Cristian Duţescu, avocat: De ce lipsa de supraveghere pe pieţele financiare poate naşte monştri. Cazul City Insurance şi câteva probleme ale pieţei de capital

După Marea Criză din 2007-2008  este indenegabil că suprareglementarea  reprezintă noul canon al pieţelor financiare. Dodd-Frank Act în Statele Unite şi pleiada de directive şi de regulamente elaborate de Parlamentul European pe bătrânul continent apasă mai puternic sau mai blând pe libertatea de acţiune a investitorilor şi a actorilor pieţelor financiare.

Reguli noi şi complexe privind transparenţa, protecţia investitorilor, ori evitarea conflictului de interese au conturat un cadru legal extrem de stufos şi greu de înţeles pentru profani. Unele reglementări sunt atât de complicate, încât cel mai simplu pare să fie ignorate pur şi simplu.

Alte reguli sunt însă simple şi ţin de bunul simţ.

Volens-nolens dispoziţiile legale aplicabile pieţelor financiare reprezintă o expresie a pactului social, privit la nivel global, astfel cum este acesta conturat într-un anumit moment. România, împreună cu cetăţenii săi, cu firmele sale, cu autorităţile sale, prin cedarea de suveranitate petrecută odată cu aderarea la Uniunea Europeană, este obligată să respecte contractul social care operează în cele 27 de state. Exact în acest sens sunt sau ar trebui să fie şi aşteptările tuturor actorilor pieţelor financiare.

Aplicând teoria pieţelor eficiente dezvoltată de Eugene  Fama în 1970 în statele cu drept codificat, o informaţie esenţială, primară, pe care se bazează investitorii este cea privind respectarea normelor juridice de către autorităţile statului şi de către marii actori ai pieţelor financiare.

Este de aşteptat de către toţi investitorii rezonabili ca preţul instrumentelor financiare să fie format în considerarea respectării normelor legale şi a  principiilor fundamentale de către toţi actorii pieţei. Particularizând discuţia, o piaţă a unui titlu este funcţională în măsura în care prevederile legale şi statutare care îi sunt aplicabile nu sunt încălcate de unii dintre investitori, ori emitenţi sau de autorităţi, indiferent dacă o normă legală este considerată de unul sau de altul  benefică sau nu pentru piaţa respectivă.

De pildă, într-o anumită perioadă de existenţă a pieţei de capital din România, Parlamentul a intervenit în viaţa şi organizarea unor societăţi private şi a impus ca nicio persoană fizică sau juridică să nu deţină un număr de acţiuni superior unui anumit procent maxim din capitalul social. Este vorba, desigur, de faimosul prag la ”SIF-uri”. Fiind impusă prin lege,   limita maximă de deţinere constituia, la momentul respectiv o clauză a contractului social ce opera pe piaţa de capital din România. Că a fost aşa, a hotărât însăşi Curtea Constituţională, care a respins o excepţie de neconstituţionalitate în 2009 hotărând că norma care instituia acest prag este constituţională.

Dispoziţia legală privind limita de deţinere la SIF-uri, întărită şi de concepţia instanţei constituţionale, dar şi a reglementatorului, avea drept consecinţă,  din perspectiva teoriei pieţelor eficiente, informaţia că toţi investitorii sunt obligaţi să se conformeze  şi că, în situaţia în care nu se vor conforma, autoritatea de supraveghere va interveni şi va restabili legalitatea. Prin urmare, preţul acţiunilor SIF ar fi trebuit să reflecte această informaţie. Anomaliile pieţei titlurilor SIF au apărut atunci când a intervenit un acces asimetric la informaţie, în urma unui proces de privilegiere a anumitor investitori care au deţinut informaţia că această limită de deţinere este încălcată.

Din fericire, pragul la SIF-uri a fost desfiinţat în urma unei ”renegocieri”  a pactului social reflectată de adoptarea de către Parlament a unei legi prin care a fost abrogată mult hulita normă prohibitivă, iar eficienţa pieţei titlurilor SIF a fost aparent restabilită, prin dispariţia discriminării accesului la informaţii.

Discuţia privind ineficienţa pieţei şi asimetria informaţiei,  rămâne deschisă însă, în cazul pieţei de capital din România, ca şi a altor pieţe emergente sau de frontieră,  ori chiar dezvoltate, în cazul în care există un acces inegal la informaţia privind persoana care deţine controlul asupra unui emitent listat la bursă. Suprareglementările de care aminteam la început adoptate de Uniunea Europeană după Marea Criză din 2007-2008 au avut drept ţintă şi eficientizarea transparenţei în materia deţinerilor majore de capital şi descurajarea lanţurilor de deţinere, prin control indirect sau prin  acţiune concertată. Autorităţile naţionale au puterea de a interveni şi de a impune investitorilor implicaţi şi emitenţilor comunicarea informaţiei. În mod evident, o astfel de informaţie trebuie să fie cunoscută de toţi participanţii la piaţă, întrucât, în caz contrar, piaţa va deveni disfuncţională, caracterizată de abuz, din cauza necomunicării unor informaţii cu caracter privilegiat.

În acelaşi timp, absenţa acţiunii autorităţii de supraveghere pentru refacerea stării de legalitate, în sensul obligării persoanelor cu deţineri majore la respectarea obligaţiilor de notificare constituie, la rândul său, o anomalie a pieţei, un factor care nu este luat în considerare de investitorii obişnuiţi la fundamentarea deciziilor de investiţii. Aşteptările legitime ale acestora sunt în sensul aplicării de către autoritate a unui remediu rezonabil de rapid şi eficient. Zvonurile sau postările din social media nu sunt de natură să acopere, nici din perspectivă economică şi, cu atât mai puţin din perspectivă legală, incorectitudinea care afectează funcţionarea pieţei.

