Expresia Money matters (cantitatea de monedă are un rol important în evoluţiile economice) a fost popularizată în anii 1960 de către M. Friedman şi reluată apoi adesea de către reprezentanţii şcolii monetariste (H. G. Johnson, G. Becker, E. Lucas, E. Fama, L. Hansen etc.). În condiţiile apariţiei şi proliferării monedelor electronice (digitale), se ridică problema impactului acestui nou tip de monede asupra modului de funcţionare a economiilor contemporane. Cu alte cuvinte, se pune întrebarea: Does e-money matter?
Moneda electronică este pe cale să schimbe profund procesul de transmisie a efectelor politicii monetare, definite ca acţiune globală, exercitată prin manevrarea variabilelor monetare (agregatele monetare şi ale creditului, rata dobânzii şi cursul de schimb), asupra principalelor variabile economice: nivelul preţurilor, produsul intern brut, gradul de ocupare a mâinii de lucru (rata şomajului), soldul balanţei de plăţi externe etc. Ca urmare, implicaţiile macroeconomice ale utilizării acestui nou tip de monedă preocupă băncile centrale din întreaga lume.
Conform definiţiei propuse, de exemplu, de Banca Centrală Europeană, moneda digitală este un mijloc de plată a cărui valoare nominală este înregistrată electronic pe un suport tehnic, ce poate fi utilizat pentru efectuarea plăţilor de către altcineva decât emitentul, fără a fi neapărat necesară existenţa unor conturi bancare, ci acţionând ca un instrument de debit la purtător. În literatură, se poartă încă discuţii cu privire la oportunitatea numirii „monedă” a acestui nou mijloc de plată, respectiv dacă moneda digitală este o nouă formă de monedă sau un nou tip de titlu de creanţă.
O clasificare a formelor monedei electronice, utilizată adesea, este următoarea: a) monede digitale ale băncilor centrale (MDBC); şi b) monede criptate stabile (stablecoins) (MCS). Acestea din urmă constituie un tip de criptomonede cu valoare nominală exprimată în alte active – monede sau mărfuri. Valoarea reală a MCS este mai puţin volatilă decât aceea a altor criptomonede, cum ar fi, de exemplu, bitcoin. În prezent, se folosesc aproximativ 200 MCS, cum ar fi, de exemplu, Tether, TrueUSD, Gemeni Dollar, Diem, aceasta din urmă fiind o monedă digitală propusă de către Meta (fostul Facebook), însă anulată recent. Toate aceste MCS sunt folosite în principal pentru investiţii offshore în criptomonede
Băncile centrale s-au interesat încă de la început de problemele prudenţiale şi de politică monetară şi pe care le ridică apariţia şi dezvoltarea acestui nou tip de mijloace de plată. Un prim raport a fost publicat de Insitutul Monetar European (IME) – precursorul actualei Bănci Centrale Europene – în mai 1994, într-o periodă în care moneda digitală era într-o fază embrionară şi avea o singură formă: cardul de debit. Principala concluzie a acestui document oficial este că emitenţii monedelor electronice trebuie să aibă statut de instituţii de credit. O altă contribuţie importantă în materie este raportul Comitetului de Plăţi al Băncii Reglementelor Internaţionale din 1996. La aceste studii de pionierat, s-au adăugat apoi numeroase lucrări publicate de către Banca Centrală Europeană, Banca Mondială, FMI, băncile centrale naţionale, institutele de cercetări economice şi economiştii din cercurile academice. În România, de exemplu, o valoroasă lucrare în care se prezintă evoluţiile din acest domeniu a apărut recent sub egida Institutului Naţional de Cercetări Economice (E. Dijmărescu, coord., Transformarea monedei fiduciare, Academia Română, Institutul Naţional de Cercetări Economice „Costin C. Kiriţescu”, Institutul de Economie Mondială, Bucureşti, vol. I, 2021, vol. II, 2022).
