Recent au fost lansate în spaţiul public diverse opinii despre cum ar trebui BNR să-şi ajusteze politicile pentru a atinge anumite obiective. I s-a sugerat băncii centrale să urmărească menţinerea unui curs de schimb al leului cât mai stabil, cheltuind pentru asta oricît de mult ar fi necesar din rezervele valutare. A fost evocată chiar şi posibilitatea adoptării unui consiliu monetar. Băncii i s-a recomandat ca, în acelaşi timp, să menţină şi rata dobânzii cât mai stabilă şi la un nivel cît mai scăzut – fără a se menţiona vreo condiţionare de starea (dez)echilibrelor macroeconomice.
În concordanţă cu Tratatul privind funcţionarea Uniunii Europeneş1ţ, Statutul BNR prevede că ”În îndeplinirea atribuţiilor, Banca Naţională a României şi membrii organelor sale de conducere nu vor solicita sau primi instrucţiuni de la autorităţile publice sau de la orice altă instituţie sau autoritate”ş2ţ. Fără îndoială, la peste 10 ani de la aderarea României la Uniunea Europeană şi după ce autorităţile române au anunţat obiective ferme pentru adoptarea euro, această prevedere este bine cunoscută, mai ales experţilor în economie. Ca tare, sunt convins că opiniile menţionate mai sus nu reprezintă altceva decât expresia unui schimb liber de idei în spaţiul public. În acelaşi spirit, în cele ce urmează voi prezenta câteva consideraţii personale asupra implicaţiilor, viabilităţii şi dezirabilităţii politicilor sugerate.
Ar fi fost de dorit ca sugestia unei stabilităţi mai mari a cursului să fie însoţită de repere clare. Să vedem însă ce ne spun datele. De la începutul anului 2013 până la finele lui 2018ş3ţ, leul s-a depreciat faţă de euro cu doar 5.6% (i.e. sub 1 la sută pe an), iar ecartul dintre nivelul minim şi cel maxim al cursului a fost de numai 8,4%. Chiar prelungind intervalul pentru a include deprecierea de la începutul acestui an, ecartul creşte numai până la 10,6%ş4ţ. Comparativ cu monedele Cehiei, Ungariei şi Poloniei, ţări care, asemeni României, aplică ţintirea directă a inflaţiei (TDI), leul a fost, în perioada 1 ianuarie 2013 - 6 februarie 2018, cel mai puţin volatilş5ţ.
Această evidenţă reflectă fidel politica BNR de flotare controlată a leului, care, pe de o parte, urmăreşte să protejeze economia de fluctuaţii excesive ale cursului. Pe de altă parte, şi de fapt crucial pentru succesul strategiei, cursul a fost menţinut suficient de flexibil pentru a-şi îndeplini funcţiile esenţiale de canal de transmisie a politicii monetare şi de amortizor al şocurilor externe. O limitare a flexibilităţii cursului dincolo de aceste limite, care în opinia mea sunt aproape a fi atinse, ar diminua serios eficacitatea strategiei de ţintire directă a inflaţiei. De aceea susţin că orice deplasare de accent al politicii de curs către o stabilitate mai mare decât cea manifestată în perioada ultimilor ani ar conduce de facto la abandonarea strategiei de ţintire a inflaţiei. Clar, adoptarea unui consiliu monetar ar marca explicit o astfel de schimbare de strategie. Ceea ce vreau eu însă să subliniez este că şi adoptarea oricărui regim de curs intermediar situat între actuala flotare controlată şi consiliul monetar echivalează cu renunţarea completă la ţintirea directă a inflaţiei (TDI).
