Mărturisesc că aş fi preferat să vorbesc despre alte subiecte în articolele lunare pe care le publicăm în Blogul Investitorului de pe website-ul Erste Asset Management, pentru a mai schimba registrul, după ce vreme de câteva luni bune ne-am ocupat doar de Trump&Co. Din păcate, însă, personajele acestui film pe care l-aş fi categorisit în mod normal la secţiunea Old School, doresc să rămână în centrul atenţiei, iar evoluţiile mai zbuciumate ale pieţelor financiare din ultimele săptămâni reliefează faptul că îşi ating scopul, lupa investitorilor fiind aţintită asupra declaraţiilor politice despre tarife vamale şi alte măsuri de protecţionism economic. Mai mult decât atât, aşa cum am mai afirmat-o, senzaţia pe care o induce noua administraţie neo-conservatoare americană şi simpatizanţii săi este că trăim în mijlocul unor mişcări tectonice în modul în care ne imaginăm că funcţionează economia globală (şi, dincolo de sfera mea de competenţă, probabil şi jocul geopolitic internaţional). Iar dacă ordinea economică mondială este ruptă din paradigma neo-liberalismului şi a globalizării, e important să înţelegem care este direcţia alternativă spre care ne îndreptăm.
Problema este că promotorii anti-globalismului cred că nu şi-au format încă o ideologie închegată şi un model economic coerent, dovadă în acest sens fiind şi argumentaţiile mai degrabă emoţionale şi antagoniste, de tip anti- şi puţin pro-, prin care îşi susţin arsenalul, deocamdată sărac şi el, de măsuri economice.Totuşi, atâta vreme cât sunt la putere sau cel puţin cât timp dirijează naraţiunea geo-politico-economică şi mai mişcă şi pieţele financiare, e important să anticipăm ce vor cu adevărat protecţioniştii, pentru a putea să ne pregătim (şi să ne poziţionăm corect ca investitori) pentru viitorul influenţat de deciziile lor.
Până să facem presupuneri despre ce vor protecţioniştii, putem să spunem ce îi doare de fapt, iar cel mai des citată problemă economică din discursurile lor este cea a dezechilibrului din comerţul internaţional de bunuri. În cazul americanilor, simptomul acestui dezechilibru este deficitul comercial ridicat al SUA, despre care administraţia Trump afirmă că ar fi un exemplu de "exploatare" a americanilor de către partenerii comerciali, în sensul în care ţări precum China, Germania sau chiar Mexic şi Canada şi-au bazat întregul model de creştere economică pe exporturi masive către SUA, respectiv că au construit un întreg aparat productiv care se bazează în mare măsură pe cererea finală a consumatorului american. "Exploatarea" vine din faptul că producătorii din aceste ţări se folosesc de permisivitatea sistemului comercial internaţional şi al celui american pentru a vinde produsele lor mai ieftin în SUA, adesea datorită subvenţionării de către stat, direct sau indirect, a unei părţi din costurile producătorilor (valabil în special în cazul Chinei, de unde şi primele taxe vamale mai semnificative introduse de SUA faţă de importurile din această ţară). Astfel de subvenţii, inexistente în SUA, dezavantajează producătorii locali americani, care sunt practic scoşi din piaţă de marfa mai ieftină din import, ceea ce, afirmă susţinătorii acestei teorii, a dus în timp la dezindustrializarea SUA. Dacă vi se pare o linie de gândire familiară, acest lucru nu este întâmplător, pentru că o plângere similară o auzim de la mulţi şi cu privire la dezindustrializarea României şi "exploatarea" ei de către producătorii din Vestul Europei, pe măsura integrării ţării noastre în Uniunea Europeană, care a implicat şi liberalizarea completă atât a comerţului, cât şi a fluxurilor financiare din relaţia cu aceste ţări. Şi, ca şi în cazul SUA, şi România duce în spate un deficit comercial substanţial, care reflectă pe de o parte lipsa de capacităţi de producţie, iar pe de altă parte, lipsa de competitivitate a producătorilor locali, care se plâng adesea că sunt susţinuţi mult mai puţin de către Statul Român comparativ cu concurenţii lor din alte ţări UE care beneficiază de subvenţii sau alte moduri directe sau indirecte de susţinere.