În cadrul european, aceste studii şi cercetări au inspirat o serie de propuneri concrete, care au stat la baza reglementărilor adoptate în 2000 de către UE cu privire la exercitarea şi supravegherea prudenţială a activităţii instituţiilor emitente de monedă electronică (Directivele 2000/28/CE şi 2000/46/CE). Totodată, la nivel european, a fost demarat un proces de reglementare a monedelor virtuale şi a furnizorilor de servicii în legătură cu acestea, iar în prezent au loc negocieri între statele membre pe baza propunerii de Regulament elaborate de Comisia Europeană privind piaţa cripto-activelor. Toate aceste demersuri urmăresc prezervarea eficacităţii politicii monetare unice în zona euro şi prevenirea derapajelor în plan prudenţial. Într-adevăr, emitenţii de monedă electronică din zona euro sunt obligaţi să convertească în euro unităţile monetare digitale pe care le emit şi, ca urmare a includerii lor în categoria instituţiilor de credit, sunt ţinuţi să constituie rezerve în conturile deschise la Eurosistem şi să raporteze statistic cantităţile de monedă electronică emise.
Ţările din afara UE au stat până nu demult în expectativă. Această atitudine rezervată s-a schimbat însă recent; în contextul interesului sporit pentru ceea ce se numeşte „noua economie clasică”, în SUA, Marea Britanie, Canada etc., au loc ample dezbateri cu privire la implicaţiile monedei digitale asupra politicii monetare. Aceste discuţii sunt alimentate atât de către universitari prestigioşi (B. Friedman, Ch. Goodhart, M. Woodford etc.), cât şi de demnitari de rang înalt (C. Freedman, M. King, O. Ising etc.).
2. Moneda primară şi progresele tehnologice
2.1. Eroziunea bazei monetare
Moneda primară (baza monetară, moneda băncii centrale, moneda fiduciară, high powered money) este moneda creată direct de către banca centrală. În mod practic, este alcătuită din numerar (bancnote şi monezi) şi disponibilităţile existente în conturile curente ale instituţiilor de credit (băncilor comerciale) deschise la banca centrală.
Banca centrală are monopolul ofertei (creare şi desfiinţare) de monedă primară, necesară băncilor comerciale şi celorlalte instituţii de credit pentru a-şi desfăşura activitatea. Această instituţie are, de asemenea, puterea discreţionară de a stabili unilateral condiţiile de vânzare-cumpărare a monedei primare către şi, respectiv de la instituţiile de credit.
Acest dublu monopol nu este unul natural, ci ex lege. Astfel legea de organizare şi funcţionare a băncii centrale obligă băncile comerciale să deschidă conturi la banca centrală, în care să-şi păstreze disponibilităţile, să angajeze împrumuturi şi să facă plăţi. De asemenea, legea prevede că banca centrală emite bancnote şi monezi (numerar), gestionează lichiditatea bancară, administrează rezerva valutară (aur şi valute) a statului etc. În România, atribuţiile exclusive ale Băncii Naţionale a României sunt prevăzute în art. 2 din legea nr. 312/2004. Monopolul emisiunii de numerar este prevăzut în art. 12, care stipulează că: „Banca Naţională a României este unica instituţie autorizată să emită însemne monetare, sub formă de bancnote şi monede, ca mijloace legale de plată pe teritoriul României.”
Cantitatea de monedă primară (baza monetară) emisă de banca centrală, constituie o limită a creşterii cantităţii de monedă create de băncile comerciale (moneda scripturală), deoarece acestea din urmă trebuie să-şi procure într-un mod sau altul moneda centrală, pe care ele însele nu o pot emite, dar pe care clienţii doresc să o utilizeze. Astfel, numerarul este necesar instituţiilor de credit pentru a onora cererile de retragere a depozitelor formulate de clienţi. Disponibilităţile în contul deschis la banca centrală sunt necesare pentru lichidarea soldurilor tranzacţiilor interbancare (settlement balances), provenite din operaţiunile de compensare a plăţilor dispuse de clienţi. O parte din disponibilităţile în cont sunt impuse instituţiilor de credit de către banca centrală cu titlu de rezerve obligatorii, însă acestea deţin adesea disponibilităţi peste acest nivel. Băncile şi celelalte instituţii de credit preferă să procedeze în modul acesta, în loc să constituie depozite la una dintre ele, deoarece banca centrală nu prezintă risc de credit (riscul ca un debitor să nu-şi poată rambursa împrumutul, iar creditorul să-şi piardă capitalul şi dobânzile aferente acestuia). Este de menţionat, în treacăt, că crearea unui sistem de plăţi brute în monedă centrală, cum este, de exemplu, sistemul TARGET2 din zona euro (la care participă şi România), determină automat creşterea cererii de monedă primară din partea sistemului bancar.
Prin prisma celor arătate, banca centrală apare ca refinanţator de ultimă instanţă al sistemului bancar comercial.
