Pentru o foarte lungă perioadă de timp activitatea pe pieţele financiare internaţionale a fost dominată de aşteptările privind menţinerea de către principalele bănci centrale din economiile dezvoltate a unor condiţii monetare acomodative. Aceasta s-a tradus deopotrivă prin abundenţa lichidităţii şi un cost redus al finanţării în principalele monede de circulaţie internaţională, ambele reprezentând un stimulent pentru activitatea bursieră, atât direct (capitalurile lichide aflate în căutare de randamente financiare adecvate au mărit cererea de cumpărare pentru multe tipuri de instrumente financiare tranzacţionate, ducând la creşterea cotaţiilor, indicilor, capitalizării şi a rulajelor), cât şi indirect (accesul facil la finanţare şi costul redus al acesteia au alimentat aşteptările privind rezultate pozitive ale emitenţilor).
Situaţia descrisă mai sus a reprezentat nota principală de fundal a evoluţiilor din aproape toate segmentele pieţelor financiare internaţionale timp de mulţi ani. Chiar dacă pe parcurs economia şi bursele s-au confruntat cu şocuri exogene cu impact major, totuşi răspunsul fiscal şi cel monetar au constituit, indirect, un sprijin masiv pentru menţinerea trendurilor bursiere, cel puţin pe parcursul perioadei 2015-2021.
Desigur, sunt multe alte elemente care au influenţat trendurile bursiere. Între factorii cu influenţă pozitivă importantă se numără avansul rapid al companiilor de tehnologie, care, în perioada pandemică şi ulterior, au reprezentat un motor important de creştere a indicilor de acţiuni, şi, mai recent, profitabilitatea în creştere a companiilor din energie şi a celor din domeniul mărfurilor şi materiilor prime principale (minereuri, produse agricole, materiale de construcţii etc.). În sens negativ a acţionat foarte puternic şocul pandemic iniţial, aşa cum se observă şi pe graficul de mai jos, efectul său fiind major, însă de scurtă durată.
Graficul de mai jos arată că deşi au existat perioade cu particularităţi şi caracteristici diferite, implicaţiile fiind uneori pozitive, alteori negative pentru cotaţiile indicilor de acţiuni, totuşi, în general, atunci când ratele dobânzilor de politică monetară au fost aproape de zero, indicii bursieri au consemnat evoluţii favorabile pe termen mediu. Exemple în acest sens sunt perioada de recuperare a burselor după cele două şocuri consecutive reprezentate de criza financiară globală şi criza datoriilor europene, precum şi revenirea puternică a indicilor ulterioară şocului pandemic iniţial, ambele vizibile pe grafic.
Figura 1: Evoluţii ale ratelor dobânzii de referinţă, inflaţiei şi pieţelor de acţiuni |
Abundenţa de bani ieftini a influenţat evoluţia multor segmente ale pieţelor financiare, nu doar bursele de acţiuni.
Într-o societate care are, de multe ori, drept reper investiţional speranţa câştigului rapid promovată în mediul virtual adesea prin tehnici înşelătoare, a existat o afluenţă semnificativă către activele cripto. Neînţelegerea riscurilor pe care le induc şi nici a modului în care ele au fost construite au făcut ca aceste instrumente să reprezinte, indiferent de avertismentele organismelor financiare, o destinaţie a investiţilor făcute de persoanele fizice care urmăresc câştiguri imediate.
Amploarea şi dinamica excepţională pe care au cunoscut-o activele cripto ar fi fost greu de imaginat într-o perioadă cu rate ridicate de dobândă şi randamente real pozitive pentru activele tradiţionale, mai ales având în vedere absenţa unei conexiuni relevante cu economia reală şi drept urmare incapacitatea acestor instrumente de a genera în mod consistent şi pe termen lung fluxuri de numerar sub formă de dividende, dobânzi sau o formă tradiţională de profituri operaţionale pentru deţinători.