Nu voi intra aici în dezbaterea dacă această "durere" a adepţilor protecţionismului este sau nu justificată, deşi vă dezvălui că sunt doar parţial de acord cu acest mod de gândire, în sensul în care deficitele externe sunt o problemă doar dacă iau o amploare prea mare, altfel ele sunt o reflecţie a unor fenomene structurale mai adânci, care nu pot fi rezolvate pe termen scurt, cu o baghetă magică a unui conducător "patriot" şi "providenţial". Dar destul despre problemă, să vedem care ar fi totuşi scenariile de abordare a acesteia.
Primul scenariu este cel în care scopul urmărit în mod direct este reducerea semnificativă, până la eradicare, a deficitului extern şi înlocuirea mix-ului de produse care satisfac cererea consumatorilor locali într-o proporţie tot mai mare de către producători locali. Să numim această abordare drept neo-mercantilistă, cu trimitere la mercantilism, doctrina economică şi politică din secolele premergătoare Revoluţiei Industriale, respectiv contemporane marilor descoperiri geografice, doctrină care considera că bogăţia unei ţări este proporţională cu acumularea de metale preţioase. Atunci, ca şi acum, ducerea la extrem a acestui deziderat, prin impunerea rapidă a unor tarife vamale punitive sau a altor restricţii semnificative asupra importurilor, se poate dovedi nocivă pentru economie, pentru că ajustările necesare dinspre oferta de import înspre oferta producătorilor locali nu se pot realiza pe termen scurt, iar parte din această ajustare implică o creştere semnificativă a preţurilor pentru consumatori. Pe lângă aceste creşteri de preţ e probabil ca economia locală să se confrunte şi cu situaţii de penurie, iar experienţa prin care a trecut ţara noastră în perioada obsesiei lui Ceauşescu de eliminare a datoriei externe stă mărturie despre precaritatea la care poate ajunge o economie "protejată" în mod excesiv. Din păcate, retorica actuală a preşedintelui american şi a colaboratorilor săi cei mai apropiaţi sugerează că nu poate fi exclusă posibilitatea ca scopul ultim (the "end-game") al politicilor promovate de administraţia Trump să fie acela al echilibrării balanţei comerciale americane cu principalii parteneri vizaţi de tarifele recent introduse, respectiv China, Canada, Mexic şi Uniunea Europeană. Dacă drumul către acest obiectiv ultim va continua nestingherit şi mai ales dacă acest obiectiv va fi extins la toţi partenerii comerciali prin introducerea de taxe vamale semnificative şi extinse, atunci scenariul cel mai probabil pentru economia americană este căderea într-o recesiune însoţită de salturi ale preţurilor de consum care pot degenera în presiuni inflaţioniste cronice, cu alte cuvinte într-un scenariu de "stagflaţie". Dacă este să-i credem pe cuvânt pe actualul preşedinte american şi pe membrii administraţiei sale1 care vorbesc despre "o perioadă de tranziţie" sau de "dezintoxicare", respectiv despre costul unei recesiuni care s-ar putea chiar "să merite" pentru a "reconstrui ţara", am putea chiar specula că o recesiune scurtă ar putea fi un risc acceptat de administraţie cu scopul economic al reducerii pe termen mediu a inflaţiei (căci recesiunile reduc în general cererea agregată şi presiunile inflaţioniste) şi a dobânzilor (care pot scădea atunci când scade şi inflaţia), respectiv pentru a permite producătorilor locali să acceseze mai uşor şi mai ieftin forţa de muncă necesară re-industrializării. Dacă acesta e planul, el este unul iluzoriu, pentru că, la fel cum inflaţia din 2021 despre care s-a crezut că va fi tranzitorie s-a dovedit a fi mult mai persistentă, o recesiune în condiţiile actuale de politici protecţioniste nu va putea rămâne una de scurtă durată şi "tranzitorie", ci va avea implicaţii durabile, aşa cum bine avertizează şi profesorul Larry Summers, fostul Secretar al Trezoreriei din administraţia Clinton2, cel care a estimat corect amploarea şi persistenţa episodului inflaţionist din anii 2021-2022. În aceste condiţii, dacă scenariul acesta va căpăta mai mult contur, ar fi indicat ca un investitor să evite activele cu risc mai ridicat, în principal acţiunile americane, dar şi pe cele din alte pieţe, pentru că o recesiune americană va contamina sentimentul investiţional şi pe celelate pieţe bursiere. În schimb, ar fi mai indicate investiţiile în aur şi probabil (în funcţie de durata episodului inflaţionist) şi cele în obligaţiuni din ţările dezvoltate, titlurile de stat pe termen lung din SUA fiind o variantă viabilă în cazul în care inflaţia va putea scădea mai rapid sub impactul recesiunii. Pieţele au înglobat deja cu o anumită probabilitate un astfel de scenariu, dovadă mişcările recente pe care le-am văzut în ultimele săptămâni (vezi Graficul 1), însă aceste evoluţii pot lua o amploare şi mai mare dacă avem dovezi în creştere că scenariul se manifestă.