În fine, banca centrală este forul de concepere şi aplicare a politicii monetare, în care calitate principala sa sarcină este asigurarea stabilităţii monedei naţionale, iar mai recent, a stabilităţii financiare.
Privilegiile de care se bucură banca centrală îi conferă puterea de a influenţa nivelul ratei dobânzii pe termen foarte scurt. Aceste privilegii îşi relevă întreaga semnificaţie prin faptul că, indiferent de mecanismele de transmisie a politicii monetare care funcţionează în economia respectivă, băncile comerciale şi celelalte instituţii de credit trebuie să deţină suficiente rezerve în monedă primară pentru a-şi îndeplini funcţia de furnizor de mijloace de plată restului economiei.
Problema este că progresul tehnologiilor informatice – în general, şi proliferarea monedelor electronice – în particular, determină reducerea cererii faţă de diferite componente ale bazei monetare (bancnote, monede şi disponibilităţi în cont la banca centrală).
2.2. Reducerea utilizării numerarului
Aspectul cel mai vizibil al acestui fenomen este restrângerea utilizării numerarului şi posibilitatea dispariţiei bancnotelor şi monezilor în viitorul mai mult sau mai puţin îndepărtat. Experienţa arată că sistemele de plăţi on-line (PayPal, Visa, Mastercard etc.), ai căror promotori vizează, în general, tranzacţiile curente de valori mici, efectuate între populaţie şi comercianţii cu amănuntul, reprezintă concurenţi serioşi pentru bancnotele şi monezile emise de banca centrală. Această concurenţă, încă puţin conştientizată, trebuie în mod logic să se accentueze în viitor, ca urmare a apariţiei sistemelor „în buclă deschisă” (open-loop system), i. e. sisteme care permit reutilizarea directă a unităţilor electronice încasate cu cardul fără a fi necesară realimentarea din partea emitentului.
Reducerea puternică a utilizării bancnotelor şi monezilor va avea, cu siguranţă, un impact semnificativ asupra capacităţii băncii centrale de a-şi aplica politica monetară, lăsând la o parte problema independenţei financiare ce poate rezulta de aici pentru institutul de emisiune din cauza scăderii veniturilor din senioraj. Într-adevăr, în economiile dezvoltate, rolul monedei fiduciare în efectuarea tranzacţiilor legale tinde să devină marginal. Chiar şi în România, unde, din cauze pe care nu le analizăm aici, cantitatea de numerar în circulaţie s-a triplat în ultimul deceniu, ajungând la sfîrşitul anului 2021 la peste 96,1 mld. lei, numerarul nu reprezintă totuşi decât 23,6% din agregatul M1 şi, respectiv 17,02% din agregatul mai larg M3. De altfel, toate băncile centrale se mulţumesc, în general, să satisfacă cererea de numerar a populaţiei, fără a utiliza emisiunea de monedă fiduciară ca instrument de politică monetară.
Unii autori consideră totuşi că cererea de bancnote şi de monezi are un caracter peren. Astfel, simplitatea, avantajul concurenţial al primului venit (first mover advantage), cerinţa anonimatului (mai ales pentru tranzacţiile ilegale), sau, mai simplu, protecţia vieţii private a consumatorilor constituie factori care fac ca cererea de numerar să nu scadă sub un anumit nivel. Ca urmare, se poate postula că, deocamdată, chiar şi în economiile moderne, există un prag sub care cererea de numerar nu va scădea.
2.3. Reducerea rolului monedei primare
Un subiect mult mai sensibil prin prisma viitorului politicii monetare este reducerea nivelului rezervelor facultative (constituite peste nivelul rezervelor obligatorii), necesare băncilor pentru plăţi şi compensări interbancare, precum şi diminuarea rolului instituţiilor de credit în finanţarea economiei.
