Opinie Adrian Câciu, ministrul Finanţelor: Despre costurile de împrumut ale României. O explicaţie reală, contextualizată, calmă şi cu simţ de răspundere. (Partea I)

Se discută mult despre dobânzile la care se împrumută statul român, despre costurile de finanţare, despre volumul cheltuielilor cu dobânzile, se prezintă scenarii apocaliptice prin aruncarea în spaţiul public a unor cifre necontextualizate, de multe ori greşit interpretate sau eronat corelate, se fac interpretări creative ale unor date prezentate distorsionat, denaturat sau prin omisiune, totul având un apanaj aparent de luptă politică. Grav este că toate aceste afirmaţii produc, direct sau indirect, efecte în piaţa financiară dar şi confuzie în spaţiul public. Din păcate, se mizează mult pe faptul că propaganda poate înlocui orice realitate şi orice context în cadrul unui narativ pe care îl credeam apus odată cu perioada comunistă, atunci când importantă era povestea şi nu starea de fapt.

Prin urmare, consider că sunt necesare o serie de lămuriri cu privire la contextul în care ne aflăm, la cauze şi efecte, la punerea lucrurilor în matca lor normală şi mai ales la explicarea lor. Iar datoria publică a României nu se explică nici în grabă, nici superficial, ci aşezat, economic, raţional. De aceea, mi-am creionat explicaţiile în două părţi, de la echilibru şi responsabilitate la contextul global şi regional.

Să le luăm pe rând...

Pe vremea când nu eram ministru de finanţe explicam în articolele scrise cum se construieşte rata dobânzilor la titlurile de stat şi cum este aceasta influenţată de mai mulţi factori, printre care cei mai importanţi sunt daţi de ratingul de ţară, de rata dobânzii Lombard stabilită de băncile centrale, de perspectivele inflaţioniste, de stabilitatea fiscal-bugetară şi geo-politică dar şi de expunerea sistemului bancar intern şi extern asupra bondurilor unui stat emitent. Acestea sunt elemente general valabile care, puse în contexte diferite, pot face diferenţe, diferenţe care se traduc în costuri mai mici sau mai mari.

Pe înţelesul tuturor, un rating de ţară mai slab consacră un nivel al dobânzilor mai ridicat. Un stoc de datorie mai amplu consacră la rândul său un nivel al dobânzii mai înalt. Deficitele fiscale ridicate, la rândul lor, influenţează costul de dobândă ca să nu mai amintesc de faptul că o inflaţie mai ridicată se regăseşte la rândul său în costul de finanţare pentru că orice investitor îşi protejează capitalul investit.

Este însă de datoria statului, prin decidenţii săi, să ia masurile necesare pentru echilibrarea costurilor iar acest deziderat se face prin măsuri pe cel puţin două direcţii de acţiune, şi anume: managementul datoriei publice şi al costurilor de finanţare şi îmbunătăţirea structurală a cauzelor pe care se construieşte costul de finanţare.

Managementul datoriei publice şi al costurilor de finanţare este un proces complex pe care nu mulţi îl pot înţelege, cu atât mai puţini îl pot gestiona eficient şi încă şi mai puţini îl pun în context de sustenabilitate. Poate de aici şi confuziile create în marja acestui subiect.

Statul român are un stoc de datorie publică emis în ultimii 12 ani de circa 628,3 miliarde lei (48,8% din PIB), cu o structură aş putea spune sustenabilă unde datoria pe termen scurt reprezintă doar 11% din stoc, iar maturitatea medie este 7,4 ani.

Din perspectiva costurilor aferente datoriei publice, un indicator foarte relevant este costul mediu aferent stocului actual al datoriei publice. Este un indicator simplu dar distinctiv care explică de ce cheltuielile cu dobânzile nu pot “exploda” de la un an la altul, dar care demonstrează care va fi nivelul cheltuielilor bugetare cu dobânzile pe termen scurt, mediu şi lung pentru că ele sunt influenţate de costul mediu aferent stocului de datorie. Privind intrinsec, din perspectiva cheltuielilor cu dobânzile şi comisioanele, este mult mai important stocul de datorie decât datoria nou emisă.

Aşadar, costul mediu aferent stocului de datorie guvernamentală calculat ca raport între plăţile de dobânzi şi comisioane şi stocul de datorie guvernamentală la 30 septembrie 2022 era de 3,9%.

