Opinie Daniel Dăianu: Cursul şi relansarea economică

Sunt voci care pledează pentru o depreciere a leului ca mijloc de a impulsiona ieşirea economiei din recesiune, pentru susţinerea creşterii economice. În esenţă, ar fi vorba despre stimularea exporturilor, a producţiei autohtone, în condiţiile în care alte resorturi de mărire a competitivităţii nu dau roade pe termen scurt. Acest mijloc ar înscrie România în rândul ţărilor care folosesc "devalorizarea concurenţială" (competitive devaluation) ca mijloc de a contracara imposibilitatea creşterii cererii agregate interne pe alte căi - activismul bugetar fiind, practic, prohibit, din cauza deficitului bugetar structural mare (absorbţia masivă de fonduri europene - aşa cum am argumentat adesea - ar fi o formă de activism bugetar, dar ea nu a reuşit până acum).

Există o stare de spirit schimbată în ţări care nu fac parte din zona euro, faţă de finele lui 2008/debutul lui 2009. Atunci, neapartenenţa la zona euro a adus în prim-plan tăria (ameninţarea) constrângerii valutare, cu care ţările din Europa Centrală şi de Răsărit nu se mai confruntaseră din deceniul prim al tranziţiei postcomuniste. A contribuit la acea atitudine şi faptul că Banca Centrală Europeană a tratat ţările UE în mod diferit; cele din afara zonei monetare unice nu au putut beneficia, fie şi indirect (utilizatorii direcţi fiind bănci), de linii de finanţare speciale pentru care colateral erau obligaţiuni suverane ale lor. A izbucnit, ulterior, criza datoriilor suverane, care a afectat sever zona monetară unică; s-a dovedit că zona euro nu garantează, în sine, evitarea crizei de lichidităţi, a insolvenţei. Dificultăţile mari ale Greciei, Portugaliei, Spaniei, Irlandei au reconturat cursul de schimb ca mijloc de ajustare/corectare a unor dezechilibre mari. Două dintre ţările baltice, de altfel, se află în menghina stabilităţii nominale a cursului de schimb rezultată din regimul de consiliu monetar. Nici Suedia şi Danemarca nu se mai aud cu insistenţă în demersuri de aderare la zona monetară unică. Iar Marea Britanie se simte mai bine (decât ţări din zona euro cu aceeaşi origine a suferinţelor) cu curs flexibil în tentativa de a-şi corecta dezechilibrele mari.

Contextul schiţat mai sus ar favoriza argumentaţia celor care văd în depreciere un mijloc de a se sprijini ieşirea din recesiune. Sunt însă aspecte care merită atenţie atunci când judecăm trade-off-urile (compromisurile) cu care se confruntă BNR.
Inflaţia la noi, estimată la peste 7,5% în 2010, rămâne printre cele mai înalte din UE, deşi activitatea economică a căzut mult. În timp ce prin alte părţi se manifestă un spectru al deflaţiei, la noi trendul dezinflaţionist a fost inversat prin creşterea TVA. Drept este că în august inflaţia a fost mult sub aşteptări, ceea ce arată că efectele puseului nu au avut durabilitate. Dar avem rigidităţi mari pe pieţe. Iar o depreciere, fie ea controlată, a leului ar reinflama inflaţia, care ar putea lesne ajunge la două cifre. Poate că odată cu creşterea TVA s-ar fi putut tolera o depreciere a leului care să menţină un diferenţial de dobânzi adecvat. Dar referirea noastră este acum la o politică sistematică de depreciere a leului. În consecinţă, expectaţiile inflaţioniste ar fi inversate, în sens negativ. Am putea reveni la o spirală care ar conduce, în mod inevitabil, la dobânzi bancare considerabil crescute.
Spirala ar fi întărită dacă salariile ar încerca să ţină pasul cu mersul preţurilor. Dacă aceasta nu s-ar întâmpla, ai zice că s-ar câştiga pe latura reducerii costului unitar al forţei de muncă (cu influenţă pozitivă asupra competitivităţii) şi s-ar reduce, ca pondere, cheltuielile sociale în bugetul public. Dar este credibilă o asemenea divergenţă în dinamici, mai ales după tăierea cu 25% a salariilor bugetarilor şi îngheţării pensiilor? Pe fondul suirii inflaţiei, a dobânzilor, serviciul datoriei publice ar creşte rapid şi pieţele financiare externe ar privi cu mefienţă sporită ce se întâmplă în România.

