Cristian Bichi, consilier guvernator BNR: Despre instrumentele Băncii Centrale Europene de apărare a zonei euro

Retragerea treptată a stimulilor monetari şi normalizarea politicii monetare a Băncii Centrale Europene (BCE) pentru a lupta împotriva inflaţiei sunt de natură să ducă la o fragmentare a pieţelor financiare din zona euro. Pentru a contracara acest proces şi a preveni o nouă criză a datoriilor suverane în jurisdicţia sa, BCE dispune de mai multe instrumente, acestea formând o apărare structurată în adâncime, pe aliniamente succesive. Detalii în continuare.

În data de 21 iulie 2022, după un interval de mai bine de 11 ani, BCE a decis majorarea ratei dobânzii sale de politică cu 50 de puncte de bază şi, totodată, a prezentat caracteristicile unui nou instrument (Transmision Protection Instrument - TPI) menit să prevină fragmentarea zonei euro prin transmisia divergentă a politicii monetare.  În spatele acestei formulări, ce ţine de jargonul profesional, se ascunde, în esenţă, un instrument de politică care să împiedice apariţia diferenţelor de dobândă (marje) excesive între obligatiunile guvernamentale ale unor state membre ale zonei euro, ceea ce ar putea prejudicia însăşi transmiterea politicii monetare, în condiţiile în care dobânzile rămân scăzute în ţări cu economii puternice (de ex. Germania) şi devin foarte ridicate în economii fragile (de ex. Italia)[i]. Instrumentul respectiv se adaugă altor două instrumente, existente de mai mult timp, ce urmăresc influenţarea comportamentului marjelor de dobândă suverană, şi anume Programul OMT şi Programul PEEP.

Instrumente de prevenire a crizei datoriilor suverane din zona euro

În rândurile ce urmează, vor fi descrise sumar raţiunea de funcţionare şi caracteristicile primelor două programe de tip “scut anti-marjă”, urmând ca cel de al treilea instrument (TPI) să fie tratat mai detaliat, în continuare, într-o secţiune separată, dată fiind noutatea sa.

• Programul OMT – “Outright Monetary Transactions”

Programul de operaţiuni monetare cu titluri ( OMT) a fost introdus în anul 2012 în perioada crizei severe a datoriilor suverane din zona euro, caracterizată prin creşterea excesivă a dobânzilor aferente titlurilor guvernamentale ale unor ţări din acest areal geografic, datorită solicitării de către investitori a unor remuneraţii sporite menite a acoperi riscurile de redenominare, altfel spus riscurile ca ţările respective să părăsească Uniunea Monetară Europeană (vezi discuţiile despre Grexit). El a fost anunţat la scurt timp după faimoasa declaraţie a lui Mario Draghi, preşedintele BCE, că instituţia sa va face tot ceea ce este necesar (“Whatever it takes”) pentru a salva zona euro. Programul nu a fost utilizat niciodată, dar el este creditat că a evitat destrămarea zonei euro. Simpla sa existenţă şi angajamentul preşedintelui BCE că se va interveni dacă e cazul au dus la calmarea pieţelor financiare.

Potrivit Programului OMT, BCE va cumpăra obligaţiuni ale unei ţări de pe piaţa secundară, potenţial nelimitat, numai dacă aceasta a incheiat, în prealabil, un acord de împrumut (de salvare) cu Mecanismul European de Stabilitate (MES), fondul de asistenţă financiară al zonei euro. Întrucât înţelegerea cu MES presupune îndeplinirea unor condiţii stricte de ajustare macroeconomică, ţările au evitat recurgerea la programul OMT. Programul a trecut de controlul de legalitate din partea Curţii Constituţionale a Germaniei şi a Curţii de Justiţie a Uniunii Europene şi nimic nu împiedică ca el să fie utilizat şi în prezent, în cazul unei deteriorări grave a situaţiei, pentru a preveni o a doua criză a datoriilor suverane europene.

• Programul PEPP- “Pandemic Emergency Purchase Programme”

Programul de cumpărări de urgenţă în condiţiile pandemiei (PEPP) a fost introdus în martie 2020 pentru a contracara riscurile la adresa transmisiei politicii monetare şi pentru sprijini ţările zonei euro să facă faţă efectelor negative ale crizei Covid-19. El reprezintă un program temporar de cumpărare de titluri emise de sectorul public şi cel privat, în sumă limitată şi fără condiţionalităţi. În decembrie 2021, BCE a decis sistarea cumpărărilor nete de active în cadrul programului la sfârşitul lunii martie 2022. Sumele provenind din răscumpărarea titlurilor ajunse la scadenţă vor putea fi însă reinvestite de către BCE până la sfârşitul anului 2024, instituţia având libertatea de a decide în privinţa distribuirii acestora (caracteristica este denumită flexibilitate în jargonul BCE). În prezent, PEEP este prima linie de apărare împotriva creşterii marjelor de dobândă la datoriile suverane din zona euro. În acest sens, în iunie şi iulie 2022, sumele din răscumpărările de titluri germane au fost utilizate pentru cumpărări suplimentare de obligaţiuni guvernamentale ale Italiei şi Spaniei.

