Liviu Voinea: Guvernatorul Mugur Isărescu a obţinut independenţa BNR prin lege şi a păstrat-o prin rezultate

L-am cunoscut pe Gu­ver­natorul BNR Mugur Isă­rescu în vara anului 2003. Eu eram cercetător post-doctoral la Institutul de Studii Tehnologice Prospective din Sevilla (Spania), un institut din reţeaua Centrului Comun de Cercetare al Comisiei Europene. Am primit o invitaţie din partea profesorului Daniel Dăianu (alături de care lucrasem în câteva proiecte de cercetare) de a aplica pentru o conferinţă organizată de Banca Naţională, la care urmau să prezinte lucrări economişti români tineri, cu studii în străinătate. Mi s-a părut o iniţiativă extraordinară, de cunoaştere şi atragere a unei generaţii de economişti în formare. Am trimis o lucrare privind avantajele comparative sectoriale ale României în comerţul exterior - care a fost acceptată şi, ulterior, publicată în volumul conferinţei. Am venit în ţară din Spania pentru a participa la acea conferinţă, unde domnul guvernator a rostit cuvântul de deschidere şi a stat cu noi pe toată durata lucrărilor, ascultând cu interes şi răbdare aproximativ douăzeci de prezentări. În încheiere, am făcut o poză de grup, avându-l în centru pe guvernator, care ne-a urat succes şi ne-a spus că ne aşteaptă să lucrăm, în viitor, în Banca Naţională. Peste ani, aveam să îi ascult îndemnul - dar nu înainte de a ajunge să lucrez şi în Ministerul Finanţelor Publice.

În mai 2012, când s-a format un guvern de tranziţie, prim-vice­guver­natorul BNR, profesorul Florin Geor­gescu (pe care avusesem şansa să îl cunosc cu câţiva ani înainte, şi cu care discutăm periodic pe teme de specialitate), urma să devină viceprim-ministru şi Ministrul Finanţelor Publice în noul guvern, propunându-mi să îl însoţesc la minister, în calitate de secretar de stat pe probleme de fiscalitate. România se afla într-un acord preventiv cu Fondul Monetar Interna­ţional, Banca Mondială şi Comisia Europeană; echipa FMI/CE/BM era la Bucureşti, pentru evaluarea trimestrială, când a fost demis, prin moţiune de cenzură, guvernul Ungureanu. Practic, partenerii externi nu mai aveau cu cine să discute, pentru că noul guvern nu fusese încă instalat; şi nici unde să discute, pentru că guvernul demis nu permitea accesul în clădirea MFP. Atunci l-am reîntâlnit pe guver­natorul Băncii Naţionale a României, care a pus la dispoziţie o sală de întâlniri (una remarcabilă, sala Costin Kiriţescu din Palatul Vechi al BNR - cel cu intrare de pe Strada Lipscani) şi negocierile au continuat, cu acceptul conducerilor de la Washington şi Bruxelles, între echipa de experţi internaţionali şi guvernul care se pregătea să fie instalat. A fost atunci un semnal de continuitate şi de normalitate dat de BNR, în spiritul mărturisirii de credinţă a guvernatorului, făcută publică de atâtea ori „Banca Naţională lucrează cu orice guvern pe care îl dă ţara, în interesul ţării“ (citez din memorie). După câteva zile, parlamentul a investit noul guvern şi vizita echipei FMI s-a putut încheia cu succes. Până la sfârşitul anului 2012 s-au făcut reforme importante. Viceprim-ministrul Florin Georgescu s-a întors la BNR ca prim-viceguvernator, iar eu i-am călcat pe urme la Ministerul Finanţelor, ca ministru delegat pentru buget, membru al guvernului, res­ponsabil pentru buget şi datoria publică.

După aproape doi ani în această funcţie, am fost votat de Parlamentul României să fac parte, în calitate de viceguvernator, din Consiliul de Administraţie al BNR, post pe care l-am preluat în octombrie 2014. Trecerea de la politica fiscal-bugetară la politica monetară nu a fost un salt în gol - ci un pas firesc, având în vedere colaborarea fructuoasă din anii precedenţi dintre Ministerul Finanţelor şi Banca Naţională, precum şi necesitatea asigurării în continuare a mixului adecvat de politici economice. De altfel, în CA-ul BNR votat în 2014 se regăseau mai mulţi foşti miniştri sau secretari de stat la finanţe: prim-viceguvernatorul Florin Georgescu, un viceguvernator (eu), şi doi membrii neexecutivi (Daniel Dăianu şi Gheorghe Gherghina). Spre finalul mandatului de cinci ani în Banca Naţională, acolo unde am coordonat direcţiile de relaţii internaţionale, stabilitate financiară, statistică (o perioadă), rezoluţie bancară, modelare şi prognoza economică şi am fost vicepreşedinte al Comitetului de Politică Monetară, guvernatorul BNR, în calitatea sa de guvernator al României pentru Fondul Monetar Internaţional, mi-a propus să îmi dezvolt experienţa internaţională devenind reprezentantul României la FMI. Din august 2019 ocup poziţia de senior advisor al directorului executiv şi membru în boardul executiv al FMI. Toţi aceşti ani în care am avut - şi am în continuare - oportunitatea să lucrez îndeaproape cu domnul Mugur Isărescu, m-au ajutat să conturez o serie de direcţii de acţiune esenţiale pentru guvernatorul BNR.