Într-adevăr, progresele tehnologiei informatice sunt susceptibile a priori să permită băncilor să gestioneze mai eficient rezervele lor de monedă primară – mijloc ultim de lichidare a soldului creanţelor şi datoriilor interbancare de la sfârşitul zilei – şi, deci, să reducă sensibil nivelul lichidităţilor necesare sistemului bancar pentru a-şi regla conturile (settlement balances). Ca urmare, perfecţionarea şi răspândirea sistemelor de circulaţie a monedei electronice sunt susceptibile să amplifice efectele dezintermedierii şi titrizării activelor bancare. Dezintermedierea (disintermediation) este retragerea de sume de bani din conturile deschise la bănci, ceea ce duce la scăderea resurselor de creditare ale acestora şi, deci, la reducerea volumului creditelor pe care băncile le acordă economiei reale. Titrizarea (securitization) este o tehnică financiară, care transformă activele puţin lichide în valori mobiliare uşor negociabile, cum ar fi, de exemplu, obligaţiunile. În speţă, titrizarea activelor bancare constă în vânzarea activelor respective unei societăţi financiare, create tocmai în scopul finanţării tranzacţiei prin contractarea unor împrumuturi pe piaţă prin emisiunea de titluri de creanţă negociabile, garantate cu activele respective, societate care nu este supusă însă obligaţiei de a constitui rezerve. Rezultă că funcţia de intermediar financiar a băncilor nu rămâne nici ea intactă.
Într-un material de lucru publicat recent de Banca Angliei, se arată că migrarea depozitelor bancare spre noile forme de monedă digitală va determina băncile să încerce să-şi refacă lichiditatea, ceea ce va duce la creşterea costurilor lor de refinanţare şi, mai departe, la creşterea dobânzilor aferente noilor credite pe care le acordă şi reorientarea unor clienţi spre sectorul financiar nebancar. Cu toate acestea, lucrarea amintită subliniază că acest scenariu ilustrativ este destul de incert.
2.4. Capacitatea băncii centrale de a influenţa rata dobânzii pe termen scurt
O idee exprimată adesea în literatură este că dezvoltarea monedei digitale, susceptibile să înlocuiască atât moneda fiduciară, creată de banca centrală, cât şi moneda scripturală, creată de băncile comerciale, poate compromite capacitatea băncii centrale de a influenţa ratele dobânzilor din economie.
Această idee este relativizată prin invocarea măsurilor pe care banca centrală le poate lua totuşi pentru a-şi păstra rolul de refinanţator al sistemului bancar comercial. Se menţionează în acest sens extinderea aplicării unor rate ale rezervelor obligatorii la noile monede digitale sau, ceea ce revine la acelaşi lucru, încadrarea emitenţilor de monedă electronică în categoria juridică a băncilor, ori, în fine, emiterea de către banca centrală a altor componente ale bazei monetare, cum ar fi, de exemplu, certificatele de depozit. Este de notat, în trecere, că în UE şi, deci, în România a fost adoptată prima variantă (Directivele 2000/28/ şi 2000/46/CE).
Unii autori îşi exprimă îndoiala cu privire la şansele de succes ale unor asemenea strategii pur „reglementative”. Astfel, B. Friedman aminteşte precedentul constituit de apariţia şi dezvoltarea pieţei eurodolarilor începând cu anii 1960, care arată eşecul unor reglementări care încearcă să extindă obligaţia constituirii de rezerve la noile tipuri de active financiare, în condiţiile în care inovatorii financiari tocmai aceasta urmăresc: să evite obligaţia de a menţine rezerve şi să obţină astfel un avantaj comparativ faţă de băncile tradiţionale.
Acest din urmă argument necesită mai multe comentarii. În primul rând, nu este sigur că apariţia şi dezvoltarea pieţei eurodolarilor, favorizată de anumite reglementări ale Fed şi ale Băncii Angliei, a constituit un fenomen complet scăpat de sub controlul băncilor centrale. În al doilea rând, operatorii de pe noile pieţe ale monedelor digitale se arată favorabili creării de către autorităţile monetare a unui cadru reglementativ stabil, pentru a câştiga în modul acesta încrederea utilizatorilor sceptici. În fine, rezervele obligatorii pot fi remunerate de către banca centrală, ca în cazul zonei euro sau al României, nu însă în cel al SUA, ceea ce ar reduce considerabil tendinţa de „evaziune reglementativă”.
2.5. Necesitatea perfecţionării instrumentelor operaţionale
În calitatea sa de instituţie publică, banca centrală se poate împrumuta nelimitat atât de pe pieţele financiare, cât şi de la guvern, ceea ce-i permite să se mulţumească să emită semnale prin care pieţele sunt avertizate să se ajusteze. Bineînţeles, această politică de încurajare a pieţelor să-şi îndeplinească funcţiile, numită forward guidance, este credibilă pe termen lung, doar dacă banca centrală este capabilă să întreţină anticipaţiile cu privire la evoluţia ratei dobânzii pe care ea însăşi le-a creat.