Decizia de adoptare a acestei strategii a fost rezultatul unei analize temeinice efectuate de BNR, inclusiv cu asistenţa FMI, agreată cu guvernul României şi a fost fundamentată ca obiectiv în programele de pre-aderare a Romaniei la UE. BNR a prezentat public argumentele principiale în favoarea opţiunii făcute.ş6ţ Opinia mea este că acele argumente işi păstrează valabilitatea şi că BNR are motive temeinice să continue aplicarea aceleiaşi strategii. Este necesar ca discuţiile despre opţiunile privind regimul de curs, şi mai ales despre înlocuirea unuia care, integrat în TDI, a contribuit timp de 13 ani la ancorarea anticipaţiilor inflaţioniste, atenuarea dezechilibrelor externe şi consolidarea creşterii economice, să fie solid informate despre rigorile şi riscurile asociate fiecărei alternative. Asupra unora dintre acestea voi incerca să atrag atenţia în cele ce urmează.
Regimurile de curs de schimb întâlnite în practică acoperă un spectru care include, mergând în sensul unei flexibilităţi din ce în ce mai scăzute (sau al unei stabilităţi din ce în ce mai mari) flotarea liberă, flotarea controlată (precum cea adoptată de BNR), ancorările ”slabe” (soft pegs) - precum benzi de variaţie sau traiectorii ascendente sau descendente (crawling bands/pegs), benzi orizontale, ancorare la un coş de monede sau la una singură - şi ancorări ”tari” (hard pegs) precum consiliul monetar şi adoptarea monedei altei ţări. În ultima categorie poate fi inclusă şi aderarea la o uniune monetară (în cazul României zona euro), ale cărei motivaţii şi implicaţii depăşesc cadrul discuţiei de faţă. Pentru uşurinta expunerii voi utiliza în continuare termenii de curs flotant (pentru flotarea liberă şi cea controlată) şi curs fix (pentru toate celelalte).
Pentru a facilita discuţia este util la acest punct să ne reamintim natura relaţiei dintre rata dobânzii şi cursul de schimb, exprimată de binecunoscuta ecuaţie a parităţii neacoperite a ratei dobânzii, scrisă aici pentru leu şi euro:
Rata dobânzii la leu â Rata dobânzii la euro Ă Deprecierea (-Aprecierea) anticipată a leului Ă Prima de risc
Ecuaţia spune un lucru evident şi de bun simţ: un investitor nu ar fi interesat să schimbe euro pentru a-i investi în active denominate în lei dacă nu poate obţine un randament (o dobândă) pentru activele in lei cel puţin egal cu ce ar primi pentru cele în euro, plus o compensaţie dacă se aşteaptă ca leul să se deprecieze pînă la scadenţă (însă ar acepta un procent diminuat dacă s-ar aştepta ca leul să se aprecieze). La acestea se adaugă şi o compensaţie dacă investitorul crede ca există riscuri de a nu-şi recupera investiţia, integral sau parţial. Investitiorul ar putea anticipa, de exemplu, că în Romania economía va incetini semnificativ, sau sistemul bancar va întâmpina dificultăţi, sau legislaţia economică şi fiscală ar putea fi schimbate oricând cu efecte nefavorabile pentru investitor etc.. Acelaşi efect îl poate avea asupra primei de risc o deteriorare a sentimentului investitorilor faţă de economiile emergente pe plan global sau regional.
Un regim de curs fix presupune că deprecierea/aprecierea anticipată a leului este zeroş7ţ - altfel regimul nu este credibil şi intră sub atac speculativ. Pentru a menţine acest termen egal cu zero şi a evita astfel de atacuri, este strict necesar ca:
► la o primă de risc dată, orice modificare a ratei dobânzii străine să fie replicată de una a ratei dobânzii interne, iar dacă dobânda străină nu se modifică cea internă trebuie să rămână – cu excepţia cazului (ii) – neschimbată. Asta înseamnă că politica monetară un mai poate reacţiona la şocuri adverse asupra inflaţiei şi creşterii economice care sunt numai interne, ba chiar le poate provoca dacă şocurile la care răspunde política monetară din economia monedei-ancoră nu sunt similare celor care afectează economía internă.
► la o rată dată a dobânzii străine, orice modificare a primei de risc trebuie replicată de rata dobânzii interne. Ca atare, spre exemplu, cu un curs fix fată de euro România ar putea avea dobânzi la nivelul celor din Germania doar dacă riscurile asociate investiţiilor în ambele economii ar fi percepute drept egale.