 

Independenţa Băncii Naţionale

Guvernatorul Mugur Isărescu este un fervent apărător al independenţei Băncii Naţionale.

Independenţa băncilor centrale nu a fost dintotdeauna garantată. Abia la începutul anilor ‘90 a câştigat teren necesitatea asigurării acestui atribut essential pentru băncile centrale, în scopul de a proteja politica monetară de presiunile politice imediate, obser­vându-se că gradul de independenţă al băncii centrale este puternic corelat cu capacitatea acesteia de a controla inflaţia. În România, după căderea comunis­mului, Mugur Isărescu a fost primul care a susţinut nevoia de independenţă a Băncii Naţionale, statuată apoi, începând cu anul 1991, în Legea privind aprobarea statutului Băncii Naţionale. Odată cu aderarea la UE, BNR a devenit membră a Sistemului  European al Băncilor Centrale şi a beneficiat de protecţia suplimentară oferită de tratatul de funcţionare a Uniunii Europene - care prevede distinct interdicţia finanţării monetare a deficitului bugetar şi interzice, de asemenea, conducerii băncii centrale să solicite sau să primească instrucţiuni de la guvern.

Independenţa băncii centrale are mai multe faţete: funcţională şi ope­raţională (cu privire la stabilirea obiec­tivelor de politică monetară şi folosirea instrumentelor necesare pentru atin­gerea acestora, precum şi a capacităţii de a decide în privinţa politicii valutare şi de a interveni pe piaţă atunci când situaţiile de fapt impun această decizie); instituţională; financiară; şi personală (BCE, 2020). De exemplu, întreg Consiliul de Administraţie al BNR a respins ordonanţa 114/2018 (eu însumi am fost mandatat de guvernator să prezint cazul la BCE şi CE), care, prin con­secinţele sale, putea afecta indepen­denta funcţională şi operaţională a BNR.

Dar independenţa nu înseamnă izolare; o bună colaborare între banca centrală şi ministerul finanţelor este necesară pentru a asigura un mix adecvat de politici publice: „Nevoia de colaborare cu guvernul nu implică abandonarea independenţei băncii centrale, ci reprezintă o precondiţie pentru promovarea unor politici publice eficiente. Indiferent cât de bune sunt politicile băncii centrale, ele nu pot substitui coerenţa mixului de politici macroeconomice, iar în absenţa acestei coerenţe vor fi obţinute rezultate sub-optimale“ (Mugur Isărescu, 2015). Din această perspectivă, ca secretar de stat pentru politici fiscale şi ca ministru delegat pentru buget, am menţinut permanent legătura cu conducerea Băncii Naţionale în vederea armonizării poziţiilor, având întâlniri periodice, îndeosebi în marja vizitelor FMI şi CE la Bucureşti. Toate măsurile fiscale introduse în acea perioadă au fost agreate cu aceste instituţii, iar conducerea BNR a fost în permanenţă informată şi consultata în avans, putând calibra astfel politica monetară şi evitându-se dominanţa fiscală asupra politicii monetare. Dominanţa fiscală se referă la situaţia în care rata inflaţiei este determinată de nevoile politicii fiscale (în special în absenţa unor reforme structurale), ceea ce face ineficienţa politică de ţintire a ratei inflaţiei de către banca centrală; o asemenea situaţie apăruse, de exemplu, în anul 2010, prin creşterea peste noapte a TVA, şi avea să se repete la extrema cealaltă după 2015.

În calitate de negociator-sef cu FMI din partea guvernului, informarea şi consultarea guvernatorului BNR era o obligaţie nu doar morală ci şi legală - întrucât pe scrisorile de intenţie care plecau către FMI se regăseau atât semnătura guvernatorului BNR şi a prim-ministrului, cât şi a ministrului delegat pentru buget. Mai mult, de fiecare dată când România se împrumuta pe piaţa externă emiţând titluri de stat, regulile cereau, atunci ca şi acum, două semnături: pe cea a reprezentantului guvernului respon­sa­bil de datoria publică (între decembrie 2012 şi august 2014, am îndeplinit această funcţie) şi pe cea a guvernatorului BNR. Îmi amintesc cu plăcere faptul că, în mandatul meu de ministru, România a ieşit din procedura de deficit excesiv, a îndeplinit pentru prima dată obiectivul bugetar pe termen mediu, faimosul MTO, a redus semnificativ arieratele,  a încheiat cu succes un acord cu FMI şi CE  şi a semnat un alt acord, s-a împrumutat la minime istorice în euro, a emis pentru prima dată titluri de stat cu maturitate de 30 de ani în dolari şi a recuperat ratingul recomandat investiţiilor. Toate aceste realizări au fost posibile prin disciplina bugetară pe plan intern şi prin recâştigarea încrederii partenerilor internaţionali - care nu ar fi putut fi obţinută şi consolidata fără sprijinul Băncii Naţionale, conduse de guver­na­torul Mugur Isărescu. În acelaşi timp, politica bugetară credibilă a redus substanţial necesarul de finan­ţare (de la peste 16% din PIB în 2009 la sub 10% din PIB în 2014), ajutând astfel politica mone­tară şi suţinând stabilitatea cursului de schimb.