Capacitatea băncii centrale de a influenţa ratele dobânzilor pe termen foarte scurt nu pare, deci, ameninţată. Atâta timp cât va exista o formă oarecare de recurs ultim al pieţei interbancare la banca centrală, capacitatea acesteia de a influenţa ratele dobânzilor de piaţa monetară se va păstra. Cu toate acestea, eficacitatea unor instrumente de politică monetară operaţionale poate fi afectată. Astfel, M. Woodford subliniază că actuala posibilitate pe care o are Fed, care impune rezerve obligatorii neremunerate, să controleze indirect rata dobânzii de pe piaţa interbancară prin operaţiuni de vânzare/cumpărare de titluri de stat (open market), poate fi puternic diminuată de evoluţiile tehnologice care reduc nevoile băncilor de monedă primară.
Spre deosebire de aceasta, analiza empirică a efectelor instrumentelor operaţionale utilizate pentru încadrarea ratele dobânzilor între anumite limite (rata dobânzii la mecanismul de refinanţare – refinancing facility şi rata dobânzii la mecanismul de absorbţie – deposit facility) arată că banca centrală îşi poate menţine capacitatea de influenţare a ratelor dobânzilor pe termen foarte scurt de pe piaţa interbancară. Unii autori presupun chiar că renunţarea la utilizarea numerarului va facilita funcţionarea acestor mecanisme operaţionale, deoarece numerarul este un factor autonom al lichidităţii bancare, iar eliminarea sa reduce riscul apariţiei unor vârfuri de cerere de monedă primară din partea băncilor – fenomen susceptibil să ducă ratele dobânzilor de pe piaţa interbancară dincolo de limitele stabilite de autorităţi.
2.6. Relevanţa agregatelor monetare
La modul general, schimbările produse de dezvoltarea monedei electronice pot afecta utilitatea agregatelor monetare ca obiective intermediare ale politicii monetare, ori chiar şi numai ca surse de informaţii cu privire la orientarea politicii monetare. Pe lângă aspectele practice ale colectării datelor statistice cu privire la cantităţile de monedă electronică emise, care trebuie să garanteze că agregatul monetar avut în vedere reflectă corect aceste noi mijloace de plată, se ridică alte trei probleme. În primul rând, dezvoltarea rapidă a monedei electronice produce, pe termen scurt, o distorsiune a structurii agregatului monitorizat (masa monetară în sens restrâns, M1, sau în sens larg, M2, M3 etc.), perturbare susceptibilă să denatureze informaţiile oferite de evoluţia agregatului respectiv. În al doilea rând, viteza de circulaţie a agregatului M3, care este cel care reflectă cel mai bine aceste inovaţii, poate fi afectată de eficacitatea ridicată a noilor sisteme de plăţi. În fine, o dezvoltare puternică a plăţilor efectuate cu monede digitale emise de nerezidenţi slăbeşte legătura teoretică dintre volumul tranzacţiilor interne (PIB) şi agregatele monetare şi, deci, relevanţa acestora din urmă pentru orientarea politicii monetare.
3. Riscurile legate de dezvoltarea sistemelor de plăţi concurenţiale
3.1. Decuplarea marginală
Generalizarea utilizării monedelor electronice private, emise în mod liber de către instituţiile nebancare, conjugată cu multiplicarea sistemelor de plăţi aflate în concurenţă atât între ele, cât şi cu mecanismul de compensare interbancară operat de banca centrală, poate da naştere unui pericol mai subtil decât toate cele evocate anterior.
Banca centrală îşi poate păstra influenţa asupra ratelor dobânzilor pe termen foarte scurte de pe piaţa interbancară, însă aceasta nu înseamnă că-şi menţine capacitatea de influenţare a ratelor dobânzilor realmente pertinente pentru activitatea agenţilor economici. Faptul că modificările marginale ale cantităţii de monedă primară creată de banca centrală sunt fără efect asupra volumului mijloacelor de plată necesare economiei pentru efectuarea tranzacţiilor, a fost numit de B. Friedman „decuplare marginală” (decoupling at the margin).
Pornind de la experienţele cu monede private observate mai ales în ţările anglo-saxone, unii autori extrapolează tendinţele create de apariţia noilor monede electronice pentru a imagina un viitor în care banca centrală nu mai este decât un emitent de mijloace de plată la fel ca alţii, ceea ce o face să-şi piardă controlul asupra ratei (ratelor) dobânzii pertinente pentru economie, de exemplu, deoarece nu mai îndeplineşte rolul privilegiat de gestionar al sistemului de plăţi centralizat.