Ca un corolar al celor de mai sus, este imposibil ca política monetară să mentină stabile, dincolo de orizonturi foarte scurte, atât rata dobânzii cât şi cursul de schimb. Pentru stabilitatea cursului, este necesar ca rata dobânzii să se ajusteze la orice modificări ale dobânzilor străine şi ale sentimentului de obicei fluid al pietelor, reflectat în prima de risc.
Într-un regim de curs flotant, política monetară este liberă să folosească instrumentul dobânzii pentru ajustarea cererii agregate la şocuri interne. În acelaşi timp, cursul se ajustează pentru a atenua impactul şocurilor externe, care este absorbit treptat în economie, evitând acumularea dezechilibrelor şi a tensiunilor care mai devreme sau mai târziu ar conduce la ajustări abrupte. Un curs menţinut stabil sau fix pe o perioadă mai lungă de timp generează riscuri legate tocmai de aceste potenţiale acumulări de dezechilibre cauzate de faptul că factorii macroeconomici fundamentali devin inconsistenţi cu nivelul fix al cursului nominal. Altfel spus, cursul real se abate treptat de la echilibru.
Când aceste abateri devin semnificative, pieţele sesizează tensiunile şi agenţii privaţi, pentru a evita pierderi sau pentru a valorifica şansa unor câştiguri, atacă (i.e. vând) moneda ancorată. Autorităţile o pot apăra o vreme crescând dobânzile şi intervenind pe piaţa valutară, dar dacă pieţele îşi menţin scepticismul rezervele se epuizează şi în cele din urmă nivelul de curs este abandonat şi moneda devalorizată. Astfel, dobânzile crescute nu previn în ultimă instanţă devalorizarea dar afectează negativ economíaş8ţ.
Ce ne spune experinţa internaţională despre vulnerabilitatea la crize a diverselor regimuri de curs? În 2001, Stanley Fischer constata că în anii ’90, în urma crizelelor frecvente ale monedelor economiilor emergente, multe ţări şi-au schimbat regimurile de curs, abandonând ancorele slabe (soft pegs) şi reorientându-se către extreme: fie cursuri cu flotare liberă, fieancore tari (hard pegs). Fischer a fost un susţinător al acestei ”viziuni bipolare”, şi anticipa continuarea trendului observatş9ţ. Cu toate acestea, ulterior, şi mai ales după criza globală, opţiunea pentru flotarea controlată a devenit din ce în ce mai frecventă.
Validitatea ”viziunii bipolare” a fost reexaminată într-un studiu al FMIş10ţ din 2014, care analizează un eşantion de 50 de economii emergente majore pe perioada 1980-2011, acoperind astfel şi perioada post-criză. Concluziile principale ale studiului sunt:
► regimurile de curs fix – inclusiv ancorările tari – sunt semnificativ mai vulnerabile decât flotarea liberă la dezechilibrele financiare (creştere prea rapidă a creditului, îndatorare externă excesivă, credit intern acordat în monedă străina) şi la cele macroeconomice (supraevaluarea monedei naţionale, amânarea ajustării dezechilibrului extern).
► în timp ce ancorările slabe sunt cele mai vulnerabile la crize bancare şi ale monedelor (banking and currency crises), ancorările tari (consiliul monetar, dolarizarea) sunt mai degrabă expuse la pericolul recesiunilor severe (growth collapses). Acestea din urmă se produc atunci când, refuzând să suporte costurile foarte ridicate pe termen scurt ale abandonării unei ancorări tari, autorităţile preferă o aşa-numită devalorizare internă pentru a reduce, în lipsa unei deprecieri a monedei, deficitul extern rezultat din contracţia bruscă a finanţării externe. Aceasta implică, pe lângă severă austeritate fiscală, reduceri semnificative ale salariilor şi preţurilor şi declinul accentuat al activităţii economice. Exemplele Letoniei şi Estoniei sunt sugestive: în timpul crizei globale acestea au pierdut (cumulat), circa 24% şi, respectiv, 19 la sută din PIB. Autorii atrag atenţia că expunerea ancorărilor tari la riscul recesiunilor severe sugerează că siguranţa oferită de acest pol al spectrului regimurilor de curs este în mare parte iluzorie.