Independenţa este însoţită de transparenţă şi responsabilitate. Am participat, în august 2016, la CA al BNR care a decis în unanimitate publicarea minutelor şedinţelor de politica monetară, în conformitate cu bunele practici internaţionale. A fost o decizie extrem de importantă, care a deschis Banca Naţională şi mai mult către public şi către pieţe, facilitând explicarea procesului de luare a deciziilor şi oferind o perspectivă mai largă asupra argumentelor şi aşteptărilor membrilor CA.

După criza financiară globală, stabilitatea financiară a devenit un obiectiv explicit sau implicit pentru toate băncile centrale întrucât stabilitatea preţurilor nu poate fi asigurată în absenţa stabilităţii financiare. Începând din anul 2015, Raportul privind Stabilitatea Financiară a devenit un nou element cheie de comunicare publică, alături de Raportul privind Inflaţia. Publicarea acestuia de două ori pe an, includerea unei hărţi a riscurilor la adresa stabilităţii financiare (după modelul BCE) şi prezentarea sa în conferinţe de presă au sporit vizibilitatea aspectelor de stabilitate financiară, şi au permis Băncii Naţionale să pună la dispoziţia publicului nu doar un instrument analitic important, ci şi să transmită mesaje publice pe teme de actualitate într-un cadru instituţional adecvat. Începând din 2017, Banca Naţională face parte, prin trei reprezen­tanţi, din Comitetul Naţional de Supraveghere Macroprudenţială - alături de Ministerul Finanţelor şi Auto­ritatea de Supraveghere Financiară -, un organism creat prin lege, menit să contribuie la dialogul interinstituţional pentru asigurarea stabilităţii financiare. Am fost unul dintre cei trei reprezen­tanţi ai BNR în acest Comitet, al cărui Preşedinte este de jure guvernatorul BNR; Comitetul a adoptat, la propu­nerea BNR, o serie de instrumente specifice şi s-a dovedit un instrument util pentru asigurarea stabilităţii financiare şi a colaborării instituţionale eficiente între BNR, MFP şi ASF.

 

Relaţia cu instituţiile financiare internaţionale

Guvernatorul Mugur Isărescu are o foar­te bună reputaţie internaţională. În cali­tate de guvernator al României pentru FMI, domnul Mugur Isărescu a dezvoltat de-a lungul vremii o relaţie privilegiată cu instituţiile financiare internaţionale. Am cunoscut personal, în funcţiile pe care le-am deţinut, 6 şefi de misiune ai FMI pentru România: Jeffrey Franks, Erik de Vrijer, Andreea Schae­chter, Reza Baqir, Jaewoo Lee, Jan Kees Martijn, precum şi trei reprezen­tanţi permanenţi ai FMI în România: Tonny Lybek, Guillermo Tolosa, Alejandro Hajdenberg. Toţi aceştia s-au raportat la guvernatorul BNR ca la cel mai de încredere partener de discuţii din România. Ca membru în Boardul Executiv al FMI începând din august 2019, am remarcat respectul de care se bucura guvernatorul şi în rândul conducerii FMI. Mai mult, Paul Hilbers, noul Director Executiv al Constituentei Olandeze, din care face parte şi Ro­mânia, este cel care a pus bazele Direc­ţiei de Supraveghere din BNR la începutul anilor 90, fiind printre consultanţii externi care au susţinut viziunea unei  bănci centrale puternice şi independente în România cu mult înainte să se înfiinţeze Banca Centrală Euro­peană - cea care reprezintă astăzi garantul independenţei tuturor băncilor din Sistemul European al Băncilor Centrale.

Participând deseori la Consiliul Guvernatorilor BCE, la Frankfurt, sau la reuniunile Băncii Reglementelor Internaţionale, la Basel, fie însoţindu-l pe guvernator, fie delegat de acesta să îl reprezint, am observat aprecierea deosebită de care se bucura în rândul „greilor“ finanţelor internaţionale.

Un test important pentru Banca Naţională a fost prima jumătate a anului 2019 când România a deţinut Preşedenţia Consiliului UE. Cu sprijinul BNR, au fost finalizate o serie de dosare legislative importante, printre care: pachetul privind măsurile de reducere a riscurilor în sectorul financiar-bancar; revizuirea cadrului de reglementare aferent Sistemului European de Supra­veghere Financiară; obligaţiunile garan­tate; supravegherea contrapărţilor cen­tra­le şi finanţarea durabilă. La fel de im­portantă a fost şi organizarea în clădirea Băncii Naţionale a reuniunii informale a guvernatorilor europeni, în cadrul ECOFIN informal din aprilie 2019.

O altă reuniune a guvernatorilor s-a format şi dezvoltat la iniţiativa domnului Mugur Isărescu - şi anume Clubul Guvernatorilor Băncilor Centrale din Zona Mării Negre, Balcani şi Asia Centrală. Înfiinţat în urmă cu mai bine de 20 de ani, acest club s-a extins, reunind astăzi circa 20 de bănci centrale şi prilejuind schimburi de opinii de două ori pe an.