Într-o asemenea perspectivă radicală, M. King evocă perspectiva dispariţiei instituţiei băncii centrale ca urmare a posibilităţii tehnice a existenţei unei economii de schimb pure, numită „noua economie monetară”. În această economie, activele financiare, cotate la bursă, înlocuiesc complet moneda creată de bănci în funcţia de mijloc de plată. Ca urmare, este posibil ca băncile să dispară, iar agenţii economici să poată schimba în timp real bunuri şi servicii pe active financiare – şi invers – prin simple înregistări electronice într-un gigantic sistem electronic centralizat. Şi chiar dacă vor supravieţui, băncile vor deveni simple fonduri de investiţii (fonduri comune de plasament), ale căror elemente de pasiv, deţinute de agenţii economici, vor avea o valoare fluctuantă în funcţie de valoarea titlurilor financiare existente în activul bilanţului aşezămintelor respective. În ipoteza extremă că numerarul va fi complet eliminat, funcţia statului de reglementare a activităţii bancare se va limita la asigurarea integrităţii sistemului informatic şi la definirea unui etalon de calcul fără nici o legătură cu evoluţia nivelului general (absolut) al preţurilor.
3.2. Sisteme de plăţi concurenţiale
Într-o perspectivă ceva mai realistă, se poate imagina o situaţie în care nici sistemele de plăţi concurenţiale şi nici banca centrală nu au monopolul emisiunii monedei primare – mijloc de plată de ultimă instanţă. Această situaţie poate apare de facto în cazul în care se renunţă complet la numerar (cashless society), chiar şi fără să aibă loc „decuplare marginală” descrisă de B. Friedman. Astfel, este suficient ca monedele electronice private, emise de instituţiile nebancare şi utilizate pe scară largă, să nu fie supuse obligaţiei de convertire în monedă primară. Or, dacă banca centrală nu mai este decât un emitent de mijloace de plată la fel ca oricare altul, capacitatea sa de a influenţa economia prin acţiunea asupra ratelor dobânzilor pertinente pentru agenţii economici depinde exclusiv de măsura în care ea îi poate convinge pe alţi emitenţi să deţină propria sa monedă digitală (MDBC). S-ar putea spune că, într-o asemenea economie, situaţia băncii centrale este similară cu cea pe care o are în prezent o bancă centrală dintr-o ţară mică, ce aplică un regim de curs de schimb fix în condiţii de perfectă mobilitate internaţională a capitalurilor.
3.2.1. Dilema dependenţă-incapacitate de acţiune
În absenţa unui sprijin financiar din partea guvernului, banca centrală devine un participant la piaţa financiară ca oricare altul, iar aceasta cu atât mai mult cu cât dezvoltarea monedelor electronice concurente reduce considerabil emisiunea de monedă primară şi veniturile băncii centrale provenite din senioraj. Ca actor financiar obişnuit, banca centrală trebuie, pe de o parte, să-şi procure la un preţ ridicat active de pe piaţa financiară, pe care să le folosească drept acoperire pentru emisiunea sa de monedă primară, iar pe de altă parte, pierde capacitatea de influenţare a ratei dobânzii aferente creditelor pe care alţi emitenţi de monedă şi le acordă unii altora. În fine, confruntată cu riscul de credit, ca oricare alt agent economic, banca centrală nu mai poate impune încadrarea ratele dobânzilor interbancare în marja de variaţie definită de rata dobânzii aplicate la mecanismul său de refinanţare, pe de o parte, şi rata dobânzii la mecanismul de absorbţie, pe de altă parte. Şi chiar dacă păstrează un asemenea mecanisim operaţional de tip coridor în jurul ratei dobânzii sale de politică monetară, semnalele băncii centrale că intenţionează să cumpere sau să vândă tiluri (open market) nu vor mai fi credibile, iar posibilitatea de acţiune asupra ratelor dobânzilor din economie va dispare complet. În cel mai rău caz, banca centrală va deveni victima operaţiunilor de arbitraj efectuate de actorii financiari care dispun de fonduri mari şi profită de posibilitatea de a acorda un volum nelimitat de credite la o rată a dobânzii dată.
Existenţa unui sprijin financiar guvernamental, presupusă de majoritatea autorilor, redă băncii centrale puterea de influenţă, deoarece o eliberează de orice constrângere financiară. Ca urmare, banca centrală poate, de exemplu, să efectueze nelimitat operaţiuni de cumpărare de titluri de stat (open market) cu dobânzi reduse, deoarece guvernul este cel care îi acoperă pierderile.
