Opinie Cristian Socol: De ce BNR ar trebui să rămână „de modă veche“ şi să nu adopte ţintirea PIB-ului nominal

Criza a generat înţările dezvoltate discuţii aprinse legate de modul în care băncile centrale ar putea stimula creşterea economică şi contribui astfel la reducerea şomajului. Totuşi, destul de greu de găsit soluţii în condiţiile în care ratele dobânzii de politică monetară se apropie de zero, spaţiul de manevră al politicii monetare îngustându-se considerabil. În contextul în care politica fiscală dovedeşte că nu a fost capabilă să reprezinte o contrapondere eficientă celei monetare. După rundele succesive de injecţii de bani în economie (quantitative easing) s-a găsit ideea «reîncălzirii unei ciorbe» al cărei „gust“ în Occident se cunoaşte în teorie de prin anii ’80. În practică nu s-a aplicat niciodată.

Este vorba despre modificarea strategiei de politică monetară (dezbatere la modă în ţările dezvoltate), de la strategia de ţintire a inflaţiei (TI) la cea de ţintire a ratei de creştere a PIB nominal (TPN), văzută ca ancoră prin care băncile centrale pot susţine într-o măsură mai mare reluarea creşterii economice. O soluţie probabilă în ţările dezvoltate, ineficient de aplicat în ţările emergente.

Ce înseamnă şi ce avantaje ar avea ţintirea PIB nominal

Ţintirea PIB nominal presupune utilizarea politicii monetare pentru a calibra rata dobânzii pe termen scurt, ca răspuns la deviaţia ratei de creştere a PIB nominal de la ţinta stabilită (rata de creştere a PIB nominal este egală cu suma dintre rata de creştere a PIB real şi inflaţie).

În literatura de specialitate se consideră că principalul avantaj al ţintirii ratei de creştere PIB nominal este absorbţia facilă a şocurilor dinspre oferta agregată. De exemplu, în condiţiile creşterii preţului petrolului apar atât o încetinire a creşterii PIB real concomitent unei inflaţii crescute, băncile centrale confruntându-se în acest caz cu o dilemă. Dacă relaxează politica monetară pentru a stimula economia măresc şi mai mult inflaţia, iar dacă înăspresc condiţiile monetare, acutizează încetinirea PIB real. Susţinătorii TPN arată că această strategie rezolvă dilema acordând aceeaşi importanţă ratei de creştere a PIB real şi inflaţiei. De exemplu, dacă o creştere a preţului la petrol afectează dinamica PIB real în sensul scăderii acesteia cu 2 puncte procentuale şi creşte rata inflaţiei cu 1 punct procentual, rata de creştere a PIB nominal va fi mai mică cu 1 punct procentual. În condiţiile aplicării TPN, o politică monetară ce va stimula economia va creşte PIB nominal cu 1 punct procentual, aducând rata de creştere a acestuia la zero şi absorbind astfel şocul dinspre ofertă. Rezultatul va fi că PIB real va scădea şi inflaţia va creşte cu acelaşi procent, să spunem 1,5 puncte procentuale, consecinţele şocului fiind astfel atenuate.    

De ce este incert că ţintirea PIB nominal este mai performantă decât ţintirea inflaţiei - argumente teoretice

1. România nu se află in situaţia ţărilor dezvoltate. Chiar dacă parte din canalele de transmisie a impulsurilor monetare transmise de BNR sunt parţial obturate, politica monetară are încă spaţiu de manevră.

2. Ţintirea PIB nominal reprezintă ceva între ţintirea agregatelor monetare (strategie la care am renuntat) şi ţintirea inflaţiei. TPN are toate dezavantajele ţintirii agregatelor monetare (legătura incertă între baza monetară- masa monetară-nivelul PIB nominal) plus inovaţiile financiare, derivativele s.a. care fac foarte greu de măsurat şi manevrat acest instrument (este vorba despre agregate).

3. Există modele care arată că ţintirea PIB nominal aduce volatilitate mai mare în inflaţie şi PIB real, această strategie propusă find mai puţin performantă, din acest punct de vedere, decât ţintirea inflaţiei (vezi lucrarile lui Ball, Svensson etc).

4. În cazul economiilor emergente (cazul României), Banca Centrală trebuie să-şi adapteze comportamentul mai des la incidenţa şocurilor dinspre ofertă. Cu o economie meteosensibilă, slab structurată încă, ne putem trezi aproape oricând cu creşteri bruşte şi neanticipate ale preţurilor la produsele alimentare, energie, apă s.a). Chiar dacă TPN teoretic ar răspunde mai bine, nu este cert ca într-o astfel de economie TPN este mai eficace decat TI.

