Opinii

Valentin Lazea, BNR: Precizări despre dobânda de politică monetară a BNR: determinanţi şi comparaţii internaţionale

Autor: Valentin Lazea

19.01.2021, 16:49 166

În cursul anului 2020, Banca Naţională a României a redus rata dobânzii de politică monetară în mod gradual, de la 2,50% pe an, la 1,50% pe an; o reducere suplimentară a avut loc pe data de 18 ianuarie 2021, până la 1,25% pe an. Această abordare graduală a generat în spaţiul public discuţii cu privire la nivelul actual al dobânzii de politică monetară a BNR, la ritmul de scădere şi măsura în care acestea sunt adecvate pentru sprijinirea revenirii economiei. Unele opinii s-au conturat însă prin promovarea de cifre distorsionate sau prin comparaţii nepotrivite cu situaţia din alte ţări. 

Pentru a evalua corect politica monetară a BNR, doresc să fac câteva precizări bazate pe cifre oficiale, publice şi comparabile, prezentate în cele două tabele de mai jos. Precizările pornesc de la realitatea că mai mulţi factori determină caracterul stimulativ al politicii monetare, dar că, într-adevăr, nivelul ratei de politică monetară joacă un rol primordial, cu menţiunea că este vorba de rata reală (diferenţa între rata dobânzii de politică monetară şi rata inflaţiei).

*) în data de 15 ian. 2021, BNR a redus rata dobânzii de politică monetară până la 1,25%

Surse: BCE, Banca Naţională a Cehiei, Banca Naţională a Poloniei, Banca Naţională a Ungariei, Eurostat, Czech Statistical Office, Statistics Poland, Hungarian Central Statistical Office, INS, BNR, calcule BNR

Surse: BCE, Banca Naţională a Cehiei, Banca Naţională a Poloniei, Banca Naţională a Ungariei, Eurostat, Czech Statistical Office, Statistics Poland, Hungarian Central Statistical Office, INS, BNR, calcule BNR

Comparaţii cu economiile dezvoltate

Comparaţiile între situaţia din România şi cea din statele dezvoltate trebuie să aibă în vedere că acestea din urmă au o credibilitate mult mai mare în percepţia pieţelor şi a investitorilor internaţionali, fapt care se reflectă în rating-urile de ţară mult mai bune şi care să permită împrumuturi relativ mai ieftine. Trecând peste aceste diferenţe şi comparând caracterul stimulativ al politicilor monetare dat de nivelul dobânzii reale, constatăm următoarele:

- dobânda de politică monetară a BNR s-a situat în teritoriul real-negativ (a fost mai mică decât inflaţia) continuu din a doua jumătate a anului 2017 şi până în decembrie 2020;

- nivelul dobânzii real-negative (calculate ex-post) din România a fost aproape similar cu cel din zona euro începând cu mijlocul anului 2018 şi până la jumătatea anului 2020. În prezent, dobânda de politică monetară din zona euro a devenit real-pozitivă (dată fiind inflaţia foarte scăzută), în timp ce dobânda de politică monetară din România este, în continuare real-negativă (circa -0,8%), ceea ce înseamnă că, în termeni relativi, ea este mai stimulativă decât dobânda de politică monetară din zona euro;

- o comparaţie similară cu dobânda de politică monetară a Federal Reserve (banca centrală a SUA) arată un nivel aproximativ similar de stimulativitate în prezent: -0,8% dobânda real-negativă în România; -1% dobânda real-negativă în SUA[i].

Comparaţii cu economiile din Centrul şi Estul Europei (CEE)

Este adevărat că dobânzile real-negative sunt acum mult mai accentuate (peste -2%) în cele trei ţări cu care de regulă ne comparăm: Republica Cehia, Polonia, Ungaria. Aceste rate scăzute sunt rezultatul unor scăderi mult mai abrupte de dobânzi nominale odată cu declanşarea pandemiei (într-o primă fază), dar şi al unei creşteri peste aşteptări a inflaţiei (într-o a doua fază) în acele ţări.