Analiza graficului prezentat în figura 2 sugerează că, în cazul Bitcoin, primul şi în continuare unul dintre cele mai reprezentative active cripto, atât maximul din cursul anului 2021, cât şi precedentul maxim relevant de la finele anului 2017 au fost înregistrate chiar anterior creşterii semnificative a randamentelor obligaţiunilor. În graficul de faţă au fost utilizate ca referinţă obligaţiunile suverane emise de SUA cu maturitatea de 2 ani; evoluţia randamentelor acestora este strâns legată de aşteptările privind dinamica inflaţiei şi anticipează (cu câteva luni/trimestre) modificările ratei dobânzii cheie a băncii centrale a SUA. Pe grafic se observă că perioadele în care randamentele acestor titluri s-au situat pe trend ascendent deasupra pragului de 2% nu au fost pozitive pentru Bitcoin şi piaţa activelor criptografice în ansamblu.
Figura 2: Randamentele obligaţiunilor SUA (2 ani) şi preţul Bitcoin |
Desigur, nu intenţionăm aici să formulăm o prezumţie privind o eventuală legătură de cauzalitate între dinamicile celor două variabile prezentate, dar raţionalitatea economică ne sugerează ca firească observaţia că atunci când banii se scumpesc, apetitul pentru investiţii în active fără fundament economic real şi totodată incapabile să genereze câştiguri dintr-o activitate operaţională de bază scade.
In mod cert, problemele universului cripto sunt mult mai mari de atât, nu întâmplător ele extinzându-se inclusiv în sfera guvernanţei, transparenţei şi incapacităţii de a proteja interesele şi drepturile deţinătorilor. Dincolo de aceasta însă, la nivel principial, rămâne faptul că atunci când ciclul se inversează şi intrăm într-o perioadă a banilor scumpi (a cărei durată nu o putem anticipa încă), capitalurile disponibile se împuţinează, iar selecţia este mult mai atentă. Prin urmare, nu toate tipurile de active mai pot menţine evoluţii favorabile ale preţurilor.
Un serial de desene animate creat în anii 1940 prezenta în numeroase episoade aventurile unui duet de personaje principale întruchipate de o pasăre (Road Runner) şi eternul ei duşman, un coiot (Wile E. Coyote). Confruntarea celor doi avea loc mai mereu pe vârfurile stâncilor de pe marginea unui canion, iar coiotul era păcălit de Road Runner ca în alergare să depăşească marginea prăpastiei. Astfel, el rămânea suspendat temporar în aer. Abia când se uita în jos şi îşi dădea seama că nu are nicio susţinere, cădea în canionul de dedesubt.
În viaţa reală, multe active ale căror preţuri au crescut nejustificat şi s-au decuplat o lungă perioadă de timp de fundamente ca urmare a susţinerii efemere pe care le-au dat-o lichiditatea ieftină pe perioada de deflaţie şi dobânzile aproape zero, tocmai parcurg un astfel de „moment Wile E. Coyote”, acum că aceste stimulente au început să fie retrase, atât ca urmare a nevoii de consolidare fiscală (în majoritatea ţărilor, cu doar puţine excepţii), cât şi de combatere a inflaţiei.
Metafora şi asocierea dintre abordarea personajul de desen animat şi evoluţii economico-financiare au fost folosite şi consacrate de laureatul premiului Nobel pentru economie Paul Krugman (2007), dar şi de preşedintele FED, Ben Bernanke (2018).
În siajul crizei financiare din 2007 a fost readusă în actualitate dualitatea raţional-iraţional în teoria financiară. În mod tradiţional, în analiza evoluţiei pieţelor financiare s-a pornit de la prezumţia raţionalităţii agenţilor economici, ignorând alte influenţe, deşi în General Theory, Keynes a abordat noţiunea de animal spirits. E adevărat că în abordarea sa, Keynes deşi afirmă că ”raţionalitatea nu este suficientă pentru a justifica acţiunea”, nu priveşte animal spirits ca aparţinând exclusiv domeniului iraţionalităţii, ci ca o nevoie de a acţiona şi de a lua decizii în pofida existenţei incertitudinii. Cu alte cuvinte, deciziile de investiţii se construiesc pe animal spirits, dat fiind că un calcul raţional nu justifică luarea deciziei şi acţiunea în condiţii de incertitudine.
Deşi uşor de acceptat la nivel intuitiv, conceptul nu s-a bucurat de o largă acceptare, iar până în anii 1980 teoria macroeconomică a exclus practic noţiunea de animal spirits, clasificată ca aparţinând sferei iraţionalului (Dow şi Dow, 2011).