Această concluzie este totuşi controversată. În cazul în care băncile comerciale nu mai sunt nevoite să deţină rezerve în conturile lor de la banca centrală, chiar şi susţinerea financiară din partea guvernului se poate dovedi inoperantă şi banca centrală să ajungă în situaţia de a nu controla volumul lichidităţilor din sistemul bancar. Este adevărat că băncile comerciale, care nu mai au motive să păstreze disponibilităţi în cont la banca centrală, vor fi nevoite să cumpere titluri de stat, ceea ce nu este puţin lucru. Însă, banca centrală, deposedată de venituri proprii, va deveni o simplă agenţie guvernamentală.
În fine, o altă concepţie cu privire la susţinerea guvernamentală a băncii centrale constă în propunerea ca statul să oblige contribuabilii să plătească impozitele cu o monedă legată într-un mod sau altul de moneda primară, de exemplu, sub formă de cecuri trase asupra unor conturi bancare supuse obligaţiei de constituire de rezerve. O asemenea măsură ar contribui, într-adevăr, la întărirea legăturii între cererea de monedă de tip tradiţional şi evoluţia activităţii economice, deoarece impozitele şi taxele reprezintă o parte importantă a PIB în economiile moderne. Nu este sigur totuşi că această măsură va elimina orice ameninţare la adresa independenţei băncii centrale. În plus, chiar dacă permite indubitabil salvarea viitorului instituţiei băncii centrale, măsura nu elimină amintitul risc al „deconectării marginale”.
3.2.2. Avantajele unei alternative la sistemul actual sunt incerte
Pertinenţa tuturor acestor conjecturi, care mizează pe dispariţia oricărui interes al băncilor şi al altor categorii de instituţii financiare pentru deţinerea de monedă primară, este relativizată de evidenţierea avantajelor actualului sistem de plăţi gestionat de banca centrală. Autoritate statală, care nu prezintă un risc de credit, banca centrală este singura instituţie care poate îndeplini funcţia de creditor de ultimă instanţă. Ca urmare, sistemul actual nu produce distorsionarea concurenţei, aşa cum s-ar întâmpla inevitabil din cauza avantajului obţinut de o bancă privată care îşi asumă „spontan” rolul de operator al unui sistem central de plăţi la care participă alte instituţii emitente de mijloace de plată. Acest sistem este, printre altele, mai ieftin, deoarece rezervele băncilor comerciale în contul de la banca centrală pot fi stabilite la un nivel redus, iar banca centrală le poate remunera cu dobânzi apropiate de cele ale pieţei.
De altfel, chiar şi în cazul refutării ipotezei extreme a unui sistem de plăţi fără monedă, banca centrală beneficiază de o poziţie specifică. Astfel, ea îşi păstrează controlul valorii unităţi de calcul de referinţă, deoarece, într-un sistem monetar pur fiduciar (i. e. fără un etalon-marfă, cum a fost etalonul-aur), unitatea de calcul oficială este definită prin raportare la moneda cu curs legal (legal tender) emisă de banca centrală. O obligaţie pecuniară exprimată într-o unitate de calcul oficială revine, în final, la o promisiune de a credita un cont deschis la banca centrală, ori o promisiune de plată într-un modalitate considerată echivalentă. Agenţii privaţi, care încheie contracte în altă unitate de calcul decât unitatea oficială, îşi asumă un risc de schimb în unitatea oficială. Astfel, chiar şi într-o lume ca cea descrisă de L. Mises, în care agenţii economici privaţi folosesc exclusiv etaloane monetare concurente, aceste etaloane trebuie definite prin raportare la unitatea de calcul oficială.
Această concepţie „esenţialistă” despre monedă şi rolul băncii centrale pare mai puţin convingătoare decât argumentaţiile anterioare, care recurg, după cum s-a văzut, la instrumentele analizei micro-economice (costuri de tranzacţionare, asimetrii informaţionale, costuri implicate de relaţia principal-agent etc.). Într-adevăr, în această concepţie, nu este prea clar pe ce se bazează specificitatea unităţii de calcul oficiale (i. e. caracterul său oficial), în absenţa oricăror constrângeri legale (existenţa unei monede cu curs legal, impunerea de rezerve obligatorii unor aşezăminte financiare) sau a oricăror stimulente economice (interesul băncilor comerciale de a utiliza monedă primară).
