• Leu / EUR4.7216
  • Leu / GBP5.2121
  • Leu / USD4.2706
Opinii

Opinie Daniel Dăianu: Cursul şi relansarea economică

Autor: Daniel Daianu

19 sep 2010 71

Sunt voci care pledează pentru o depreciere a leului ca mijlocde a impulsiona ieşirea economiei din recesiune, pentru susţinereacreşterii economice. În esenţă, ar fi vorba despre stimulareaexporturilor, a producţiei autohtone, în condiţiile în care alteresorturi de mărire a competitivităţii nu dau roade pe termenscurt. Acest mijloc ar înscrie România în rândul ţărilor carefolosesc "devalorizarea concurenţială" (competitive devaluation) camijloc de a contracara imposibilitatea creşterii cererii agregateinterne pe alte căi - activismul bugetar fiind, practic, prohibit,din cauza deficitului bugetar structural mare (absorbţia masivă defonduri europene - aşa cum am argumentat adesea - ar fi o formă deactivism bugetar, dar ea nu a reuşit până acum).

Există o stare de spirit schimbată în ţări care nu fac parte dinzona euro, faţă de finele lui 2008/debutul lui 2009. Atunci,neapartenenţa la zona euro a adus în prim-plan tăria (ameninţarea)constrângerii valutare, cu care ţările din Europa Centrală şi deRăsărit nu se mai confruntaseră din deceniul prim al tranziţieipostcomuniste. A contribuit la acea atitudine şi faptul că BancaCentrală Europeană a tratat ţările UE în mod diferit; cele dinafara zonei monetare unice nu au putut beneficia, fie şi indirect(utilizatorii direcţi fiind bănci), de linii de finanţare specialepentru care colateral erau obligaţiuni suverane ale lor. Aizbucnit, ulterior, criza datoriilor suverane, care a afectat severzona monetară unică; s-a dovedit că zona euro nu garantează, însine, evitarea crizei de lichidităţi, a insolvenţei. Dificultăţilemari ale Greciei, Portugaliei, Spaniei, Irlandei au reconturatcursul de schimb ca mijloc de ajustare/corectare a unordezechilibre mari. Două dintre ţările baltice, de altfel, se aflăîn menghina stabilităţii nominale a cursului de schimb rezultatădin regimul de consiliu monetar. Nici Suedia şi Danemarca nu se maiaud cu insistenţă în demersuri de aderare la zona monetară unică.Iar Marea Britanie se simte mai bine (decât ţări din zona euro cuaceeaşi origine a suferinţelor) cu curs flexibil în tentativa dea-şi corecta dezechilibrele mari.

Contextul schiţat mai sus ar favoriza argumentaţia celor care vădîn depreciere un mijloc de a se sprijini ieşirea din recesiune.Sunt însă aspecte care merită atenţie atunci când judecămtrade-off-urile (compromisurile) cu care se confruntă BNR.
Inflaţia la noi, estimată la peste 7,5% în 2010, rămâne printrecele mai înalte din UE, deşi activitatea economică a căzut mult. Întimp ce prin alte părţi se manifestă un spectru al deflaţiei, lanoi trendul dezinflaţionist a fost inversat prin creşterea TVA.Drept este că în august inflaţia a fost mult sub aşteptări, ceea cearată că efectele puseului nu au avut durabilitate. Dar avemrigidităţi mari pe pieţe. Iar o depreciere, fie ea controlată, aleului ar reinflama inflaţia, care ar putea lesne ajunge la douăcifre. Poate că odată cu creşterea TVA s-ar fi putut tolera odepreciere a leului care să menţină un diferenţial de dobânziadecvat. Dar referirea noastră este acum la o politică sistematicăde depreciere a leului. În consecinţă, expectaţiile inflaţionistear fi inversate, în sens negativ. Am putea reveni la o spirală carear conduce, în mod inevitabil, la dobânzi bancare considerabilcrescute.
Spirala ar fi întărită dacă salariile ar încerca să ţină pasul cumersul preţurilor. Dacă aceasta nu s-ar întâmpla, ai zice că s-arcâştiga pe latura reducerii costului unitar al forţei de muncă (cuinfluenţă pozitivă asupra competitivităţii) şi s-ar reduce, capondere, cheltuielile sociale în bugetul public. Dar este credibilăo asemenea divergenţă în dinamici, mai ales după tăierea cu 25% asalariilor bugetarilor şi îngheţării pensiilor? Pe fondul suiriiinflaţiei, a dobânzilor, serviciul datoriei publice ar creşte rapidşi pieţele financiare externe ar privi cu mefienţă sporită ce seîntâmplă în România.

