Statul riscă să piardă mai mult decât câştigă prin listările duale

Zilele trecute au apărut pe fluxurile de ştiri mai multe declaraţii ale unor oficiali ai statului responsabili cu privatizările prin care se comunica opiniei publice că urmează să se deruleze în toamnă două dintre cele mai importante privatizări din România ultimilor ani: Nuclearelectrica în luna septembrie şi Romgaz în luna noiembrie.

Exceptând întârzierea în cazul Nuclearelectrica, întârziere de altfel justificată având în vedere perioada de vară care nu este tocmai cea mai favorabilă IPO-urilor, veştile sunt bune şi dătătoare de speranţă pentru piaţa de capital din România care în ultima perioadă suferă la capitolul lichiditate.

Surpriza vine, însă, în cazul Romgaz, de departe cea mai aşteptată listare pentru piaţa de capital din România în ultimii 5 ani, odată cu anunţul privind o posibilă listare duală concomitent, atât la BVB cât şi pe una dintre pieţele de la Varşovia sau Londra.

Înainte de a intra în detalii, trebuie menţionat că Romgazul este una dintre cele mai profitabile companii unde statul este acţionar majoritar, activând într-un domeniu  care este unul dintre cele mai apreciate de investitori.

De ce listare duală

Din declaraţiile oficialilor se înţelege că listarea duală este o recomandare venită din partea consorţiului de intermediere a ofertei.

Se poate presupune că cel puţin două ar fi motivele pentru care consorţiul de intermediere recomandă reprezentanţilor statului o listare şi pe una din pieţele internaţionale Londra/Varşovia:

• Resurse financiare mult mai importante alocate de către investitori (mai ales instituţionali) pe pieţele respective în comparaţie cu piaţa românească;
• Este posibil ca o parte dintre clienţii intermediarilor care fac parte din consorţiu să activeze doar pe respectivele pieţe externe (caz în care este mult mai uşor pentru un intermediar să vândă unui client care activează pe o piaţa de mai mult timp, este familiarizat cu regulile pieţei respective, investeşte în moneda în care are majoritatea investiţiilor, decât să-l convingă pe respectivul client să aloce resurse într-o zonă cu care nu este familiarizat, nu stăpâneşte regulile pieţei respective, mai are şi risc valutar, etc.).

Dacă primul motiv este de necontestat, pentru cel de-al doilea se poate argumenta că în momentul când au participat la licitaţia pentru intermedierea listării Romgaz, membrii consorţiului ştiau că vin în România, cunoşteau regulile pieţei de capital de aici, cunoşteau cum funcţionează instituţiile pieţei de capital (CNVM pe acea vreme-ASF acum, BVB, Depozitarul Central).

Mai ales în cazul Depozitarului Central este cunoscut faptul că până în momentul de faţă nu are nicio legatură cu alte institiţii similare nici din Varşovia, nici din Londra.

Argumente pentru listarea doar în România

Daca poziţia intermediarilor ofertei este de înţeles, deoarece aceştia, pe lângă motivele menţionate anterior, au şi responsabilitatea din punct de vedere al reputaţiei să ducă la bun sfârşit un IPO de dimensiuni considerabile, nu pot fi ignorate argumentele în favoarea listării Romgaz doar pe piaţa ramânească, cel puţin pentru primii doi ani, urmând ca după ce a trecut această perioadă de la listare, emitentul să decidă dacă alege şi o altă piaţă unde să se listeze. În mare, acestea ar fi:

• De curând au avut loc două emisiuni de obligaţiuni: Unicredit Tiriac Bank 500 de milioane de lei (aprox. 110 de milioane de euro) şi Raiffeisen Bank 225 de milioane de lei (aprox. 50 de milioane de euro), subscrise în integralitate; în cazul Raiffeisen Bank numărul de obligaţiuni a fost majorat şi oferta a fost închisă anticipat (este un contraargument foarte serios la motivul că în piaţa românească nu sunt bani);
• Piaţa românească de capital, deşi suferă datorită lipsei atât a investitorilor de retail cât şi a investitorilor instituţionali straini, are totuşi cele 5 SIF-uri care administrează active considerabile şi care au investit în domenii asemănătoare pe pieţele externe tocmai datorită faptului că în piaţa româneasca nu există o societate precum Romgaz;
• O altă categorie foarte importantă de investitori instituţionali o reprezintă fondurile de pensii care au sub administrare sume considerabile, bani care se adună în fiecare lună prin contrubuţia fiecăruia dintre noi cei care contribuim la sistemul obligatoriu de pensii administrat privat.

Investitorii de retail

Piaţa românescă de capital suferă la capitolul investitori de retail şi, din acest punct de vedere, IPO-uri precum Romgaz reprezintă ocazia perfectă de a atrage investitori noi în piaţă, oferindu-le acestora spre subscriere o cotă importantă din ofertă precum şi un discount semnificativ faţă de investitorii instituţionali.

Condiţia esenţială pentru succesul subscrierii în rândul investitorilor de retail o reprezintă informarea acestora, cu alte cuvinte o promovare mult îmbunătăţită faţă de precedentele oferte, atât ca mesaj cât şi ca perioadă.

Cu ocazia unui IPO de genul Romgaz, investitorii de retail vor putea lua contact şi vor începe să se familiarizeze cu mecanismele bursiere, fapt ce ar conduce la creşterea exponenţială a numărului acestora, cu efecte benefice asupra altor listări care ar urma, precum şi asupra pieţei de capital în general.

Astfel, se poate aprecia că partea din valoarea ofertei pe care statul ar ceda-o prin discount, se va întoarce înzecit prin taxele şi impozitele din câştigul pe acţiune ca urmare a creşterii volumului tranzacţionat pe emitentul respectiv.

Din punctul de vedere al statului, obiectivul de dezvoltare a pieţei de capital, obiectiv în care partea de retail ar trebui să ocupe un rol important, trebuie să primeze în faţa celui pe termen scurt de maximizare a preţului obţinut pe pachetul de acţiuni în urma unui IPO.

Modelul polonez

În ultima perioadă, din ce în ce mai multe voci, atât în domeniul pieţei de capital şi nu numai, dau ca exemplu de dezvoltare modelul polonez.

Strict cu referire la piaţa de capital, ar fi utile nişte răspunsuri la câteva întrebări, şi anume:

• Câte IPO-uri prin listări duale cu emitenţi polonezi au fost făcute la bursa din Varşovia şi în ce perioadă de dezvoltare a pieţei de acolo?
• Câte legături cu alţi depozitari în dublu sens (astfel încât să permită şi emitenţilor din Varşovia să se listeze pe alte pieţe) are Depozitarul de la Varşovia (KDPW)?
• Cum au reuşit autorităţile poloneze, deşi sunt în UE cu mult înaintea noastră, să convingă fondurile de pensii de la ei să investească un procent semnificativ din active doar la bursa din Varşovia?

Pe lângă răspunsurile la întrebările de mai sus, ar trebui amintit că dezvoltarea pieţei de capital din Polonia a reprezentat o strategie trecută cu subiect şi predicat în legislaţia acestei ţări şi a fost urmarită cu stricteţe.

Dacă suntem fani ai modelului polonez, ar trebui să urmăm paşii pe care i-a urmat Polonia în domeniu, fără să ardem etape sau să improvizăm soluţii pentru cazuri particulare.