 

Adaptarea la schimbările majore de paradigmă economică

Mugur Isărescu corespunde pro­fi­lu­lui de guvernator schiţat de Rogoff (1985) şi unanim acceptat în mediile in­ter­­­naţionale: un bancher central conser­va­tor care se bucura de indepen­denţa atât în stabilirea obiectivelor, cât şi în alegerea instrumentelor de politica mone­tară şi care are o aversiune la adre­sa inflaţiei mai mare decât societatea în ansamblul său. După explozia inevitabilă a inflaţiei generată de liberalizarea preţurilor şi a cursului de schimb la începutul anilor 90, România s-a înscris gradual într-un process dezinflaţionist care, după anul 2004, a mai fost afectat doar temporar de unele măsuri fiscale. Capacitatea de ţintire a inflaţiei într-o economie emergenta care nu este încă pe deplin reformata are însă limite inerente (explicate şi de modelul Balassa-Samuel­son privind natura inflaţionistă a proce­sului de recuperare a decalajului faţă de economiile dezvoltate) şi de aceea ţintirea inflaţiei în România nu este privită dogmatic, ci pragmatic şi flexibil - cel puţin aceasta a fost percepţia mea în perioada în care am fost viceguvernator.

Guvernatorul Mugur Isărescu este o personalitate echilibrată şi pragmatică, care a participat şi a luat decizii majore privind economia românească în perioada reformelor transformaţionale determinate de două schimbări majore de paradigmă economică.

Economia mondială s-a schimbat radical de două ori în ultimii 30 de ani. La începutul anilor 90, aşa-numitul Consens de la Washington sintetiza reformele necesare pentru liberalizare, dereglemantare şi globalizare; două decenii mai târziu, criza financiară  globală a schimbat paradigma econo­mi­că, punând din nou accent pe rere­glementare în sectorul bancar pentru a preveni excesele pieţei libere şi pe necesitatea intervenţiei guvernelor şi a băncilor centrale pentru a stimula economia. Guvernatorul Mugur Isă­rescu a fost, de facto, unul dintre decidenţii principali privind trecerea economiei româneşti de la regimul centralizat la economia de piaţă, iar astăzi ţine pasul cu reformele transformaţionale profunde prin care trece sistemul financiar internaţional după criza financiară globală.

În SUA, preşedintele Rezervei Federale din perioada de „exuberanţă iraţională“, Alan Greenspan, a fost înlocuit de Ben Bernanke, Janet Yellen şi Jerome Powell. Absolutizarea virtuţilor pieţei, care au permis excesul supr­aîn­datorarii înainte de criza financiară globală, a lăsat locul inter­venţiei masive a statului pentru corec­tarea eşecului pieţei şi relaxarea canti­tativă de amploare şi de durată pentru a stimula economia. În România, Mugur Isărescu a rămas Mugur Isărescu - el nu a permis înainte de criza financiară globală ca absolutizarea pieţei să influenţeze deciziile băncii centrale, iar după criza financiară globală, nu a fost adeptul nici al modelului tiparniţei de bani fără acoperire.

 

Reflectarea specificului economiilor europene emergente în politica monetară şi valutară

Guvernatorul Mugur Isărescu înţe­lege specificul economiilor europene emer­gente (din care face parte şi Ro­mânia) şi modul în care în care politica monetară, valutară, macro şi micro­prudenţială trebuie adaptate acestui specific pentru a asigura stabilitate.

Independenţa unei bănci centrale se obţine prin lege (prin cadrul juridic naţional şi european), dar se păstrează prin rezultate (prin demonstrarea performanţei). Rezultatele trebuie privite şi înţelese prin prisma celor trei aspecte ale stabilităţii identificate de Goodhart (2010): stabilitatea preţurilor, stabilitatea financiară şi stabilitatea cursului de schimb.

Cele trei tipuri de stabilităţi sunt interde­pen­dente, desigur. În economiile emer­gente, parţial dolarizate sau euroizate (cazul României), cursul de schimb este mai mult decât un simplu preţ - este un indicator economic sensibil şi uşor de înţeles pentru opinia publică. Când piaţa valutară este puţin adâncă, şocurile externe nu sunt absorbite uşor şi cursul de schimb poate trece de la un rol de stabilizator automat la un rol de poten­ţial amplificator al dezechili­brelor. De aceea, preocuparea pentru stabilitatea cursului (în sensul evitării unei vola­tilităţi excesive) este un semn de înţe­le­gere a structurii economiei româneşti.

În ceea ce priveşte stabilitatea preţurilor şi legătura sa cu stabilitatea cursului, există o limită a politicii monetare în România şi în economiile europene emergente - nu mă refer la pragul zero al dobânzii de politica monetară, precum în economiile dezvol­tate, ci la menţinerea diferen­ţialului de dobândă faţă de zona euro, care asigura stabilitatea funda­mentelor economice.

„BNR nu a avut niciodată luxul de a se putea ocupa doar de stabilitatea preţurilor şi rata dobânzii, în speranţa că stabilitatea financiară şi stabilitatea cursului vor veni de la sine. Într-o lume în care capitalul se mişcă liber, idea că poţi controla cererea agregată exclusiv prin rata dobânzii ar fi fost o iluzie.“ (Isărescu, 2015).

Această abordare a fost validată de pieţe, în special pentru o ţară cu constrângeri bugetare şi cu deficite de cont curent mai mari decât ţările din regiune.

 

Stimularea creditării pe principii sănătoase

Un sistem financiar solid, orientat către finanţarea economiei reale, sti­mu­lează creşterea economică prin canalul creditării. Acesta are două componente: canalul bilanţier, respectiv canalul creditului bancar. Primul pleacă de la premisa că modificările ratei do­bân­zii influenţează valoarea activelor; celălalt urmăreşte impactul politicii monetare asupra ofertei de credit.