În contextul crizei financiare din 2007 conceptul animal spirits revine în atenţie (Akerloff şi Shiller, 2009), adevărat că de data aceasta pe fondul creşterii importanţei acordate neuroeconomiei. Conceptul animal spirits suscită interesul şi merită explorat, deşi nu se poate discuta totuşi de un consens în definirea sa şi nici de o implantare definitivă în abordarea macroeconomică larg răspândită. În viziunea lui Akerloff şi Shiller (2009) o serie de motivaţii non-economice joacă un rol decisiv – încrederea, corectitudinea, atitudinea faţă de corupţie şi rea credinţă, ”iluzia banilor” legată de confuzia dintre nivelul nominal şi cel real al preţurilor şi gândirea umană care este în esenţă bazată pe patternul unei naraţiuni, a vieţii proprii împletite cu cele ale celorlalţi, agregate în naraţiuni naţionale sau internaţionale, cu impact asupra economiei. Motivaţiile non-economice influenţează comportamentul şi mecanismele de luare a deciziei; încrederea şi rezultanta feedbackului dintre sentimentul de încredere şi economie amplifică perturbaţiile, iar stabilirea salariilor şi a preţurilor ridică problema corectitudinii. În acelaşi timp, nu poate fi neglijat rolul jucat în economie de tentaţia corupţiei şi a comportamentului antisocial. Aceste manifestări ale conceptului de animal spirits joacă un rol fundamental în economie şi au potenţialul de a răspunde la întrebări presante, acolo unde abordarea bazată pe raţionalitate s-a dovedit limitată, de la cauzele intrării în recesiune la puterea exercitată de băncile centrale în economie sau la volatilitatea preţurilor pe pieţele financiare.
Pare că abordarea tradiţională care clama încrederea în raţionalitatea pieţelor a fost înlocuită de abordarea mai nouă, mai atractivă a iraţionalităţii pieţei. Discutăm deci de o largă varietate de cercetări în finanţele comportamentale, care aplică diverse teorii bazate pe raţionalitate sau factori psihologici în vederea înţelegerii mecanismelor de funcţionare a pieţelor şi a previzionării evoluţiei acestora.
Dar Frydman şi Goldberg (2007) constată că de fapt ambele abordări comit aceeaşi eroare, a prezumţiei că pieţele se comportă mecanic şi că fluctuaţiile sunt predictibile; ei propun în schimb o abordare pornind de la prezumţia că participanţii deţin cunoştinţe imperfecte, iar modelele agregate se construiesc pornind de la comportamentul individual al agenţilor. Modelele care urmăresc să explice modificările pieţei pe baza reprezentărilor comportamentelor individuale, deşi profund implantate în economie, atât în forma lor tradiţională, cât şi în cea bazată pe teorii comportamentale, au aceeaşi lacună, şi anume, modificarea, rezultatul pe care îl previzionează este constant diferit de previziunile participanţilor la piaţă. Astfel, modelele bazate pe cunoştinţe imperfecte nu urmăresc previzionarea exactă a schimbărilor care pot surveni pe pieţe, ci oferă o imagine asupra implicaţiilor calitative.
Chiar dacă Wile E. Coyote cade mereu în prăpastie ca şi o parte din investitorii care nu îşi calibrează corespunzător investiţiile pe care le fac în momentele de crize suprapuse, economia mondială şi pieţele financiare internaţionale vor continua să funcţioneze, cu sprijinul unor politici adecvate, adaptându-se gradual la o normalitate pe care au mai cunoscut-o cu ceva vreme înainte de criza financiară globală, când atât inflaţia, cât şi ratele dobânzilor în economiile dezvoltate nu erau chiar atât de joase precum în perioada de început a pandemiei.
Însă sprijinul va fi mult mai ţintit, iar pieţele nu mai pot conta pe salvarea injecţiilor masive de lichiditate ale multor bănci centrale din economiile dezvoltate. Intrăm într-o perioadă în care fundamentele economice vor redeveni relevante pentru tot mai mulţi investitori, ceea ce nu este chiar un lucru rău. Iar acolo unde aceste fundamente nu există, aşteptările ar trebui să fie mult mai rezervate decât am văzut în ultimii ani. Lumea investiţiilor este o realitate complexă în care, aşa cum spunea George Goodman în The Money Game, ”dacă nu ştii cine eşti, acesta este un loc prea scump în care să afli”.
