Opinii

Opinie Lucian Croitoru: Va reuşi Europa să evite o a doua recesiune? Deocamdată BCE a reuşit să cumpere timp, dar nu pentru multă vreme.

Opinie Lucian Croitoru: Va reuşi Europa să evite o a doua recesiune? Deocamdată BCE a reuşit să cumpere timp, dar nu pentru multă vreme.

Autor: Lucian Croitoru

22.08.2011, 00:04 877

În ultimele luni s-a conturat opinia că riscul ca lucrurile să se înrăutăţească la nivel mondial a crescut. Această schimbare de viziune poate împinge economia mondială în recesiune. Totuşi, cineva ar putea spune că, neavând bază în modificarea fundamentelor, noua opinie va fi înlocuită înainte de a se reflecta în scăderea consumului şi a investiţiilor. Din păcate, cauza care a determinat apariţia viziunii pesimiste nu permite această concluzie. Pesimismul vine de la extinderea ideii că statele puternic îndatorate şi băncile centrale ale căror dobânzi au ajuns egale cu zero nu mai dispun de instrumente pentru a contracara o eventuală recesiune determinată de scăderea consumului şi a investiţiilor private. În Europa, această cauză nu va putea fi înlăturată curând la nivelul individual al statelor. De aceea, liderii politici caută o soluţie la nivel european. Dar există această soluţie?

Cvasigeneralizarea ideii că nu mai există instrumente de politică eficiente privind creşterea economică - inclusiv într-un număr important de state din zona euro - are un efect pervers. Ea concentrează atenţia pieţelor pe indicatorii care anticipează creşterea/scăderea economiei şi exacerbează importanţa veştilor negative. Un astfel de focus generează scăderea accentuată a încrederii în economie când apar veştile negative, oricât de firave ar fi acestea, fără a putea genera în mod necesar o creştere mare a încrederii la apariţia de veşti bune.

În mod particular, acest lucru este adevărat în cazul statelor cu valori mari sau rapid crescătoare ale raportului datorii publice/PIB. Recent, semnale slabe privind încetinirea creşterii economice au amplificat disproporţionat îngrijorările autoalimentatoare ale pieţelor despre accesul la finanţare al Spaniei şi Italiei. Rezultatul a fost o creştere disproporţionată a randamentelor bond-urilor respective. La următoarele citiri de veşti proaste, chiar nesemnificative, modelul se va repeta până când un stat ar putea da faliment, adâncind întreaga lume în recesiune. În acest context ar fi utilă o schimbare radicală de optică la nivelul politicienilor din zona euro. Ei ar trebui să înţeleagă că alternativa la politicile monetare şi fiscale individuale, care astăzi nu mai pot ajuta creşterea economică (numitorul raportului datorii/PIB) în diverse state, este producerea unor instrumente comune care să refacă încrederea pe piaţa datoriilor suverane (numărătorul raportului datorii/PIB) şi să stabilizeze randamentele la niveluri normale.

În zona euro, pentru a lupta împotriva crizelor financiare statele au în comun politica monetară, promovată de Banca Centrală Europeană (BCE) şi resursele Facilităţii Europene pentru Stabilitate Financiară (EFSF) şi, din 2013, ale Mecanismului European de Stabilitate (ESM). Din păcate, o politică fiscală unică nu există, dar EFSF şi, în viitor, ESM ar putea suplini parţial şi temporar această lipsă în cazul volatilităţii pe piaţa datoriilor europene. Teoretic, BCE nu ar avea niciun rol în rezolvarea crizei datoriilor suverane. Dar, deoarece EFSF nu are resursele necesare pentru a se substitui pieţelor, rolurile sunt schimbate şi BCE este nevoită să monetizeze deficite bugetare.

Această situaţie nu oferă pieţelor o garanţie care să compenseze pierderea garanţiei implicite produsă de lipsa instrumentelor la nivelul individual al statelor îndatorate. Acest aspect pare să nu fie înţeles de politicieni. În timp ce BCE îşi dă seama că fără intervenţiile sale unele state ilichide dar solvabile ar intra în faliment, politicienii nu par să îşi dea seama că numai BCE nu poate rezolva criza.