► Spre deosebire de celelalte regimuri intermediare, flotările controlate se dovedesc în practică a fi mult mai puţin vulnerabile şi afectate de crize, aproape similar flotărilor libere. Autorii subliniază: ”Cheia evitării crizelor este prevenirea supraevaluării cursului real de schimb – iar esenţial pentru a avea o flotare controlată care să ofere siguranţă este ca banca centrală să intervină pentru a stopa presiunile de supraevaluare şi să se abţină de la a interveni pentru apărarea unui curs supraevaluat”.
Problema majoră a adoptării unui regim de curs fix este că, în timp ce política monetară este trecută pe ”pilot automat”, politica fiscală şi reformele structurale trebuie să fie extrem de ferme şi consecvente pentru a evita crizele. Spre exemplu, consiliul monetar al Hong-Kong are drept fundament o prudenţă fiscală deosebită şi o piaţă a muncii extrem de flexibilă care implică ajutarea fără probleme (şi) în jos a salariilor. Ambele caracteristici reduc semnificativ costurile eventualelor devalorizări interne. Din 2005, bugetul HK a înregistrat numai surplusuri, chiar şi în timpul crizei globale, datorită controlului strict al cheltuielilor. Disciplina fiscală consecventă a permis acumularea unor rezerve (buffer) care în februarie 2018 au ajuns la totalul impresionant de 1.8 trilioane dolari SUAş11ţ. Acest caz ilustrează până unde trebuie mers pentru a avea un curs fix (cvasi)indestructibil. Faptul că e un caz extrem şi că nu multe economii pot dezvolta grade apropiate de disciplină şi flexibilitate a economiei – un exemplu rar de consistenţă temporală (time consistency) – nu face decât să explice de ce studiul citat mai sus identifică vulnerabilitaţi semnificative chiar şi pentru regimurile de curs de tip hard peg.ş12ţ
Este important de înţeles că, cu cât regimul de curs adoptat este mai puţin flexibil, cu atât este necesară mai multă disciplină fiscală şi, implicit, cu atât mai puţină autonomie îşi pot acorda autorităţile pentru stabilirea unor obiective fiscale ambiţioase. Sub constrângerea cursului fix, cu o política monetară cu atribuţii limítate şi o politică fiscală care de asemenea trebuie sa-şi restrângă caracterul discreţionar, consistenţa celor două politici este esenţială pentru meţinerea ancoreiş13ţ. Mai mult decât în alte strategii de politici economice, credibilitatea ancorei cursului depinde de percepţia cu privire la adecvarea politicilor viitoare. Ca urmare, chiar dacă politicile sunt eronat percepute ca nesustenabile, ancora poate fi contestată de pieţeş14ţ. De aceea, este crucial pentru un regim de curs fix ca politica fiscală sa fie atât adecvată cât şi credibilă. Pentru aceasta este nevoie de transparenţă şi consistenţă temporală.
Credibilitatea politicilor un poate fi suplinită de consumul rezervelor valutare pentru a apăra un curs nesusţinut de fundamentele şi politicile macroeconomice. Costurile apărării, în ultimă instanţă fără succes, a unui nivel de curs în care piaţa nu crede pot fi uneori enorme: Mexic a cheltuit peste 50 de miliarde de dolari pentru a apăra peso în 1994; se estimează că până şi Banca Angliei ar fi pierdut în septembrie 1992 echivalentul a peste 7 miliarde de dolari, pe parcursul a câtorva ore, pentru a apăra lira sterlinăş15ţ.