5. Sau ne putem confrunta cu intrări masive de capital, aşa cum s-a mai întâmplat în perioada precriză. De exemplu, un apetit crescut pentru intrări de fluxuri de capital volatile poate conduce la aprecierea monedei, deficit de cont curent pe termen mediu, „boala olandeză“, pierderea de competitivitate pe exporturile româneşti şi schimbarea defavorabilă a structurii acestora şi a structurii PIB (mai ales dacă ne bazăm pe o competitivitate bazată pe preţ). În condiţiile ţintirii PIB nominal, BNR ar putea fi forţată sa relaxeze politica monetară (sau alte măsuri de aceeaşi natură) ceea ce ar supraîncălzi economia şi mai mult. Sau dacă BNR ar mări rata dobânzii ar atrage şi mai multe capitaluri, suboptimal din nou.

6. Strategia de ţintire strictă a PIB nominal (analog strategiei de ţintire strictă a inflaţiei) nu rezolvă problema stabilităţii financiare.

7. Nici problema euroizării ridicate nu se rezolvă mai bine decât în strategia TI, date fiind dificultăţile posibile de furnizare de lichiditate în monedă străină, mai ales în condiţii de criză. Şi aici sunt necesare măsuri complementare.

De ce ţintirea PIB nominal este mai puţin performantă decât ţintirea inflaţiei - argumente practice

1. Adoptarea de către România a ţintirii PIB-ului nominal ar reflecta fidel teoria formei fără fond. Cum ar putea explica BNR o inflaţie la un nivel superior (nevoie mai degrabă specifică ţărilor dezvoltate, forţate să evite deflaţia)? Ce eficacitate ar avea o bancă centrală care în mijlocul unui trend dezinflaţionist ne va anunţa că ia in calcul o inflaţie mai mare?

2. Strategia ţintirii PIB nominal ar fi dificil de comunicat. Ni se va spune, BNR a modificat tactica, merge pe ţintirea unui PIB nominal, să zicem pe o rată de creştere a acestuia de 8%. Dată fiind înzestrarea redusă cu cunoştinţe macroeconomice, am vedea de dimineaţa până seara discuţii sterile legate de rata de creştere economică de 8% (confuzia între PIB nominal şi cel real nefiind de blamat în cazul celor din afara domeniului), de modul în care se face împărţirea acestui plus, miniştrii care cer alocări bugetare mai mari, pomeni electorale ş.a.

3. Lipsa specializării în politicile macroeconomice, minusul de credibilitate şi pierderea independenţei băncii centrale. Am asista practic la un ping pong permanent între decizii/discuţii între Ministerul Finanţelor Publice/alte ministere optim echipate în a influenţa economia reală şi banca centrală, care în loc să-şi vadă de atingerea ţintei de inflaţie şi de stabilitatea financiară s-ar vedea nevoită să participe la un concurs la care nu vrea şi nu poate să învingă. Dar credibilitatea şi independenţa Băncii Centrale cum vor fi reevaluate în aceste condiţii? E suboptimal. Strategia TPN nu ar putea fi implementată de BNR decat pe termen mediu, şi nu pe termen lung, unde trade off între inflaţie şi şomaj nu mai există. Problema specializării politicilor economice este una importantă pentru a obţine rezultate optime.

4. Dificil de aplicat din punct de vedere tehnic. Cum va monitoriza şi implementa decizii în timp real BNR, dată fiind acurateţea imperfectă a modelelor de estimare a PIB, laguri ş.a.m.d?
 

În concluzie, ţintirea PIB nominal nu numai că nu ajută la rezolvarea problemelor cu care se confruntă strategia de ţintire a inflaţiei dar măreşte incertitudinea şi asupra apariţiei beneficiilor actualei strategii de politică monetară a BNR. 

Ce consider eu că este de făcut? BNR să se concentreze pe atingerea ţintei centrale fixe a inflaţiei în următorii ani flexibilizând regimul TI cu măsuri neconvenţionale de politici monetare (atunci când este cazul) şi să asigure o stabilitate financiară adecvată. Adică să facă ce a făcut până acum, cu o importanţă mai mare acordată coeficientului ce priveste decalajul de producţie în funcţia de pierdere, mai ales în perioada de creştere economică redusă în mijlocul căreia de aflăm.

Cristian Socol  este consilierul economic al premierului Victor Ponta

Acest articol a apărut în ediţia tiparită a Ziarului Financiar din data de 04.07.2013