Unii analişti cred că din cauza reducerilor insuficiente în 2009şi 2010, rata dobânzii este astăzi la un nivel prea înalt, creândprobleme în conceperea politicii monetare. Eu cred că, dimpotrivă,acest nivel ajută.
Iată mai întâi viziunea acelor analişti. BNR ar fi nevoită săcrească rata dobânzii peste nivelul deja prea înalt al acesteia,pentru a combate creşterea inflaţiei. Astfel s-ar ajunge la valoriprea mari ale ratei dobânzii, care ar sufoca creditarea. Înviziunea lor era mai bine dacă se pornea de la rate mai mici aledobânzii. Pentru a minimiza creşterea ratei dobânzii, spun uniianalişti, BNR va vinde valută, ceea ce va aprecia leul, astfelajutând la calmarea inflaţiei. Dar aprecierea i-ar dezavantaja peexportatori. Astfel, politica monetară ar fi într-un cerc vicios pecare şi l-a creat singură în 2009 şi 2010, când a decis reduceriinadecvate ale ratei dobânzii.
Viziunea de mai sus este greşită şi contradictorie. BNR alimitat şi, ulterior, a stopat reducerea ratei dobânzii pur şisimplu pentru că a acordat o probabilitate mare riscurilor dematerializare a presiunilor inflaţioniste. Calculele noastre aratăcă la sfârşitul anului 2011 se poate atinge un nivel minim (nuneapărat în bandă) al ratei inflaţiei pentru care rata reală adobânzii ex ante devine moderat pozitivă, fără o creştere a rateidobânzii de politică monetară. În scenariul în care rata dobânziiar fi fost redusă cu mai mult în 2009 şi 2010, aceeaşi rată reală adobânzii ex ante ar putea fi atinsă în 2011 doar prin creşterearatei dobânzii de politică monetară. Prin politica sa, BNR aminimizat orice creştere viitoare necesară pentru atingerea ţinteide inflaţie.
Date fiind condiţiile din economie, nu era raţional ca BNR săprocedeze altfel. Înainte de criză, intrările mari de capitaluri audus la creşteri speculative nesustenabile în sectorul imobiliar şila acumulări de datorii mari în valută în sectorul firmelor şi încel al gospodăriilor. Aceste evoluţii au pus bazele apariţiei uneidileme a ratei dobânzii în cazul stopării finanţărilor externe.Dilema aceasta a funcţionat până de curând.
Pe de o parte, criza a dus la spargerea bulei imobiliare.Deleveraging-ul pe partea de active a bilanţurilor a dus la cădereapreţurilor la locuinţe şi construcţii. Pentru cei care se confruntăcu scăderea preţurilor activelor şi care nu au datorii în valută,reducerile ratelor dobânzii sprijină investiţiile, preţurile şiajută bilanţurile. Din punctul de vedere al acestor segmente,apărarea împotriva recesiunii se face prin reducerea dobânzilornominale, pentru a evita creşterea ex post a dobânzilor reale. Ocreştere a ratelor reale ex post poate depresa economia prinredistribuirea puterii de cumpărare de la debitori la creditori,ceea ce în literatura modernă (de exemplu Bernanke şi Gertler,1995) se numeşte canalul bilanţier al politicii monetare.
Pe de altă parte, pentru o ţară care se confruntă cu perspectivaunei deprecieri semnificative a ratei de schimb, acest tip deapărare este riscant. Reducerea ratelor dobânzii poate ajutacererea internă, dar poate, de asemenea, slăbi moneda. Pentru 2009,diferenţialul mare al ratelor dobânzii şi deficitul mare de contcurent sugerau că investitorii luau această posibilitate înconsiderare. Deprecierea ajută exporturile, dar măreşte valoarea înlei a datoriilor externe, accentuând deleveraging-ul, cu implicaţiirecesioniste. În România, rezultatul net al unei deprecieri maimari ar fi fost o accentuare a recesiunii. Aceste raţionamente audus la prudenţă în politica de reducere a ratei dobânzii în cursulanului 2009.
În anul 2010 deficitul de cont curent a scăzut dramatic, dardiferenţialul de dobânzi, deşi redus, a rămas totuşi mare, sugerândcă pieţele identifică alte riscuri care pot duce la deprecierealeului. Mai ales riscul politic şi incertitudinea privindimplementarea de ajustări şi reforme necesare. Riscul s-amaterializat şi a fost nevoie de creşterea TVA, ceea ce a dus lacreşterea inflaţiei şi la rate ale dobânzilor negative pe partea depasive. Acestea au slăbit ancorarea anticipaţiilor inflaţioniste şiau făcut necesară oprirea relaxării politicii monetare.
Ce se va întâmpla în 2011? Ne confruntăm deja atât cu reluareaintrărilor de capitaluri, care apreciază leul, cât şi cu creştereaanticipaţiilor inflaţioniste. Am anticipat aceste fenomene încă dinianuarie 2010 în articolul meu "Politica monetară în 2010",publicat pe www.bnro.ro şi pewww.standard.ro. Pe deo parte, aprecierea are un efect dezinflaţionist mic, darstimulează acumularea de datorii în active străine şi reducecompetitivitatea exporturilor.
Pe de altă parte, anticipaţiile inflaţioniste, amplificate şi deevoluţiile preţurilor la alimente şi combustibili pe planinternaţional, fac necesară menţinerea ratei dobânzii la un nivelrelativ înalt. Fantoma dilemei ratei dobânzii din anii 2006 şi 2007bântuie deja conceperea şi implementarea politicii monetare. Odobândă relativ joasă, care temperează intrările de capitaluri şiacumularea de datorii în active străine, ar putea fi insuficientădin perspectiva atingerii ţintelor de inflaţie. În ianuarie 2010,când se anticipa continuarea recesiunii, spuneam că "Poate aceastădeducţie îi dezamăgeşte pe cei care cred că în anul 2010 politicamonetară nu ar trebui decât să reducă abrupt ratele dobânzii". În2011, din perspectiva reluării creşterii economice, politicamonetară s-ar putea să-i surprindă pe cei care se gândesc laschimbări mari în rata dobânzii.
Lucian Croitoru este consilier pe probleme de politicămonetară al guvernatorului BNR
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
