Opinii

Opinie Ionuţ Dumitru: Emiterea de titluri de stat pentru populaţie

Opinie Ionuţ Dumitru: Emiterea de titluri de stat pentru populaţie

Autor: Ionuţ Dumitru

28.11.2011, 00:04 1460

Ziarul Financiar a lansat săptămâna trecută ideea relansării unor emisiuni de titluri de stat către populaţie. Pornind de la această idee, fără pretenţia de a epuiza subiectul, supun dezbaterii mai jos câteva aspecte care pot fi luate în seamă atunci când se judecă oportunitatea unei astfel de iniţiative.

Pe fondul crizei internaţionale, a devenit evident că dependenţa eco­nomiei româneşti, atât la nivelul sectorului privat, cât şi al celui public, de finanţarea din străinătate este o vulnerabilitate, în condiţiile în care aceasta a devenit mai greu accesibilă şi mai scumpă.

Un model de creştere economică bazat pe îndatorare din străinătate are acum astfel constrângeri semnificative, mai ales luând în calcul şi stocul actual de datorie externă al României, despre care nu putem să mai spunem că este mic, nefiind însă nici foarte mare în comparaţie cu alte ţări, dar a crescut foarte rapid. Prin urmare, spaţiul de îndatorare externă supli­mentară în anii următori este limitat.

În acest context, avem nevoie de politici publice îndreptate în direcţia stimulării creşterii economisirii interne (nu numai prin depozite bancare, ci şi prin economisire în fonduri private de pensii, asigurări de sănătate, bănci de economisire-creditare, planuri de eco­nomisire pentru studii etc.) ca sursă de finanţare a investiţiilor şi reducere a dependenţei de intrările de capitaluri străine (economisire externă), capi­taluri care în anii următori vor fi mai greu disponibile şi foarte probabil mai scumpe. România va rămâne cel mai probabil importatoare de capital străin (economisire externă), dar această dependenţă trebuie să se mai reducă pentru a ne scădea vulnerabilitatea economiei la fluxurile şi refluxurile inevitabile ale capitalului la nivel global.

În cazul particular al finanţării deficitului bugetar, pe lângă reducerea necesarului de finanţare prin reducerea deficitelor bugetare, avem nevoie şi de o diversificare a bazei de investitori în titlurile de stat româneşti, băncile locale având deja o expunere relativ ridicată făţă de stat şi fiind pricipalul finanţator al statului.

Concentrarea mare a deţinerilor de datorie publică şi o structură pe maturităţi nu foarte avantajoasă sunt şi rezultatul unei reforme întârziate a sistemului de pensii (spre deosebire de alte ţări din regiunea Europei Centrale şi de Est care au deja fonduri de pensii private dezvoltate), fondurile de pensii neavând încă masa critică necesară să poată cumpăra sume foarte mari de titluri de stat şi să lărgească astfel baza de investitori în instrumentele de datorie publică.

În plus, nici societăţile de asigurări sau societăţile de admi­nistrare a in­vestiţiilor nu au încă di­mensiunea necesară.

Problema finanţării, dată fiind adâncimea relativ redusă a pieţelor financiare locale, este constrângerea esenţială pentru care datoria publică nu trebuie să mai crească foarte mult în România în anii următori şi este una din motivaţiile principale pentru care deficitul bugetar trebuie să scadă.

În plus, procesul de recapitalizare a băncilor europene ar putea conduce şi la un proces de dezintermediere finan­ciară (engl. deleveraging) care ar putea avea efecte negative asupra expu­nerilor pe care băncile şi le-au asumat deja şi/sau şi le-ar fi putut asuma în plus.

În acest context, cred că includerea investitorilor de retail (populaţia) în lista de investitori potenţiali în titluri de stat poate fi o idee bună, în condiţiile în care aceştia vor contribui la di­versifi­carea bazei de investitori, contribuind şi la o cerere mai stabilă de titluri de stat şi la reducerea dependenţei de bănci în finanţarea deficitului bugetar. În momente de volatilitate în pieţele financiare, prezenţa investito­rilor de retail în titluri de stat poate fi un factor de stabilitate.

Trebuie găsite însă soluţii optime de penetrare a acestei pieţe din pers­pectiva costurilor administrative im­plicate. În plus, poate fi şi o modalitate de mobilizare a unor economii ale populaţiei aflate în afara sistemului financiar (deţineri de numerar), ştiut fiind faptul că în vremuri de criză astfel de economii au tendinţa să crească.

Din experienţa internaţională, motivaţia oferirii de titluri de stat investitorilor de retail în cazul ţărilor dezvoltate ţine mai degrabă de optimizarea costurilor de împrumut şi diversificarea bazei de investitori, în timp ce în cazul ţărilor emergente motivaţia este dată în plus şi de ţinte cu caracter social, cum ar fi creşterea nivelului de educaţie financiară şi stimularea culturii economisirii în rândul populaţiei, sau chiar de creşterea economisirii totale prin atragerea unor economisiri care sunt în afara sistemului bancar (banii cash aflaţi la populaţie).

Investitorii de retail pot fi incluşi în cadrul instrumentelor standard tran­zacţionabile, la licitaţiile obişnuite, în segmentul de oferte necompetitive sau li se pot oferi titluri speciale sub formă de obligaţiuni de economisire netran­zacţionabile (a se vedea experienţa altor ţări).

Există însă riscul că titlurile netranzacţionabile oferite populaţiei să fragmenteze piaţa de titluri de stat existentă şi să îi reducă lichiditatea.

Existenţa pieţei de retail pentru titlurile de stat este o caracteristică standard pentru ţări precum Canada, Germania, Marea Britanie, Austria (există chiar o platformă electronică dedicată), SUA, Suedia, Belgia, Irlanda, Italia, Ungaria, Polonia, Bulgaria şi recent Republica Cehă (au reintrodus acest produs începând cu 2011).

Diversificarea bazei de investitori în titluri de stat către persoanele fizice se poate obţine şi prin instituirea unui tratament egal din punct de vedere fiscal între plasamentele directe în titluri de stat şi plasamentele indirecte (prin subscrieri în fonduri de investiţii care plasează sursele atrase în titluri de stat).

În pre­zent, câştigurile realizate din plasa­mentul direct în titluri de stat sunt exonerate de impozit, în timp ce cele realizate prin subscrieri în fonduri de investiţii care plasează sursele atrase în titluri de stat nu sunt exonerate.

Deschiderea pieţei titlurilor de stat către populaţie nu poate fi văzută însă ca o soluţie miraculoasă pentru acoperirea unui necesar de finanţare ridicat, sumele potenţiale mobilizate suplimentar nefiind foarte mari, ci mai degrabă ca o soluţie care diversifică baza de investitori, reduce dependenţa de bănci, creează o cerere mai stabilă de titluri de stat şi poate conduce la stimularea economisirii populaţiei.

Ionuţ Dumitru este preşedintele Consiliului Fiscal şi economist-şef la Raiffeisen Bank România

Opiniile exprimate în acest articol sunt opinii personale ale autorului şi nu reprezintă neapărat şi opiniile institu­ţiilor cu care este asociat.

GERARD BAKER la Gala ZF 2024 (Editor global, The Wall Street Journal)
Cele mai citite ştiri