BCE nu poate rezolva criza din două motive. În primul rând, piaţa califică substituirea pieţei de către BCE, prin înlocuirea banilor privaţi cu finanţare monetară, ca pe o abdicare de la regulile implicite ale băncilor centrale. Piaţa poate vedea monetizarea deficitelor publice ca pe măsuri disperate, care pot amplifica îngrijorările, eventual transformându-le în panică. Pe de altă parte, dacă volumul intervenţiei ar fi insuficient pentru a produce o scădere notabilă a yield-urilor, s-ar obţine acelaşi rezultat. Până acum, pe termen scurt, intervenţiile BCE şi-au atins scopul de a calma creşterea randamentelor bond-urilor suverane. Dar nu este exclus ca în viitor să fie invers.

În al doilea rând, rezolvarea crizei datoriilor suverane se poate face prin transferarea unor noi resurse reale către statele solvabile dar ilichide, atât timp cât este necesar ca acestea să depăşească dificultăţile şi să poată retransfera, la scadenţe, resursele reale deţinătorilor de bond-uri. Dar băncile centrale nu pot transfera resurse reale decât temporar, în măsura în care pot steriliza cumpărările de titluri. Continuarea finanţării monetare substanţiale şi prelungite a deficitelor de către BCE ar produce, în final, inflaţie în întreaga zonă euro. Inflaţia ar eroda însă valoarea nominală netă a bond-urilor deţinute de public, ceea ce înseamnă că resursele reale transferate de banca centrală sectorului public ar fi plătite, în final, de sectorul privat. Astfel, deţinătorii de bond-uri ar transfera involuntar şi definitiv resurse reale statelor debitoare. Ar fi un rezultat similar cu cel pe care îl produce o rambursare incompletă a datoriei.

Pentru a evita această situaţie, statele lichide pot să ofere resurse reale statelor debitoare solvabile dar ilichide. Ele pot utiliza bani din impozitele deja existente pentru a alimenta cu suficiente fonduri suplimentare EFSF-ului, cu care acesta să cumpere bond-urile statelor temporar ilichide dar solvabile. O astfel de politică nu ar fi în detrimentul cetăţenilor din statele creditoare, deoarece aceştia sunt deja expuşi riscurilor crizei datoriilor suverane. Politicienii zonei euro au fost radicali cu ceva timp în urmă, când au aprobat creşterea de către bănci şi alte instituţii financiare a stocurilor lor de capital, la cererea pieţelor private şi a reglementatorilor, pentru a acoperi riscurile conceptual posibile în sectorul financiar. Piaţa financiar-bancară s-a calmat. O mişcare radicală este necesară şi pentru a calma piaţa datoriilor suverane. Piaţa consideră EFSF un instrument incomplet pentru că are prea puţini bani în raport cu mixul dintre necesarul de finanţare a statelor din zona euro, perspectivele creşterii economice şi posibilităţile de reducere a datoriilor publice. Acum, politicienii trebuie să aprobe creşterea fondurilor de către statele lichide pentru a acoperi riscurile conceptual posibile în sectorul public al zonei euro.

Mărimea fondurilor EFSF ar trebui să fie egală cu necesarul de finanţare al zonei euro pe o perioadă suficient de lungă din perspectiva pieţelor. Spre deosebire de finanţarea monetară, banii venind din impozitele plătite de cetăţenii ţărilor uniunii monetare sunt o resursă reală, neinflaţionistă. De asemenea, spre deosebire de stocurile de capital în exces din sectorul bancar, care sunt imobilizate şi nu produc, banii investiţi în bond-urile statelor ilichide dar solvabile ar putea fi profitabili.

Anunţarea unui program de creşterea adecvată a resurselor EFSF ar putea duce rapid la restabilirea încrederii pieţelor. Problema este că ea necesită voinţă politică şi efort de reprioritizare a cheltuielilor într-o zonă cu o structuă politică complicată. Soluţia este compatibilă cu austeritatea fiscală, dar ajută creşterea economică prin eliminarea volatilităţii pe piaţa bond-urilor suverane. Implementarea unei astfel de soluţii ar trebui să fie rapidă, pentru a preveni ca volatilitatea de pe pieţele datoriilor suverane să depăşească limitele de la care poate fi reversată în mod controlat. Dacă o astfel de decizie este acceptabilă, atunci ar rămâne să vedem cine se mişcă mai repede, evenimentele de pe piaţă sau procedurile care ar permite creşterea fondurilor pentru calmarea pieţelor. Opinia generală că lucrurile vor merge mai prost la nivelul economiei mondiale ar trebui să-i stimuleze pe politicienii zonei euro să se grăbească. Deocamdată BCE a reuşit să cumpere timp, dar nu pentru multă vreme.

Lucian Croitoru este consilier al guvernatorului BNR

Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels

AFACERI DE LA ZERO