O politică agresivă de reducere a dobânzilor are (cel puţin) două costuri: o depreciere nominală a cursului valutar şi (legat de aceasta) o recrudescenţă a inflaţiei. De exemplu, faţă de sfârşitul anului 2019, cursul valutar[ii] al coroanei ceheşti a cunoscut o depreciere maximă de 12,2%, cel a zlotului polonez s-a depreciat cu un maxim de 9,6%, iar forintul maghiar a avut o depreciere maximă de 12%, toate acestea ca urmare a scăderilor agresive de dobândă. Spre comparaţie, deprecierea maximă a leului în cursul anului 2020 nu a depăşit 2,3%. Către finalul anului, deprecierile şi-au mai moderat amplitudinea, după cum reflectă datele din Tabelul 2, care se referă la nivelul mediu din luna decembrie 2020, raportat la aceeaşi lună a anului precedent. Ca un exerciţiu contrafactual, dacă leul s-ar fi depreciat cu 12%, cursul valutar ar fi ajuns la 5,34 lei/euro, evoluţie care ar fi stârnit panică într-o ţară unde populaţia încă se raportează la nivelul cursului valutar ca la un indicator-cheie.

Al doilea efect al unei scăderi abrupte a dobânzii de politică monetară este recrudescenţa inflaţiei. Deloc întâmplător, cele trei state amintite au ajuns să aibă cele mai înalte rate ale inflaţiei din cadrul Uniunii Europene: 2,3 la sută în Cehia, 2,4 la sută în Polonia, 2,7 la sută în Ungaria, comparativ cu 2,1 la sută în România (date aferente lunii decembrie 2020).

În aceste condiţii, se poate pune întrebarea de ce aceste state se bucură pe pieţele internaţionale de rate ale dobânzii mai mici decât România. Răspunsul constă în deficitele gemene mult mai mici în acele ţări, rezultat al unor politici mult mai prudente în anii premergători pandemiei Covid-19.

Astfel, la finele anului 2019, în materie de deficit bugetar, România înregistra un deficit de -4,4 la sută din PIB; Ungaria -2,1 la sută din PIB; Polonia -0,7 la sută din PIB, în timp ce Republica Cehă avea un surplus bugetar de 0,3 la sută din PIB.

Similar, la finele anului 2019, când deficitul de cont curent al României era de -4,7 la sută din PIB, Republica Cehă şi Ungaria aveau un deficit de cont curent de -0,3 respectiv -0,2 la sută din PIB, iar Polonia înregistra surplus de cont curent (de 0,5 la sută din PIB).

Rezultatul acestor politici prudente au fost rating-uri de ţară mult mai bune în cazul acelor trei ţări decât în cazul României. De exemplu, rating-ul Standard & Poors este în prezent de AA- (stabil) în cazul Cehiei, A- (stabil) în cazul Poloniei, BBB (stabil) în cazul Ungariei, faţă de BBB- (negativ) în cazul României.

La rândul său, rating-ul de ţară se reflectă în dobânzile percepute. Dar, având în vedere cele de mai sus, putem afirma că România se împrumută la un cost rezonabil. De exemplu, pentru obligaţiunile în euro cu scadenţă 5 ani emise de România, la finele anului 2020 randamentul era de aproximativ 0,45 la sută, faţă de Ungaria (0,06 la sută), Cehia         (-0,27 la sută) sau Polonia (-0,28 la sută) pe piaţa secundară.

Consideraţii legate de România

Abordarea graduală de reducere a ratei dobânzii de politică monetară a fost cea mai potrivită pentru România, având în vedere următoarele:

- pre-existenţa unor mari dezechilibre economice, reflectate în deficitul bugetar şi în deficitul de cont curent, precum şi în rating-ul de ţară;

- riscurile pe care o conduită de reducere mai agresivă a dobânzii de politică monetară ar fi avut-o în materie de depreciere a cursului valutar şi de recrudescenţă a inflaţiei;

Potrivit estimărilor, câştigurile în materie de costuri de finanţare pe care o eventuală reducere mai abruptă a ratei dobânzii de politică monetară le-ar fi generat ar fi fost în întregime anulate de deprecierea cursului valutar; statul român ar fi ajuns să plătească mai mult pentru finanţarea externă, la care s-ar fi adăugat un echilibru macroeconomic deteriorat.

 
 

i Valoarea IPC în SUA (1,3%, variaţie anuală în dec. 2020) sugerează că rata reală a dobânzii în SUA este chiar mai redusă. Cele mai recente valori pentru dinamica anuală a Personal Consumption Expenditure Index (1,1% în luna noiembrie 2020) conduc la aceeaşi concluzie.

ii Deprecierile se referă la respectivele valute faţă de euro.

 
 
AFACERI DE LA ZERO