Banca centrală poate influenţa atât creditul guvernamental cât şi creditul neguvernamental. Uneori am fost criticaţi pentru ponderea ridicată a titlurilor de stat în activele băncilor comerciale – dar există şi avantaje, care primează pentru economiile emergente: lichiditate ridicată şi volatilitate scăzută. O pondere prea mare a nerezidenţilor pe piaţa titlurilor de stat ar creşte riscul unei volatilităţi excesive, în special în cazul unui şoc advers. Pe de altă parte, BNR s-a înscris recent în tendinţele băncilor centrale din regiune prin intervenţia pe piaţă secundară a titlurilor de stat. Însă BNR, dintre băncile centrale europene, are cea mai mică pondere în bilanţ a titlurilor de stat cumpărate de pe piaţă secundară – ceea ce reprezintă o dovadă a funcţionării pieţei cu condiţia utilizării unor stimulente la momentul potrivit şi o garanţie că ieşirea din măsurile neconvenţionale va fi mai puţin dificilă în România decât în alte ţări. Până la urmă, câte titluri de stat ar trebui să achiziţioneze banca centrală?  Jens Weidmann, preşedintele Bundesbank, avertizează cu privire la faptul că achiziţiile pe scară largă de titluri de stat sunt asociate cu riscul de estompare a liniilor de demarcaţie dintre politica monetară şi politica fiscală: „Băncile centrale din Eurosistem au devenit creditori importanţi pentru guvernele lor. De aceea, pentru o parte în creştere a datoriei publice, costurile de finanţare sunt decuplate de condiţiile de pe piaţa de capital. Această situaţie slăbeşte rolul pieţelor de a disciplina politica fiscală şi din acest motiv băncile centrale ar trebui să se angajeze în achiziţii de titluri de stat doar în situaţii excepţionale“ (Weidmann, 2020). Ceea ce este valabil pentru Eurosistem este cu atât mai important pentru băncile centrale din economiile emergente.

În ceea ce priveşte creditul neguvernamental, creditarea pe principii sănătoase este importantă pentru că intensitatea creditului în faza de expansiune economică este strâns legată de severitatea fazei de recesiune economică (Praet, 2013). Într-o economie parţial euroizată, precum cea a României, cel mai important lucru pe care îl poate face, şi pe care l-a făcut, Banca Naţională este să stimuleze creditarea în lei. La nivel individual, creditul în valută atrage riscul valutar. La nivel macroeconomic, băncile centrale sunt mai puţin apte să răspundă unui şoc financiar prin reducerea dobânzilor atunci când ponderea creditelor în valută este predominantă. Din acest punct de vedere, România a fost mult mai bine pregătită pentru criza din 2020 decât pentru cea din 2008, întrucât ponderea creditului în lei a ajuns la două treimi din totalul creditelor populaţiei şi firmelor, faţă de doar o treime în urmă cu peste un deceniu. Reducerea dobânzilor la lei, de la 10,25% în 2008 la 1,25% în 2021 a fost esenţială; un rol nu lipsit de importanţă l-a jucat, cred eu, şi decizia pe care am luat-o în august 2013, ca ministru delegat pentru buget, de a nu mai permite emiterea de garanţii de stat în euro pentru programul Prima casă, forţând astfel trecerea rapidă de la creditul ipotecar preponderent în valută la creditul ipotecar preponderent în lei.

 

Ce mai poate să facă o bancă centrală pentru stimularea creditării pe principii sănătoase?

Ea poate să adopte măsuri macroprudenţiale pentru a evita supraîndatorarea populaţiei.

BNR a reintrodus în ianuarie 2019 o măsură macroprudenţială care s-a dovedit eficientă: o limită de îndatorare (de tipul DSTI – ponderea serviciului datoriei în venit) pentru persoanele fizice reprezentând 40% din veniturile disponibile totale. Alegerea ponderii de 40% a fost făcută în baza unei analize cu grad mare de granularitate (Nier, Popa, Shamloo, Voinea, 2019). Această decizie, luată într-un moment de creştere rapidă a creditării, a limitat riscul probabilităţii de neplată odată cu apariţia unui şoc extern advers – şoc care a şi apărut un an mai târziu, în 2020 (pandemia). În acelaşi timp, am luat şi măsuri pentru descura­jarea dobânzilor excesive practicate de unele IFN-uri (prin creşterea cerinţelor de capital pentru acestea), ca să evităm arbitrajul de reglementare, adică mi­grarea serviciilor financiare de la bănci către zona nebancară.

Benoît Cœuré (2013), fost membru în Boardul BCE, a evidenţiat alte două canale administrative prin care băncile centrale pot stimula creditarea pe principii sănătoase: supravegherea eficientă în vederea unei capitalizări adecvate, respectiv adoptarea unor strategii de rezoluţie care evită instabilitatea financiară.

România are un nivel relativ scăzut al intermedierii financiare în PIB, dar cauzele sunt cu preponderenţă structurale (de exemplu, multe firme raportează pierderi an de an sau sunt în insolvenţă, fiind nebancabile, în timp ce filialele corporaţiilor multinaţionale se împrumută în general de la bănci din ţară de origine, folosindu-se de prima de risc mai mică a firmei-mamă). În schimb, prin măsurile de supraveghere ale BNR, creditele neperformante ajunseseră în 2019 la media europeană, iar provizionarea acestora – chiar peste media europeană. Capitalizarea bancară este mult peste limitele impuse pe plan internaţional (setul de măsuri Basel III), iar lichiditatea este adecvată. În direcţia reformelor europene, BNR, în calitate de autoritate naţională de rezoluţie, a înfiinţat în anul 2015 Direcţia de Rezoluţie Bancară, pe care am coordonat-o. Direcţia a elaborat planurile de rezoluţie pentru toate băncile din România, şi a stabilit contribuţiile la Fondul de Rezoluţie. Am colaborat în permanentă cu Single Resolution Board şi, atunci când a fost necesar, în vederea stabilirii strategiei de rezoluţie adecvate pentru unele bănci cu capital străin din România, am apelat la conclierea Autorităţii Bancare Europene (EBA), care a dat dreptate BNR în 2018, în ceea ce a fost prima sa decizie de mediere obligatorie (EBA, 2018).