Al doilea scenariu, care pare tot mai puţin probabil pe zi ce trece, dar care ar fi fost cel mai probabil, bazându-ne pe comportamentul administraţiei Trump din primul mandat, este acela în care scopul final este obţinerea unui târg (deal) sub forma unor noi acorduri comerciale între SUA şi partenerii săi comerciali, prin obţinerea unor concesii, fie de natură economică, fie de natură politică (exemplul războiului contra cartelurilor furnizoare de fentanyl şi alte droguri din Mexic), care să satisfacă agenda politică a noilor guvernanţi americani (şi probabil şi a publicului care i-a votat). Dacă scenariul acesta va fi cel care se va concretiza, atunci vom vedea probabil în scurt timp o pivotare a discursului public al membrilor administraţiei prezidenţiale către o direcţie mai “ortodoxă", iar focusul eforturilor politice se va îndrepta către negocieri. Am spus că acest scenariu pare azi mai puţin probabil decât acum 2-3 luni — când era scenariul principal pentru mulţi analişti şi investitori — datorită intensificării corului de retorici antagoniste şi a implementării efective inclusiv a unor tarife care nu au chiar nicio noimă economică, cum sunt cele aplicate unor importuri vitale din Canada sau care încurcă fluxurile comerciale din lanţurile de producţie americane ce implică o multitudine de furnizori din Mexic. Ceea ce pare însă destul de probabil este ca acea pivotare a administraţiei americane dinspre o atitudine agresivă înspre una mai conciliatoare, să survină drept urmare a presiunii induse de mişcări nefavorabile ale pieţelor financiare sau a unor semnale timpurii, dar categorice din partea datelor economice – de exemplu, o creştere rapidă a şomajului şi o încetinire abruptă a angajărilor din economia americană. Cu toată lipsa de sensibilitate pe care o afişează actualmente politicienii americani aflaţi la putere, astfel de semnale nu vor trece neobservate, mai ales că ele implică o scădere de popularitate a republicanilor care s-ar putea să fie costisitoare pentru Trump şi pentru administraţia sa prin scăderea sprijinului de care se bucură şi pe care se bazează în Congresul american. Ce ar mai fi de remarcat cu privire la acest scenariu este că acesta ar reprezenta o veste destul de proastă pentru susţinătorii protecţionismului din alte ţări, pentru că, nu-i aşa, nu toată lumea stăpâneşte "arta deal-ului" precum o face domnul Donald Trump, astfel încât avantajele obţinute folosind retorica neo-mercantilistă s-ar putea să fie puţine şi concentrate doar în SUA, sau poate chiar doar în cadrul cercului restrâns de politicieni şi oameni de afaceri apropiaţi lui Trump. De fapt şi de drept, acest scenariu presupune chiar o viziune mai favorabilă globalizării, reprezentând astfel şi cel mai favorabil scenariu pe termen scurt pentru pieţe şi, în special, pentru activele riscante, în frunte cu acţiunile americane, reiterând practic percepţia unei administraţii pro-pieţe şi pro-business care a purtat pe val investitorii în anticiparea şi după confirmarea alegerii lui Trump. În măsura în care pivotarea atitudinii faţă de războiul comercial ar însemna şi mutarea atenţiei spre priorităţile sale electorale îndreptate spre impulsionarea creşterii economice, cum ar fi reducerile de impozite şi de-reglementarea, am putea vorbi de semnale pozitive nu doar pe termen scurt, ci şi pe termen mediu pentru acţiuni, alături însă de riscuri legate de creşterea dobânzilor şi a randamentelor titlurilor americane pe termen lung.