Riscuri

Prin listarea duală, probabil, cea mai mare parte din pachetul de acţiuni scos la vânzare de către stat (în funcţie de cum va fi structurat IPO-ul) se va tranzacţiona pe piaţa de afară. Astfel, odată cu încheierea IPO-ului, statul român nu va mai avea niciun beneficiu de pe urma tranzacţiilor efectuate pe piaţa străină cu acţiunile Romgaz. Aici, fără ca enumerarea să fie limitativă, putem menţiona următoarele beneficii:

• Impozite directe: impozit de 16% din câştigul pe piaţa de capital, taxa ASF de 0,08% din valoarea tranzacţiei în momentul cumpărării, precum şi taxa de 1% asupra veniturilor din comisioane plătită tot către ASF de către intermediari şi operatori, taxe plătite de SAI-uri în funcţie de valoarea activelor sub administrare etc.;
• Impozite indirecte: impozit pe profit în cazul operatorului de piaţă, şi al intermediarilor, impozit pe veniturile obţinute de angajaţii/colaboratorii care activează în piaţa de capital, precum şi alte impozite şi taxe plătite de alte entităţi care activează în piaţa de capital românească.

Aici mai trebuie menţionat efectul pozitiv (mai ales în perioada de criza la nivel mondial pe care o traversăm) pe care poate să-l aibă asupra cursului monedei naţionale fluxul celor aproximativ 600 de milioane de euro care ar intra în momentul decontării IPO-ului şi care ar trebui transformaţi în moneda naţională.

În condiţiile în care listarea va fi duală, având în vedere dimensiunile celor două pieţe externe comparativ cu cea romanească, există riscul ca cea mai mare parte a fondurilor să se duca spre respectivele pieţe, poate chiar o ieşire de valută din piaţa autohtonă, dacă investitorii deja prezenţi aici, vor decide că şansele să obţină un pachet mai mare de acţiuni în urma alocării vor fi crescute în afară, în acest din urmă caz manifestându-se un efect invers (de devalorizare a monedei naţionale) ca urmare a cumpărării de valută pentru a subscrie în cadrul IPO-ului pe piaţa externă. 

Un alt argument evocat în favoarea listării duale este că piaţa de capital din România este prea micăpentru Romgaz şi că trebuie să avem listate minim 7-8 companii puternice, valoroase, pentru ca marii jucători de pe pieţele internaţionale să-şi deschidă sucursale în România şi să joace pe Bursa de la Bucureşti.

La o simplă enumerare a unor companii listate (OMV Petrom, Fondul Proprietatea, Transgaz, Transelectrica) sau care ar urma să fie listate în viitorul apropiat conform calendarului comunicat de oficialitati (Nuclearelectrica, Romgaz, Hidroelectrica, Electrica, Romtelecom) fără a mai pomeni de cele 5 SIF-uri , se poate constata că până cel tarziu la jumătatea anului viitor cele 7-8 companii ar reprezenta masa critică necesară transformării pieţei româneşti într-un pol de atractivitate în regiune.

În condiţiile în care, dimpotrivă, vom lista dual Romgaz, după care va veni rândul şi altor IPO-uri pentru care vor fi solicitări de acelaşi fel din partea intermediarilor ofertelor, nu vom avea niciodată 7-8 companii puternice, valoroase pentru care marii jucători mondiali să deschidă reprezentanţe în România sau măcar să recomande clienţilor lor piaţa autohtonă, întrucât vor găsi aceşti emitenţi listaţi şi pe pieţele unde activează deja.

Aici ar trebui amintit că dimensiunea redusă a pieţei a fost unul dintre motivele pentru care un important grup bancar a refuzat listarea în trecut, iar Fondul Proprietatea a aprobat în AGEA listarea duală şi la bursa din Varşovia.

În loc de concluzii... speranţe

Până la sfârşitul anului 2014, piaţa românescă de capital are şanse să reprezinte una dintre puţinele poveşti de succes în regiune, dar acest lucru va fi posibil doar în condiţiile în care toţi cei implicaţi în fenomen (autorităţi ale statului, entităţi ale pieţei, intermediari, investitori, mass media, etc.) vor susţine cu determinare acest proiect, iar beneficiile nu vor întârzia să apară.

Ovidiu Lucian Isac este director general al firmei de brokeraj Estinvest Focşani

Acest articol a apărut în ediţia tipărită a Ziarului Financiar din data de 07.08.2013