 

Dezvoltarea unei şcoli româneşti de economie

Guvernatorul Mugur Isărescu a dezvoltat în BNR o şcoală de economie, teoretică şi aplicată, o şcoală de istorie a economiei româneşti şi de educaţie financiară. O bancă naţională care se respectă nu este doar un decident de politica monetară, sau doar o autoritate de reglementare, autorizare şi supraveghere – deşi acestea în sine, individual şi împreună, sunt funcţii esenţiale ale unei bănci centrale puternice. În plus, o bancă naţională trebuie să fie şi un centru de cercetare ştiinţifică – cu implicaţii asupra reco­man­­dărilor de politici publice, precum şi o şcoală pentru dezvoltarea gândirii economice.

În ce priveşte cercetarea ştiinţifică, Seminarul de Stabilitate Financiară, desfăşurat în fiecare toamnă la Sinaia, şi organizat împreună cu Departamentul European al FMI, reprezintă un punct de referinţă pentru Direcţia de Stabilitate Financiară, dând ocazia tinerilor din această direcţie să prezinte lucrări de cercetare în faţa unei audienţe internaţionale formate din reprezentanţi a circa 15-20 de bănci centrale din regiune. În zona pregătirii permanente, tot la Sinaia are loc, de obicei în luna noiembrie, un seminar cu reprezentanţi mass-media, în care conducerea şi experţii BNR au discuţii informale cu jurnaliştii, utile pentru formarea şi informarea profesională a acestora. De asemenea, au loc întruniri periodice cu rectorii marilor universităţi din ţara care facilitează schimburi de opinii şi prezentări pe teme de specialitate (programul Academica BNR); schimbul de opinii este cu dublu sens – îmi amintesc o extraordinară prelegere susţinută de preşedintele Academiei Române, profesorul Ioan Aurel Pop.  BNR organizează anual şi un simpozion de istorie şi cultură bancară, onorat de istorici de renume.

La istoria economiei româneşti mi-am adus şi eu o contribuţie modestă, publicând în 2018, împreună de alţi şapte colegi din diferite departamente ale BNR (arhivă, statistică, modelare), o carte care recuperează memoria pierdută a anilor de după 1918, oferind primul set complet şi comparabil de date privind produsul intern brut, deficitul bugetar şi de cont curent, rata inflaţiei, rata dobânzii şi cursul de schimb pentru perioada 1918-2018. Îi amintesc aici pe coautori: Alexandra Cojocaru, Brân­duşa Costache, Veaceslav Gri­goras, Horaţiu Lovin, Camelia Neagu, David Ortan, Andrei Tănase – deşi din generaţii diferite, ei reflectă mixul de elan şi expe­rienţă, dublate de com­petenţă şi riguro­zitate, specific direcţiilor care realizează cercetare ştiinţifică în BNR. Ca şi aceştia, mulţi alţi colegi din BNR – pe care a ştiut să îi selecteze şi să îi crească guvernatorul – ar face cinste oricărei bănci centrale din lume – de altfel, o problemă cu care ne-am confruntat a fost chiar plecarea la Banca Centrală Europeană a unor tineri promiţători. Dar chiar această mobilitate stă mărturie a preocupării constante a guvernatorului pentru promovarea tinerilor economişti şi dovedeşte calitatea şcolii de economie din BNR. Personal, am avut şansa să coordonez programul de angajare a tinerilor specialişti în BNR – program care începuse cu mulţi ani înainte - prin care, între 2015 şi 2019, un număr de 37 de absolvenţi de studii economice superioare, majoritatea la universităţi din străinătate, au fost angajaţi în Banca Naţională. În aceste trei decenii, la BNR nu s-au renovat şi consolidat doar zidurile impunătoare ale clădirii, ci mai ales s-a clădit o şcoală de economie care va dăinui în timp.

În fapt, această şcoală de economie nu este menită să rămână doar între pereţii Băncii Naţionale. Ea trebuie să intre în contact cu societatea, să explice acesteia menirea unei bănci centrale, să contribuie la înţelegerea rolului sistemului bancar şi a mecanismului de funcţionare al acestuia, să dezvolte educaţia financiară (Mugur Isărescu, 2006). Un rol important îl are şi Muzeul BNR, aflat chiar în incinta Palatului Vechi, care merită vizitat pentru colecţia numismatică impresionantă, dar şi pentru istoria care o însoţeşte; iar filiala de la Tismana (inaugurată în 2016), numită şi Muzeul Aurului, este chiar o bucată de istorie – acolo, în peştera restaurată de lângă mănăstirea Tismana, chiar a fost ascuns tezaurul României în vara anlui 1944.