John Cochrane de la Universitatea din Chicago arăta că ”… În pofida opiniilor comune (common wisdom), rezervele şvalutareţ nu contează. Dacă guvernul are rezerve, chiar 100%, dar o situaţie fiscală vulnerabilă, mai devreme sau mai târziu va deveni incapabil de a-şi onora plăţile şi va trebui să accepte devalorizarea monedei. şPe de altă parte,ţ dacă guvernul nu are rezerve, dar are o situaţie fiscală solidă şi se bucură de credibilitate când promite creşterea pe viitor a impozitelor, poate împrumuta rezerve oricât de mult are nevoieş16ţ”.
Nu am urmărit ca prin argumentele teoretice şi empirice prezentate până acum să demonstrez că un regim de curs flotant este oricând şi oriunde preferabil unui regim de curs fix – şi nici nu cred că o astfel de concluzie ar fi corectă. Intenţia mea a fost de a sublinia că administrarea cu succes, sustenabil, a unui curs de schimb fix impune asupra politicilor economice standarde de conduită greu de menţinut pe termen lung. Motivul principal este acela că într-un astfel de regim, dat fiind rolul pasiv atribuit politicii monetare, este necesar ca rigorile consecvenţei şi consistenţei temporale să fie satisfăcute tocmai de acea componentă a politicilor macroeconomice – politica fiscală - care este inevitabil cea mai vulnerabilă la influenţe din partea ciclurilor electorale, a factorilor politici în general.
Adaug la final două argumente împotriva adoptării unui regim de curs fix a căror relevanţă pentru România este specifică perioadei curente.
► Asigurarea oferită, pe ansamblul economiei, de un curs de schimb fix împotriva riscului valutar se reduce, ceteris paribus, pe măsură ce ponderea creditelor în monedă străină in totalul creditelor se restrânge. Această pondere a scăzut în Romania de la 64 la sută în 2012 la circa 35 la sută în 2018. Ca atare, în prezent circa două treimi din creditul în monedă naţională, comparativ cu doar o treime cu şase ani în urmă, ar fi expus unor fluctuaţii ale ratelor dobânzilor străine, replicate de cele interne pentru susţinerea ancorării. În cazul unor şocuri care s-ar produce doar în ţara monedei ancoră, aceste rate ale dobânzilor s-ar putea abate semnificativ de la nivelurile care ar fi recomandate de o politică monetară independentă, calibrată optim pentru economia naţională. Rezultatele pot fi, după caz, fie inflaţie excesivă, fie încetinire excesivă a creşterii economice.
► Recent, guvernul României şi-a asumat ferm obiectivul de adoptare a monedei euro. Pe parcursul acestui proces este necesară identificarea unui curs al leului faţă de euro la care se va face preschimbarea monedei, după testarea timp de cel puţin doi ani în ERM II. Consider că în intervalul rămas până la intrarea in ERM II adoptarea oricărei forme de ancorare a cursului ar fi o strategie greşită. Dimpotrivă, flotarea leului ar trebui să fie mai liberă decât până în prezent, permiţând astfel pieţei să direcţioneze cursul cât mai aproape de nivelul de echilibru. Aproximarea cât mai bună a acestui nivel este critică pentru identificarea parităţii de intrare în ERM II şi a celei finale.
O politică monetară independentă sprijinită de un curs suficient de flexibil pentru a atenua şocurile externe, măsuri macro-prudenţiale proactive, o politică fiscală prudentă şi consecventă care să echilibreze bugetul pe ansamblul ciclului economic sunt în măsură să asigure stabilitatea preţurilor şi cea financiară precum şi consolidarea creşterii economice. Iar ritmul creşterii sustenabile pe termen lung (cea a PIB potenţial) nu va putea fi ridicat decât prin promovarea fermă a reformelor structurale repetat amânate până în prezent. Cursul de schimb, ca şi rata dobânzii, sunt doar instrumente, nu scopuri în sine. Stabilitatea lor nu asigură şi, în cazul în care este impusă arbitrar, chiar împiedică, realizarea stabilităţilor-obiectiv: a preţurilor, financiară, a creşterii economice.