Pe de altă parte, eficienţa este afectată şi atunci când principii fundamentale care guvernează pieţele financiare sunt înfrânte, chiar dacă nu există în mod explicit o normă legală încălcată. Este arhicunoscut că o piaţă de capital are drept obiectiv asigurarea finanţării companiilor ale căror titluri sunt listate în cadrul său. Aceasta apare a fi, la nivel macroeconomic principala raţiune de existenţă. Abandonarea acestui precept în unele momente ale existenţei  unei pieţe nu afectează eficienţa acesteia, în schimb, încălcarea sa, o face.

Pentru un investitor rezonabil pare de neînţeles cum poate fi aprobată pe piaţa de capital din România  o majorare de capital social fără precizarea sumei cu care urmează a fi crescut acesta, ci doar a unui algoritm de calcul, având drept variabilă preţul de piaţă înregistrat de acţiunea în cauză  într-un moment viitor. Amânarea majorării de capital social până la un moment ulterior, cînd preţul de piaţă va fi favorabil obiectivului urmărit, este contrară spiritului pieţelor financiare, care impune realizarea cu celeritate a tranzacţiilor şi a tuturor operaţiunilor cu instrumente financiare. Necesitatea finanţării companiei devine astfel, aparent sau chiar real, doar un pretext pentru crearea unui eveniment care modifică preţul de tranzacţionare, în momentul anunţării sale, apoi la data de înregistrare. Speculaţia, benefică în multe situaţii, însă departe de a fi un scop al pieţelor financiare, învinge în acest caz dezideratul principal al bursei, respectiv asigurărea finanţării companiilor listate.

În acelaşi registru se înscrie şi înfrângerea unui alt principiu fundamental al pieţei de capital, corelativ cu primul, cel al obţinerii de finanţare prin apelarea la un număr indefinit de persoane. Acest mecanism se numeşte ofertă publică. Din păcate, aceeaşi emitenţi care au eşuat în respectarea primului principiu, îl înfrâng şi pe cel de-al doilea, în condiţiile existenţei unei norme legale clare contrare. Căci ce altceva decât o nesocotire flagrantă a principiului finanţării prin intermediul pieţei de capital este realizarea unui plasament privat cu acţiunile rămase nesubscrise după încheierea etapei destinate exercitării drepturilor de preferinţă de către acţionarii existenţi la data de înregistrare a hotărârii AGA.

Astfel, operaţiuni privind majorarea capitalului social la societăţi listate, este adevărat în cadrul sistemului alternativ AeRO, nu doar că se întind pe jumătate de an sau mai bine,  afectând regula celerităţii operaţiunilor pe piaţa de capital, dar se situează şi în afara unor principii esenţiale. Este de discutat, în aceste cazuri, dacă nu cumva asimetria informaţiei, pe lângă faptul că afectează eficienţa pieţei, are şi consecinţe mai ample.

Desigur că, în mod rezonabil, aşteptările investitorilor sunt ca autoritatea să corecteze astfel de parcursuri off-road, care se situează în afara traseului conturat de principiile şi normele legale aplicabile.

Dar nu doar piaţa de capital este afectată de asimetria informaţiei. În aceste zile, este în desfăşurare probabil cel mai mare cataclism de la FNI încoace, falimentul City Insurance. Cu toate zvonurile şi articolele din mass media anterioare, până la anunţul oficial al ASF, nu a existat informaţie oficială  care să-i determine în mod legitim pe actorii pieţei asigurărilor din România să considere că City Insurance va înfrânge o regulă elementară impusă de cadrul legal aplicabil, respectiv cea privind menţinerea unor rezerve de daună minime obligatorii.  Orice persoană care a intrat în relaţii comerciale, adică în raporturi juridice cu CITY Insurance în ultimii patru ani se întemeia în mod legitim pe autorizaţia de funcţionare emisă de ASF. În temeiul acestor informaţii publice au fost pronunţate chiar hotărâri judecătoreşti care au avut în vedere faptul că City funcţionează în mod valabil şi că nu există risc de neplată a despăgubirilor

Dar, inevitabil,  existau persoane, din sfera conducerii sau acţionariatului City care cunoşteau adevărata situaţie.

Regula menţinerii rezervelor de daune peste un anumit nivel reprezintă fundamentul  pieţei asigurărilor, iar pasivitatea autorităţii în verificarea respectării sale  afectează încrederea publicului în întreaga piaţă.

Dincolo de orice analiză sau discuţie, la sfârşitul zilei rolul unei autorităţi publice  este să salvgardeze principiul echităţii, care, în mod ideal, guvernează pactul social: investitorul în acţiuni SNP trebuie să aibă aceleaşi şanse de a beneficia de toate informaţiile necesare pentru a lua o decizie de investiţii ca şi investitorul într-o societate nou listată în cadrul sistemului AeRO; cel ce este păgubit de un asigurat City Insurance trebuie să aibe aceleaşi şanse de despăgubire ca şi persoana păgubită de un asigurat Allianz.

Acest principiu simplu trebuie apărat de autoritate.

Cristian Duţescu este Partener la casa de avocatură Duţescu & Partners, specializat pe piaţa de capital.