Îmi amintesc cu plăcere faptul că, în prima zi a mandatului meu la BNR, guvernatorul Isărescu a insistat să cobor în subteranele băncii şi să văd cu ochii mei tezaurul – rezerva de aur a Băncii Naţionale. Pot să confirm că este la locul ei, bine păzită. Înclin să cred că realizatorii serialului Netflix „Fabrica de bani“ nu au atins în realitate un lingou de aur – scenele în care lingourile de aur sunt ridicate cu o singură mână, cu uşurinţă, şi aruncate între protagonişti sunt pur şi simplu nerealiste: aurul e greu nu doar la figurat, ci şi la propriu. Este meritul guvernatorului Mugur Isărescu de a fi construit, în 30 de ani de activitate, o Bancă Naţională la fel de solidă precum aurul din tezaur.

 

Evoluţia gândirii economice – noile coordonate

Şcoala de economie de la BNR evoluează firesc, în rând cu ştiinţa economică – o ştiinţă vie, în care, deşi marile întrebări rămân aceleaşi, răspunsurile nu rămân încremenite în proiect, ci se schimbă pe măsură ce lumea în care trăim evoluează. De aceea, şcoala de economie de la BNR este în primul rând o şcoală a ideilor în permanenţă formare – un creuzet cu rol catalizator.

După criza financiară globală şi mai ales după pandemie, se dezvoltă o nouă paradigmă de gândire economică pe plan internaţional şi BNR ţine pasul cu aceasta. Pentru multe bănci centrale, este un prilej de reevaluare a cadrului politicii monetare. De exemplu, banca centrală din SUA (Federal Reserve) a încheiat reevaluarea în august 2020, prin decizia de a permite inflaţiei să depăşească 2% după perioade lungi în care s-a găsit sub 2%, în speranţa că tolerarea unei inflaţii mai mari în viitor va stimula consumul în prezent. Banca Centrală Europeană derulează o reevaluare similară care ar putea consfinţi simetria ţintei de inflaţie. De remarcat că BNR, ancorată în realitatea unei economii emergente, imple­men­tează deja aceasta simetrie a ţintei de inflaţie în baza flexibilităţii pe care o conferă intervalul din jurul ţintei. Banca Canadei şi Banca Japoniei, între altele, realizează şi ele o analiză a cadrului politicii monetare şi ar putea nuanţa obiectivele şi extinde instrumentele.

La baza reevaluărilor stau persistenţa la un nivel scăzut a inflaţiei şi a aşteptărilor inflaţioniste precum şi aplatizarea Curbei Phillips – cu alte cuvinte reducerea corelaţiei dintre inflaţie şi un indicator al decalajului din economie (fie acesta este rata şomajului, gap-ul şomajului faţă de nivelul natural al acestuia sau gap-ul PIB faţă de nivelul potenţial al acestuia). Recent, am contribuit la această dezbatere printr-o abordare alternativă, introducând trei concepte noi: gap-ul cumulat de salarii (care înlocuieşte celelalte măsuri ale decalajului din economie), economi­sirea compensatorie (populaţia econo­miseşte pentru a compensa o scădere de venit) şi aşteptările defensive (care înlocuiesc aşteptările raţionale în timpul unei crize – oamenii vor să îşi apere ultimul nivel ridicat de venit anterior crizei, şi de aceea vor economisi mai mult şi vor consuma mai puţin până se recuperează integral gap-ul cumulat de salarii ca o măsură de stoc, nu de flux). Această abordare teoretică alternativă este verificată econometric (Voinea, 2020) pentru ţările OECD, pe serii de timp îndelungate. România, de exemplu, a recuperat abia în vara anului 2017 tăierile de salarii din 2010; trecând apoi la un gap pozitiv de salarii, rata inflaţiei a crescut rapid în toamna lui 2017 şi primăvara lui 2018, fiind nevoie de intervenţia politicii monetare. În SUA, gap-ul s-a închis în 2016, şi a justificat atfel normalizarea graduală a politicii monetare – pe care Fed-ul o începuse în 2018 dar a trebuit să o abandoneze în faţa unui nou gap negativ. În zona euro, gap-ul cumulat de salarii de după criza financiară globală nu s-a închis însă, şi pe acest fond a venit o nouă scădere în 2020 – ceea ce poate implica o perioadă mai lungă de inflaţie scăzută.

Criză economică determinată de pandemie oferă şi oportunitatea unei resetări în direcţia atingerii ţintelor dezvoltării durabile. Combaterea schimbărilor climatice este o astfel de direcţie – prind din ce în ce mai mult teren aşa numita „finanţare verde“ şi rolul pe care băncile centrale l-ar putea juca în stimularea finanţării pentru proiecte care îşi propun zero emisii de carbon. Jeffrey Sachs, portstindardul terapiei de şoc la începutul anilor ’90, cel care credea în virtuţile absolute ale pieţei ca unic arbitru, este astăzi profesor de dezvoltare durabilă şi directorul Institutului Pământului de la Columbia University şi un puternic susţinător al intervenţiei statului pentru corectarea dezechilibrelor produse de schimbările climatice (Sachs, 2015). O altă ţintă este reducerea inegalităţii – importantă şi din perspectiva băncilor centrale întrucât scăderea inegalităţii este asociată cu creşterea eficienţei transmisiei politicii monetare (Ostry, Loungani, Berg, 2018). Din interiorul Fondului Monetar Inter­na­ţional, pot să afirm că şi perspectiva FMI este în curs de schimbare: com­baterea schimbărilor climatice şi redu­cerea inegalităţii, în special a inegalităţii veniturilor, vor face parte în viitorul apropiat din evaluările anuale ale FMI pentru fiecare ţară, în măsura în care sunt considerate aspecte macrocritice.