O altă abordare constă în afirmaţia că piaţa nu este în măsură să definească nivelul de echilibru al ratei dobânzii interbancare (i. e. nu există o rată nominală de echilibru intrisecă, ceea ce readuce în atenţie vechea problemă a indeterminării preţurilor monetare), iar, ca urmare, banca centrală şi moneda sa sunt indispensabile. Această optică poate fi totuşi criticată, deoarece se bazează pe ipoteza tare că banca centrală poate controla valoarea monedei sale şi, deci, rata dobânzii nominale la creditele pe care le acordă în această monedă. Or, reducerea valorii monedei ca urmare a inflaţiei este un fenomen mult prea binecunoscut pentru a putea susţine că banca centrală controlează valoarea monedei astfel încît rata dobânzii nominală să fie întotdeauna egală cu rata reală. Problema care se pune, deci, este a şti cum poate banca centrală să influenţeze rata dobânzii reale pe termen scurt, precum şi toate celelalte rate reale, prin intervenţii la scară mică în comparaţie cu volumul tranzacţiilor efectuate pe pieţele financiare.
Dezvoltarea monedei electronice poate fi privită ca o continuare a unui lung proces de „dereglementare şi privatizare a monedei”, început prin apariţia pieţei eurodolarilor în anii 1960 şi continuat prin abandonarea sistemului monetar internaţional de Bretton Woods şi ceea ce a urmat după aceea. Într-adevăr, monedele electronice sunt monede private, susceptibile să constituie un mijloc de plată alternativ la moneda de credit tradiţională, creată de sistemul bancar comercial şi dependentă de moneda emisă de banca centrală. Într-o abordare conceptuală, problema pe care moneda electronică o ridică este cea a echilibrului între natura monedei ca bun public şi natura sa ca bun privat, i. e. bun creat în scopul obţinerii de profit.
Inovarea financiară, dezintermedierea şi tehnologiile informatice, factori determinanţi ai reducerii rezervelor de monedă primară necesare băncilor private, au contribuit deja în cursul ultimelor trei decenii la atenuarea legăturii dintre finanţarea economiei şi cererea de monedă primară adresată băncii centrale de instituţiile de credit. Posibilitatea ca sistemele de plăţi electronice „în buclă deschisă” (open-loop system) sau cibermonedele să afecteze eficienţa politicii monetare se înscrie în această tendinţă. Larga răspândire a monedelor electronice, emise eventual de instituţii nebancare, poate antrena o reducere sensibilă a cererii de monedă primară, inclusiv ca efect al „fugii” de rezerve obligatorii, dacă acestea există. În acelaşi timp, succesul sistemelor de plăţi private în decontarea operaţiunilor libelate (exprimate şi plătibile) în cibermonede, a căror emisiune este slab legată de existenţa unor conturi bancare (emitenţii nebancari dispun, de exemplu, de o linie de credit deschisă de o bancă pentru lichidarea soldului operaţiunilor realizate de clienţi în monedă electronică privată), este susceptibil să pună politica monetară într-o situaţie paradoxală: banca centrală, întărită de sprijinul financiar al statului, continuă să determine rata dobânzii pe termen foarte scurt prin remunerarea rezervelor în monedă primară; totuşi, ea nu-şi păstrează în mod necesar capacitatea de influenţare a ratelor dobânzilor pertinente pentru deciziile agenţilor economici. Apare, deci, amintitul fenomen de decuplare marginală a condiţiilor de finanţare a economiei de acţiunea băncii centrale.
Aceste perspective sunt totuşi pur speculative, deoarece rămâne de văzut dacă monedele electronice private, care actualmente sunt emise în principal de firmele nebancare (întreprinderi de telecomunicaţii, producători de calculatoare, societăţi emitente de carduri de credit etc.), se vor bucura de o încredere comparabilă cu cea de care beneficiază moneda emisă de banca centrală (numerar şi monedă de cont). De altfel, în ceea ce priveşte zona euro, amintitele directive europene, adoptate în 2000, care includ emitenţii de monedă electronică în categoria instituţiilor de credit (supuse, deci, obligaţiei de a deţine rezerve) şi îi obligă să asigure convertibilitatea permanentă în euro a cantităţii de monedă electronică pe care o emit, par să fi eliminat pericolele de acest gen pentru politica monetară unică a Băncii Centrale Europene.
