarte rapid la sentimente mai bune după ce fluxul ştirilor a devenit marginal mai pozitiv. Ce trebuie remarcat este că, obiectiv vorbind, riscurile geopolitice au crescut faţă de perioada pre-tarife trumpiene, respectiv pre-electorală românească, dar proporţiile acestor creşteri sunt de magnitudini mai mici faţă de reacţia iniţială a pieţei, respectiv revenirea rapidă a pieţei nu reflectă o reducere corespunzătoare, în aceeaşi proporţie a riscurilor. Astfel, odată cu anunţul lui Trump din 2 aprilie şi cu amânările şi cedările ulterioare, ştim acum că administraţia Trump va impune tuturor ţărilor un tarif minim de 10%, dar că pornind de la acest nivel îşi va diferenţia abordarea tarifară în funcţie (discreţionară) de concesiile obţinute sau nu de la diverşii parteneri comerciali şi în funcţie de alte interese politico-economice ale administraţiei Trump. În cazul României, după alegerile prezidenţiale am aflat că majoritatea populaţiei îşi doreşte continuarea parcursului euro-atlantic al ţării noastre, dar că există o pătură largă a populaţiei care este extrem de nemulţumită de configuraţia şi funcţionarea instituţiilor Statului Român, ceea ce înseamnă că orice reformă fiscal-bugetară necesară reducerii deficitelor noastre se va desfăşura în contextul unei presiuni publice puternice care poate răbufni în cazul în care nu se vor reforma şi instituţiile, în sensul apropierii de oameni şi de interesele comunităţilor.
Să nu trecem însă mai departe fără să amintim totuşi şi motivul pentru care lucrurile s-au desfăşurat aşa cum s-au desfăşurat atât în SUA, cât şi în România, care este de fapt lecţia numărul doi pe care mi-am însuşit-o. Acesta este că, atât în cazul Preşedintelui Trump, cât şi în cazul votanţilor candidaţilor aşa-numiţi suveranişti din primul tur al alegerilor prezidenţiale din România, preferinţele lor s-au lovit de nişte constrângeri obiective, iar constrângerile mănâncă de obicei preferinţele pe pâine4. În cazul lui Trump, aceste constrângeri au fost legate de: (1) economia simplă a tarifelor vamale, care acţionează precum un impozit pe vânzări, reducând cantităţile vândute şi crescând preţurile bunurilor supuse tarifării; (2) matematica simplă a suportului parlamentar de care se bucură administraţia sa, care e unul relativ fragil şi oportunistic, mai ales în contextul alegerilor parţiale parlamentare de la finele anului viitor, în care republicanii ar vrea să intre cu o economie înfloritoare şi nu cu una recesionistă, cum riscă actualmente economia SUA şi (3) psihologia simplă a consumatorului şi investitorului care îşi pierd încrederea să consume/ să investească atunci când condiţiile economice devin brusc incerte şi potenţial restrictive. În cazul mişcării MAGA din România (dacă o fi existând realmente aşa ceva), constrângerea cea mai importantă, care a şi întors, dacă vreţi, rezultatul electoral în cea de-a doua rundă de scrutin, a fost ataşamentul majorităţii absolute a populaţiei din România faţă de valorile reprezentate de UE şi NATO. Dacă tot vorbim însă de constrângeri, să nu uităm că, atât în cazul SUA, cât şi în cel al României, constrângerea unui deficit bugetar tot mai dificil şi mai costisitor de finanţat reprezintă o cenzură importantă a planurilor măreţe pe care le-ar putea avea atât Guvernul Trump, cât şi viitorul Guvern Român.