Aş mai spune ceva: una este să ai o creştere a inflaţiei de la 4 la6% şi altceva e de la 5% la, să zicem, 13-14%.
O relaxare de politică monetară, pentru a avea eficacitate "castimulare a activităţii economice" ar trebui să beneficieze de unmecanism de transmisie eficace şi de o consolidare fiscală care săgaranteze că bugetul public ajută la limitarea deficitelorameliorându-se astfel bonitatea ţării.
Am îndoieli mari că o scădere importantă a ratei de politicămonetară (de la 6,5%, să zicem, până la 4%) şi o creştere alichidităţii în piaţă ar face ca dobânzile de creditare să sediminueze în aceeaşi măsură. Criza a deteriorat mult mecanismul detransmisie a politicii monetare.
În acelaşi timp băncile sunt în perpetuă goană de a-şi reclădirezervele. Nici nu văd cum s-ar putea accelera consolidarea fiscalăîn condiţiile actuale. Se poate imagina un cerc virtuos de genul:creştere puternică a exporturilor, care să tragă economia după ele,şi o scădere a marjelor la CDS-uri (poliţe de asigurare), care săuşureze condiţiile de finanţare a deficitului bugetar, astfel încâtsă scadă serviciul datoriei publice?
Acesta este un scenariu cu plauzabilitate redusă pentru mine.Inflaţia crescută ar obliga băncile să ridice dobânzile lacreditele acordate, la rostogolirea acestora. Vedem şi acum"războiul" dintre Trezorerie şi bănci în privinţa dobânzilor definanţare a deficitului bugetar.
Deprecierea sistematică ar fi periculoasă pentru că ar subminaîncrederea în leu. În măsura în care dobânzile la depozitele înmonedă autohtonă nu ar ţine pasul cu inflaţia persoane individualeşi firme ar fi motivate să le convertească în valute forte. Ce arîncepe ca o depreciere controlată s-ar putea transforma
într-una periculoasă ca efect al "fugii" de monedă naţională.
Aici se cuvine să facem o distincţie între o politică care nupermite aprecierea monedei naţionale (aşa cum se practică în ţăriasiatice) şi una de devalorizare deliberată. Aceasta din urmă poateavea eficacitate, dar una limitată. Şi este de repetat: pentru a nuavea efecte neintenţionate rele majore ar fi nevoie de oconsolidare fiscală pronunţată. Este posibilă în România o asemeneacombinaţie, acum?
Nu trebuie să fie subestimată dimensiunea economiei noastre. Cursulde schimb are un impact semnificativ asupra preţurilor, chiar dacădeschiderea economică (ca procent al exporturilor şi importurilorîn PIB) este inferioară multor ţări din UE. Avem şi un grad deeuroizare a tranzacţiilor considerabil (peste 50% din total).
O depreciere sensibilă a leului ar diminua (prin inflaţie şi"efectul avuţiei"/wealth effect) veniturile reale, ceea ce arafecta negativ consumul. Cum în România ponderea consumului în PIBeste mai mare decât în alte ţări, influenţa via consum ar compensa,probabil, efectul de stimulare via exporturi.
A gândi că un curs, de pildă, de cca. 5 lei pentru 1 euro nu arbulversa situaţia internă denotă superficialitate.
În acelaşi timp, teza că flotarea completamente liberă nu comportăriscuri semnificative este discutabilă. Cu ani în urmă "soluţiileextreme" (corner solutions) "adică flotare liberă, sau legarea de omonedă convertibilă, prin consiliu monetar" erau în vogă . Şi tezamerge în perioade de relativă acalmie a pieţelor financiare şi cândpolitici interne sunt suficient de puternice/consistente. Dar, a nuţine cont de lecţiile episoadelor de criză (din Asia şi mai alescriză de acum) nu mi se pare a fi în ordine.

Speculaţii puternice pe monedă pot să conducă la derapaje majore,la instabilitate mare în lipsa capacităţii de intervenţie a bănciicentrale. Nu mai amintesc situaţia când pieţele practic îngheaţă,când riscuri sistemice (care ameninţă întreg sistemul bancar)precumpănesc. Acesta a fost, poate, principalul motiv pentru cares-a încheiat acordul cu FMI şi UE la începutul lui 2009. Puteamoare să mizăm numai pe flotare completamente liberă pentru arezolva criza de lichiditate, finanţarea deficitelor şi eliminareariscurilor sistemice?
S-ar putea aduce în discuţie o supravaluare a leului, accentuatămult în perioada 2004-2007, ce penalizează exporturi şi încurajeazăimporturi. Dar această apreciere a fost redusă substanţial începândcu 2008 şi studii recente arată că, dacă există, supravaluarea nueste majoră. Ar rămâne însă alt aspect: ca prin devalorizare să seacorde un sprijin exporturilor (şi să se taxeze implicitimporturile, deşi multe dintre acestea nu sunt concurate deproducţie autohtonă), ca modalitate de a stimula economia, chiardacă pe o perioadă limitată.
Nu resping ab initio o depreciere a leului ca politică de curs. Maiales că după cum îmi sublinia Laurian Lungu, o politică de curstrebuie să ţină cont şi de evoluţia monedelor ţărilor din regiune,ca principali competitori pe pieţele UE. Dar se cuvine să avem înminte efecte pozitive şi indezirabile ale unei asemenea politici,să evaluăm beneficii şi costuri în mod temeinic.

Daniel Dăianu este profesor de economie, fost ministru definanţe

Principalele valute BNR - ieri, 13:15
EUR
USD
GBP
CHF
Azi: 4.7216
Diferență: -0,1438
Ieri: 4.7260
Azi: 4.2706
Diferență: 0,3077
Ieri: 4.2652
Azi: 5.2121
Diferență: 0,9921
Ieri: 5.1738
Azi: 4.3268
Diferență: -0,5196
Ieri: 4.3396