Al treilea şi ultimul scenariu pe care vreau să îl discut azi pe scurt e şi singurul care are sens economic în context protecţionist, dar care presupune o viziune strategică mult mai amplă decât pare să o dovedească actuala administraţie a SUA. Acest scenariu presupune că scopul politicilor protecţioniste este construirea unor capacităţi de producţie locale prin protejarea temporară, inclusiv prin intermediul unor tarife de import, a unor industrii "infante" faţă de competiţia externă, până când aceste industrii pot sta din nou pe propriile picioare. E vorba practic de dublarea protecţionismului de o politică industrială3, ceea ce ar presupune ca economia americană să urmeze tradiţia deja veche a unor politici publice de sprijinire a unor ramuri sau actori economici strategici aplicată cu succes în trecut şi parţial şi în prezent de ţări precum China, Coreea de Sud, Japonia, Germania şi în ultima perioadă, chiar şi de India. Pentru americani, asta ar însemna de fapt un răspuns cu sens economic la eforturile a ceea ce ei văd drept competitori economici de a câştiga o cotă de piaţă cât mai mare din plăcinta consumatorului american. Problema este că, mergând pe linia aceasta de judecată, trumpiştii ar trebui la un moment dat să recunoască o continuitate faţă de politicile administraţiei Biden, care a propovăduit deja politica industrială la nivel de strategie economică de stat susţinută de pachete masive de finanţare legiferate prin 3 acte normative adoptate inclusiv cu sprijinul republicanilor ("Jobs and Infrastructure Act", "CHIPS Act" şi "Inflation Reduction Act"). O altă problemă este că literatura de specialitate relevă că măsurile cele mai uzitate de politică industrială – şi prin deducţie cele mai de succes, pentru că nu ar persista dacă nu ar fi eficace – nu sunt cele de introducere sau majorare de tarife de import, deci nu cele cu o conotaţie negativă, ci mai degrabă cele pozitive, de sprijin al unor sectoare sau actori economici prin subvenţii, împrumuturi de stat, granturi sau garanţii guvernamentale4. Astfel de măsuri presupun însă ca guvernul să aibă la dispoziţie un spaţiu bugetar menit să susţină astfel de politici, lucru pe care azi guvernul SUA nu pare să îl aibă – şi poate de aceea insistă pe politica de tarife vamale şi pe reducerea cheltuielilor aparatului guvernamental, pentru a suplini această lipsă şi a crea un "spaţiu bugetar" pentru viitor.
Dacă americanii vor urma acest ultim scenariu încă nu este clar, dar dacă protecţionismul lor va merge în această direcţie, acesta ar putea da o întorsătură pozitivă întregului curent protecţionist, adresând şi problema menţionată la începutul acestui articol, respectiv aceea a dezechilibrului global: deficite mari în SUA versus surplusuri excesive în ţări exportatoare, în special din Europa şi Asia. Dacă americanii nu vor merge pe această cale, există un risc semnificativ ca acest dezechilibru să se adâncească, pentru că ţările competitoare se mişcă destul de rapid, profitând de retorica antagonistă a Americii pentru a strânge rândurile pe plan intern. Am văzut, astfel, cum Germania a adoptat recent un pachet legislativ epocal care schimbă complet paradigma tradiţionalei austerităţi germane, dar care presupune investiţii îndreptate către infrastructura internă şi menite indirect a revitaliza industria locală, prin ancorarea ei la noul obiectiv naţional al reînarmării. De asemenea, în China se vorbeşte tot mai mult de un model de creştere orientat către consumatorul local, ale cărui nevoi economice ar urma însă să fie tot mai mult satisfăcute de către producători locali care în ultimii decenii şi ani au devenit tot mai sofisticaţi şi mai competitivi. Reacţiile pozitive ale pieţelor bursiere din Germania şi din China (vezi Graficul 2), care aplică sau plănuiesc să aplice politici industriale ample, comparativ cu cea negativă faţă de SUA, care deocamdată se concentrează doar pe politici comerciale restrictive, relevă şi modul în care investitorii privesc (negativ) un scenariu protecţionist pur faţă de percepţia (pozitivă) a unuia dublat de o politică industrială coerentă.
Desigur, de la vorbe şi intenţii la fapte şi implementare eficientă e o cale lungă, iar experienţa greoaie a României cu accesarea fondurilor structurale europene şi a fondurilor din PNRR (care pe moment pentru noi ţin loc de politică industrială) o demonstrează cu vârf şi îndesat. Deocamdată însă pieţele financiare răspund chiar şi la intenţii, iar investitorii înţeleg că prima condiţie pentru ca să construieşti ceva durabil este să îţi doreşti ceva durabil, de aceea ei şi noi cu toţii vom rămâne extrem de sensibili la noi dovezi despre ce îşi doresc cu adevărat protecţioniştii zilei.
Grafic 2: Evoluţia procentuală cumulată de la începutul anului a pieţelor de acţiuni din Zona Euro, din SUA, China şi respectiv România (calculate în EUR pentru comparabilitate)