Cea de-a treia lecţie a episoadelor de aversiune faţă de risc întâmplate în săptămânile recente, valabilă cu precădere în plan local, am reformulat-o parafrazând celebra sintagmă utilizată în filmele poliţiste americane: „Orice vinzi poate fi folosit împotriva ta"5. Într-adevăr, atunci când frica şi emoţiile preiau controlul asupra deciziilor oamenilor care şi-au investit o parte a averii pe pieţele financiare, impulsul de a reduce expunerea la risc face ca mulţi dintre aceştia să se înghesuie pe uşa îngustă a ieşirii din piaţă, dimensiunea uşii fiind determinată de acei oameni, mult mai puţini, care nu sunt atât de cuprinşi de emoţii negative şi care, eventual, au şi putinţa (a se citi rezerve de lichidităţi), respectiv voinţa (a se citi încredere şi/ sau spirit speculativ) de a intra în pieţe în astfel de momente incerte. Evident că echilibrul între cei mulţi (vânzători) şi cei puţini (cumpărători) se stabilizează la nişte preţuri mai scăzute, însă dacă vă imaginaţi că eventualii cumpărători pot ieşi rapid în câştig, vă înşelaţi. Asta pentru că profiturile virtuale rezultate în urma tranzacţiilor de cumpărare nu vor putea fi „marcate" integral în piaţă deoarece concomitent cu creşterea incertitudinii creşte exponenţial şi diferenţa dintre preţurile de vânzare şi cele de cumpărare ale activelor. Acest fenomen a devenit evident publicului larg în cazul cotaţiilor valutare de la casele de schimb care s-au „lăbărţat" după ce cursul leului a sărit de 5 lei pentru 1 euro, însă investitorii au simţit-o pe pielea lor şi în cazul preţurilor acţiunilor şi chiar al titlurilor de stat. În termeni tehnici, această diferenţă este cunoscută drept „marjă de lichiditate", ea ilustrând creşterea costurilor de tranzacţionare a activelor financiare în perioade de scădere a lichidităţii, adică atunci când multă lume se fereşte să facă tranzacţii şi cei nevoiţi să „facă piaţă" (bănci sau brokeri) îşi cotează reticenţa prin creşterea marjei dintre ce cumpără şi ce vând. Un exemplu de astfel de creştere a acestei marje îl găsiţi în Graficul 2, în care am reprezentat diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare al unui titlu de stat românesc cu scadenţa reziduală de 1 an şi aproximativ 1 lună, diferenţă care în zilele de 5-7 mai, practic, s-a triplat faţă de media înregistrată în lunile anterioare.
Lecţia numărul 4, care derivă de fapt din lecţia 1 şi lecţia 3, a fost deja exprimată destul de plastic de vestitul investitor veteran Warren Buffett, care spunea că „piaţa bursieră este concepută pentru a transfera bani de la cei Activi către cei Răbdători". Şi, într-adevăr, atunci când şocurile geopolitice abundă şi influenţează pieţele într-un mod cel puţin eratic şi, mai ales atunci devine costisitor să tranzacţionezi pentru că marjele de lichiditate sunt exagerate, un investitor activ, oricât de inspirat ar fi, se confruntă cu sorţii împotriva lui, la fel cum în cazul jucătorilor de noroc, „casa" are întotdeauna probabilităţile manipulate în favoarea ei, astfel încât jucătorul care joacă la nesfârşit are pierderea practic garantată. Acesta este unul dintre motivele pentru care răbdarea e probabil una dintre cele mai importante virtuţi ale unui investitor de succes. O alta este faptul că, indiferent de etapele ciclice ale economiei şi ale pieţelor, pe termen lung acestea tind să crească, iar un investitor răbdător are şanse mai mari să capteze această tendinţă decât unul care urcă şi coboară din trend în funcţie de viteza şi sinuozităţile traseului. Astfel, incertitudinea geopolitică a „momentului Trumpian" din SUA sau a „momentului Nicuşorian" din România se pierde în tendinţa de creştere a celor două economii, tendinţă care a dus în ultimii 7 ani şi jumătate la dublarea în euro a economiei româneşti, respectiv la creşterea cu 2/3 a economiei americane în ultimii 10 ani.