În concluzie, avem un stoc de datorie sustenabil, de sub 50% din PIB care are o maturitate rămasă de 7,4 ani şi un cost mediu de 3,9%, cost comparabil cu perioada pre-pandemică.

Iar între timp avem o creştere a datoriei publice cu peste 200 de miliarde lei doar în perioada 2020-2021, când cei care astăzi au curajul să ridice vocea produceau deficite publice de 9,4% din PIB, creşteau datoria publică de la 37% la aproape 50%, dar, mai grav, produceau datorie cu efect de multiplicare subunitar, negativ, fără un efect benefic pentru economie şi oameni.

Revenind însă, 3,9% costul mediu al stocului de datorie raportat la volumul de capital împrumutat şi mai ales la contextul inflaţionist dar şi complicat dat de conflictul din proximitatea frontierei noastre, la care adăugam şi elementele de carenţă structurală ale echilibrelor macroeconomice, nu este nici pe departe atât de grav pe cât îl prezintă unii şi alţii.

Totul este despre echilibru şi responsabilitate.

Managementul datoriei publice se regăseşte în structură şi în cuantum în necesarul de finanţare anual iar aici doresc să fac o menţiune pentru că am observat mirare la unii care constată acum care este necesarul de finanţare încercând să transforme acest element într-unul de propagandă cu tentă negativă.

Necesarul de finanţare anual se anunţă public, atât în cuantum, cât şi în structură, odată cu aprobarea Legii plafoanelor bugetare, lege votată chiar şi de către cei care se miră astăzi, incluzând stoc de datorie ajunsă la scadenţă şi finanţare deficit curent.

Apropos, necesarul de finanţare este în scădere de la 14,1% în 2020 la 10,8% în acest an şi 9,4% în 2023. Sigur, era mai bine să îl găsim la 8,4% când am preluat guvernarea dar asta este altă poveste.

Tot sub umbrela managementului datoriei publice intră şi un alt obiectiv, pe care ar trebui să-l privim dintr-o perspectivă calitativă: dezvoltarea pieţei titlurilor de stat. Diversificarea portofoliului de instrumente face parte din strategia datoriei publice a oricărei ţări dezvoltate, iar România nu va juca doar la remiză, indiferent de contextul de piaţă, ci vom continua să avem o abordare holistică asupra gestionării datoriei. 

Gradul de dezvoltare al pieţei titlurilor de stat se reflectă prin consolidarea curbei de randament, care să includă atât termene scurte cât şi lungi, prin dezvoltarea pieţei primare şi secundare. Curba randamentelor în lei este „un bun de interes public” (public good), ea reprezintă referinţă în stabilirea preţului pentru orice alte instrumente de venit fix emise în moneda locală.

Ministerul Finanţelor a avut, are şi va avea o strategie de finanţare prin emiterea de titluri de stat care va acoperi întreaga curbă de randamente.  

În condiţii de stabilitate a pieţelor financiare şi mai ales în condiţiile în care politicile monetare sunt adaptabile, iar lichiditatea e amplă, cum au fost cele din perioada post pandemică, bineînţeles că misiunea e mai facilă.

Acum însă lucrurile sunt diametral opuse. O multitudine de factori, externi şi interni, s-au manifestat într-o perioadă relativ scurtă de timp şi au deteriorat semnificativ termenii şi condiţiile de finanţare.

Apariţia presiunilor inflaţioniste au condus deja la politici monetare restrictive atât în ţările dezvoltate cât şi în ţările emergente.

Băncile centrale au crescut ratele de politică monetară, înăsprind condiţiile de credit şi reducând condiţiile de lichiditate din pieţe. Aceste politici şi decizii au început să fie accelerate în condiţiile apariţiei unor distorsiuni majore pe pieţele materiilor prime şi în special pe piaţa energetică, cauzate de contextul geopolitic şi de sancţiunile impuse de conflictul militar din Ucraina.

Prin urmare, am asistat la o creştere bruscă a curbelor randamentelor, indiferent de numele ţării, de ratingul acesteia şi chiar de nevoile de finanţare.

Orice comparaţie între costurile de finanţare de acum un an sau chiar începutul anului şi momentul de faţă este lipsită de o înţelegere de bază a modului în care funcţionează pieţele financiare şi a economiei, în general.

Ar mai fi un aspect, cel al apartenenţei la piaţa internaţionalã. Suntem influenţaţi de factori externi, la fel ca orice stat european care activeazã pe pieţele financiare. Dar despre asta, în cea de-a doua parte.

• Va urma-

A doua parte a opiniei va fi publicată mâine