În fine, sustenabilitatea datoriei publice este o temă recurentă, dar cu atât cu mai acută cu cât este evident că nivelul datoriei publice după pandemie va fi mai mare decât înainte de pandemie – peste tot în lume. Furman şi Summers (2020) argumentează că nu mai contează ponderea datoriei în PIB (pentru că raportează un stoc la un flux), ci doar ponderea serviciului datoriei în PIB – câtă vreme aceasta poate fi controlată, de exemplu sub 2% din PIB, datoria, oricât de mare, rămâne sustenabilă. În opinia mea, o astfel de teorie poate fi validă pentru marile economii ale lumii, în special cele care emit monedă de rezervă, dar pieţele internaţionale şi agenţiile de rating nu vor acorda la infinit un cec în alb economiilor emergente. Consoli­darea fiscală rămâne o necesitate, pe termen mediu, inclusiv în viziunea FMI, chiar şi pentru ţările care îşi pot permite pe termen scurt stimuli fiscali importanţi.

Este semnificativ faptul că dna Kristalina Georgieva, managing director al FMI, şi-a început speech-ul la Reuniunea Anuală a FMI din octombrie 2020 cu o referire la John Maynard Keynes şi l-a încheiat la fel, angajând Fondul în efortul de reconstrucţie a unei „lumi mai sustenabile şi mai echitabile“. În acelaşi timp, domnia sa considera că, deşi ne aflăm într-un “nou moment Bretton Woods“ (un nou moment de reaşezare a ordinii economice globale), ceea ce era adevărat la Bretton Woods este adevărat şi astăzi – “politicile macroeconomice prudente şi instituţiile puternice sunt esenţiale pentru creştere, locuri de muncă şi îmbunătăţirea nivelului de trai“ (Georgieva, 2020).

 

Referinţe:

- Banca Centrală Europeană. Rodolfo Dall’Orto Mas, Benjamin Vonessen, Christian Fehlker, Katrin Arnold. „The Case for Central Bank Independence“. ECB Occasional Paper Series no.248 (2020)

- Goodhart, Charles. "The Changing Role of Central Banks", BIS Working Papers No 326 (2010)

- Isărescu, Mugur. Recent Developments in Central Bank Independence.

- Prezentare la conferinţa „Central Bank and Supervisory Governance“, organizată de Banca Olandei, Amsterdam (2016), accesată la Banca Reglementelor Internaţionale, https://www.bis.org/review/r160324a.htm

- Isărescu, Mugur. The Future of Central Banking. Discurs susţinut în sesiunea plenară, 8th World Policy Conference, Montreaux (2015), accesată la Banca Reglementelor Internaţionale, https://www.bis.org/review/r151130e.htm

- Isărescu, Mugur şi Daniel Dăianu (coordonatori). „Noii economişti din România despre tranziţia din România“, Editura Enciclopedică, Colecţia Băncii Naţionale a României (2003)

- Rogoff, Kenneth. „The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target“.

- Quarterly Journal of Economics, vol.100, no.4 (1985): 1169-1189

- Cœuré, Benoit. “Reviving credit growth in the euro area” Paris Europlace International Financial Forum, Paris. (2013) https://www.bis.org/review/r130716d.pdf

- European Banking Authority. “EBA issues fist binding mediation decision between the SRB and the NBR”, 18 iunie 2018. https://www.eba.europa.eu/eba-issues-first-binding-mediation-decision-between-the-srb-and-the-nbr 

- Furman, Jason and Lawrence Summers. “A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates”. Discussion Draft, Harvard Kennedy School (2020) https://www.hks.harvard.edu/centers/mrcbg/programs/growthpolicy/reconsideration-fiscal-policy-era-low-interest-rates-jason

- Georgieva, Kristalina. „A New Bretton Woods Moment”, Reuniunea Anuală a FMI/BM (2020). https://www.imf.org/en/News/Articles/2020/10/15/sp101520-a-new-bretton-woods-moment

- Isărescu, Mugur. „Reflecţii economice. Pieţe, bani, bănci“. Academia Română (2006)

- Nier, Erlend, Radu Popa, Maral Shamloo, Liviu Voinea. “Debt Service and Default: Calibrating Macroprudential Policy Using Micro Data”. IMF Working Paper no. 182 (2019)

- Ostry, Jonathan, Prakash Loungani, Andrew Berg. „Confronting Inequality“. Columbia University Press (2018)

- Praet, Peter. “Monetary Policy in the Context of balance Sheet Adjustments”. Peterson Institute for International Economics (2013)

- Sachs, Jeffrey. „The Age of Sustainable Development“. Columbia University Press (2015) https://piie.com/publications/papers/praet20130522ppt.pdf

- Voinea, Liviu. „Defensive Expectations. Reinventing the Phillips Curve as a Policy Mix“. Palgrave (2020)

- Voinea, Liviu (coordonator). „Un veac de sinceritate. Recuperarea memoriei pierdute a economiei româneşti 1918-2018“. Publica (2018)

- Weidmann, Jens. “The current crisis and the challenges it poses for economic and monetary policy”, Frankfurt Finance Summit (2020) https://www.bis.org/review/r200715f.htm