În fine, ultima concluzie pe care am tras-o de pe urma celor întâmplate în ultimele luni ale primăverii anului de graţie 2025 este că, aşa cum ne tot spune teoria, dar ne vine mereu greu să o credem, preţurile activelor financiare au privirea aţintită înainte şi foarte puţin spre trecut, în vreme ce majoritatea indicatorilor statistici ne spune multe despre trecut, puţine despre prezent şi e adesea de-a dreptul înşelătoare cu privire la viitor. Ţinând cont de faptul că prognozele se bazează pe aceşti indicatori statistici ca date de pornire şi pe o serie de asumpţii teoretice testate adesea în alte condiţii istorice, nu e de mirare că acurateţea acestora lasă de dorit. Cu toate acestea, exerciţiul de a face prognoze, atunci când este făcut cu mintea deschisă şi cu imaginaţia la turaţie mare, poate ajuta enorm, dar nu în a desluşi viitorul aşa cum va fi, ci aşa cum ar putea să fie. Cu alte cuvinte, exerciţiul previziunii devine interesant în măsura construirii şi evaluării probabilităţii unor scenarii narative concurente. Pentru pieţele financiare, şi nu numai, acest lucru e suficient, pentru că piaţa, în vorbele părintelui analizei fundamentale, Benjamin Graham, este „pe termen scurt o maşină de vot"6. Maşina de vot funcţionează astfel: când apar ştiri noi sau când sunt publicate date statistice „proaspete", piaţa evaluează dacă informaţia nouă schimbă probabilitatea scenariilor alternative posibile şi votează automat pentru fiecare astfel de scenariu, fiecare tranzacţie de piaţă la un preţ anumit şi într-o cantitate anumită fiind de fapt un astfel de vot, iar „preţul pieţei" fiind rezultatul agregat al voturilor investitorilor. Putem interpreta astfel, că, spre exemplu, înainte de data de 2 aprilie, piaţa considera că scenariul unor tarife de import ale SUA relativ mai scăzute reprezenta cel mai probabil scenariu pentru politica comercială a administraţiei Trump, însă după 2 aprilie voturile s-au mutat către un scenariu mai înrudit cu un război comercial extins între SUA şi Restul Lumii, urmând ca de pe 9 aprilie, odată cu amânarea implementării tarifelor aşa-numite reciproce, voturile să revină practic către scenariul iniţial. La fel, aprecierea investitorilor activi pe piaţa românească cu privire la şansele diverşilor candidaţi la alegerile prezidenţiale s-a tot modificat în funcţie de diverse momente din perioada campaniei electorale, inclusiv ca urmare a diverselor sondaje publicate în spaţiul public. Aşa se poate explica, spre exemplu, de ce preţurile activelor româneşti au început practic să crească uşor încă dinaintea scrutinului efectiv din 18 aprilie, când ultimele sondaje pre-electorale au relevat o tendinţă continuă şi accelerată de recuperare a diferenţei din partea candidatului plasat pe locul 2 în primul tur de scrutin.
Ca să recapitulez: evenimentele din ultimele două luni, respectiv ameninţarea războiului comercial din partea SUA şi alegerile prezidenţiale şi schimbarea guvernamentală din România, ne-au pus în gardă şi pe gânduri pe toţi participanţii pe pieţele financiare globale şi locale. În cazul meu, am rămas cu 5 lecţii valoroase pe care vi le-am împărtăşit aici: (1) că investitorii reacţionează la riscuri nu atunci când apar, ci atunci când devin evidente şi relevante şi apoi la modificarea marginală a riscului cu care ajung să se obişnuiască; (2) că acum ca şi în alte dăţi, constrângerile mănâncă preferinţele la prânz; (3) că în momente de volatilitate şi teamă crescută, lichiditatea se evaporă şi orice ai de vândut poate fi folosit împotriva ta; (4) că răbdarea rămâne o virtute de bază pentru orice investitor chiar şi în epoca de glorie a shorts-urilor de pe social media şi (5) că pieţele sunt o maşină neobosită care votează în timp real diverse scenarii probabile şi cântăreşte în mod continuu viitorul, astfel încât, dacă răbdarea şi tendinţa seculară nu îi sunt suficiente, un investitor activ de succes, care să le anticipeze cu o fracţiune de secundă mişcările, trebuie să posede suficientă imaginaţie şi să fie super atent la reacţiile celor din jurul său şi nu numai.