În concluzie, programul OMT este un instrument ce permite finanţare practic nelimitată, dar are ataşate condiţionalitaţi stricte, ce nu-l fac atractiv pentru ţările din eurozonă. Programul PEEP nu implică conditionalităţi, însă anvelopa sa financiară este limitată. Prin urmare, BCE a propus un nou instrument anti-fragmentare aflat undeva la mijloc, odată cu anunţarea majorării dobânzii sale de politică.

Instrumentul de protecţie a transmiterii (Transmission Protection Instrument –TPI)

Instrumentul TPI, introdus de BCE în data de 21 iulie 2021, va putea fi activat pentru a contracara marjele exagerate de dobândă care se datorează unei dinamicii nejustificate şi dezordonate a pieţelor (“unwarranted, disorderly market dynamics”). În acest sens, BCE precizează că “…Eurosistemul va fi în măsură să facă cumpărări de pe piaţa secundară de titluri financiare emise în jurisdicţiile ce experimentează o deteriorare a condiţiilor financiare nejustificată de fundamentele economice specifice ţării, pentru a contracara riscurile asupra mecanismului de transmitere [nn- a politicii monetare] în măsura necesară”. Mărimea achiziţiilor de titluri conform TPI va depinde de “severitatea riscurilor ce confruntă transmiterea politicii monetare”, iar “cumpărările nu vor fi restricţionate în avans”. Cumpărările vor fi concentrate pe titluri ale sectorului public, dar pot fi avute în vedere şi titluri ale sectorului privat dacă se va considera potrivit.

Prin urmare, TPI va permite cumpărări de titluri, potenţial fără limită. Această trăsătura a instrumentului este importantă: ea descurajează comportamentul speculativ, întrucât investorii ştiu că obligaţiunile unei ţări pot fi achizitionate în sumă nelimitată de banca centrală care emite moneda în care acestea sunt denominate. Dacă instrumentul va fi considerat credibil de pieţe, s-ar putea să nu fie utilizat niciodată, cum a fost cazul cu programul OMT. Oricum, el este conceput ca o a doua linie de apărare, după cea asigurată de programul PEPP.

Pentru a avea acces la instrumentul TPI, o ţară trebuie să îndeplinească patru condiţii: (1) să respecte regulile fiscale europene; (2) să demonstreze absenţa unor dezechilibre macroeconomice severe; (3) traiectoria datoriei sale publice să fie sustenabilă; (4) să respecte obligaţiile asumate în programul naţional de redresare şi rezilienţă (PNRR)[ii]. Condiţiile vor fi însă evaluate de către organul de conducere al BCE “în mod suveran în ceea ce priveşte eligibilitatea pentru TPI”. Aceasta implică că BCE şi-a atribuit multă discreţionalitate în aplicarea instrumentului respectiv. BCE a precizat şi cele două condiţii care vor duce la încetarea cumpărărilor de titluri financiare: o îmbunătăţire durabilă în transmisia politicii monetare sau o evaluare potrivit căreia tensiunile persistente de pe pieţe sunt datorate fundamentelor economice specifice unei ţări.

Prin urmare, prin adoptarea noului instrument anti-fragmentare, BCE a semnalat pieţelor că atunci când un stat respectă condiţiile europene de guvernanţă economica şi fiscală, precum şi angajamentele din planurile naţionale de redresare şi rezilienţă, ea va interveni pentru a preveni creşteri excesive ale marjelor de dobândă suverană, fără a fi nevoie ca statul respectiv să încheie un acord de salvare constrângător cu fondul de asistenţă financiară al zonei euro (MES) şi fără ca sprijinul să fie constrâns de anvelopa financiară limitată a programului PEEP. Evoluţiile din perioada imediat următoare ne vor arăta dacă simpla existenţă a instrumentului TPI va duce la calmarea turbulenţelor actuale de pe pieţe sau dacă investitorii vor dori să testeze funcţia de reacţie a BCE în privinţa acestuia.

[i] Cresterea dobânzii de politică a BCE şi chiar anticiparea luării unei astfel de măsuri sunt susceptibile să ducă la majorări diferite ale dobânzilor la obligaţiunile guvernamentale ale unor state individuale din zona euro şi, prin urmare, la amplificarea marjelor dintre acestea. Explicaţia pentru acest fenomen este aceea că investitorii îşi reevaluează riscurile, ei punându-şi intrebarea care va fi impactul măsurii respective de politică monetară asupra dinamicii/sustenabilităţii datoriei publice a ţărilor din eurozonă. Întrucât ratele la obligaţiunile pe termen lung ale unei ţări au caracter de referinţă (“benchmark’), nivelul lor va influenţa şi pe acela al altor dobânzi din economie. Pe această cale, în condiţiile apariţiei unor marje exagerate de dobândă la obligaţiunile guvernamentale pe termen lung, s-ar putea ajunge ca politica monetară să aibă un efect inflaţionist într-o ţară şi unul deflaţionist în altă ţară, ceea ce este clar de nedorit pentru BCE.

[ii] Un motiv pentru introducerea de condiţionalităţi este cel de a permite instrumentului TPI să treacă testul de legalitate în conditiile unor reclamaţii.