Aş mai spune ceva: una este să ai o creştere a inflaţiei de la 4 la 6% şi altceva e de la 5% la, să zicem, 13-14%.
O relaxare de politică monetară, pentru a avea eficacitate "ca stimulare a activităţii economice" ar trebui să beneficieze de un mecanism de transmisie eficace şi de o consolidare fiscală care să garanteze că bugetul public ajută la limitarea deficitelor ameliorându-se astfel bonitatea ţării.
Am îndoieli mari că o scădere importantă a ratei de politică monetară (de la 6,5%, să zicem, până la 4%) şi o creştere a lichidităţii în piaţă ar face ca dobânzile de creditare să se diminueze în aceeaşi măsură. Criza a deteriorat mult mecanismul de transmisie a politicii monetare.
În acelaşi timp băncile sunt în perpetuă goană de a-şi reclădi rezervele. Nici nu văd cum s-ar putea accelera consolidarea fiscală în condiţiile actuale. Se poate imagina un cerc virtuos de genul: creştere puternică a exporturilor, care să tragă economia după ele, şi o scădere a marjelor la CDS-uri (poliţe de asigurare), care să uşureze condiţiile de finanţare a deficitului bugetar, astfel încât să scadă serviciul datoriei publice?
Acesta este un scenariu cu plauzabilitate redusă pentru mine. Inflaţia crescută ar obliga băncile să ridice dobânzile la creditele acordate, la rostogolirea acestora. Vedem şi acum "războiul" dintre Trezorerie şi bănci în privinţa dobânzilor de finanţare a deficitului bugetar.
Deprecierea sistematică ar fi periculoasă pentru că ar submina încrederea în leu. În măsura în care dobânzile la depozitele în monedă autohtonă nu ar ţine pasul cu inflaţia persoane individuale şi firme ar fi motivate să le convertească în valute forte. Ce ar începe ca o depreciere controlată s-ar putea transforma
într-una periculoasă ca efect al "fugii" de monedă naţională.
Aici se cuvine să facem o distincţie între o politică care nu permite aprecierea monedei naţionale (aşa cum se practică în ţări asiatice) şi una de devalorizare deliberată. Aceasta din urmă poate avea eficacitate, dar una limitată. Şi este de repetat: pentru a nu avea efecte neintenţionate rele majore ar fi nevoie de o consolidare fiscală pronunţată. Este posibilă în România o asemenea combinaţie, acum?
Nu trebuie să fie subestimată dimensiunea economiei noastre. Cursul de schimb are un impact semnificativ asupra preţurilor, chiar dacă deschiderea economică (ca procent al exporturilor şi importurilor în PIB) este inferioară multor ţări din UE. Avem şi un grad de euroizare a tranzacţiilor considerabil (peste 50% din total).
O depreciere sensibilă a leului ar diminua (prin inflaţie şi "efectul avuţiei"/wealth effect) veniturile reale, ceea ce ar afecta negativ consumul. Cum în România ponderea consumului în PIB este mai mare decât în alte ţări, influenţa via consum ar compensa, probabil, efectul de stimulare via exporturi.
A gândi că un curs, de pildă, de cca. 5 lei pentru 1 euro nu ar bulversa situaţia internă denotă superficialitate.
În acelaşi timp, teza că flotarea completamente liberă nu comportă riscuri semnificative este discutabilă. Cu ani în urmă "soluţiile extreme" (corner solutions) "adică flotare liberă, sau legarea de o monedă convertibilă, prin consiliu monetar" erau în vogă . Şi teza merge în perioade de relativă acalmie a pieţelor financiare şi când politici interne sunt suficient de puternice/consistente. Dar, a nu ţine cont de lecţiile episoadelor de criză (din Asia şi mai ales criză de acum) nu mi se pare a fi în ordine.

Speculaţii puternice pe monedă pot să conducă la derapaje majore, la instabilitate mare în lipsa capacităţii de intervenţie a băncii centrale. Nu mai amintesc situaţia când pieţele practic îngheaţă, când riscuri sistemice (care ameninţă întreg sistemul bancar) precumpănesc. Acesta a fost, poate, principalul motiv pentru care s-a încheiat acordul cu FMI şi UE la începutul lui 2009. Puteam oare să mizăm numai pe flotare completamente liberă pentru a rezolva criza de lichiditate, finanţarea deficitelor şi eliminarea riscurilor sistemice?
S-ar putea aduce în discuţie o supravaluare a leului, accentuată mult în perioada 2004-2007, ce penalizează exporturi şi încurajează importuri. Dar această apreciere a fost redusă substanţial începând cu 2008 şi studii recente arată că, dacă există, supravaluarea nu este majoră. Ar rămâne însă alt aspect: ca prin devalorizare să se acorde un sprijin exporturilor (şi să se taxeze implicit importurile, deşi multe dintre acestea nu sunt concurate de producţie autohtonă), ca modalitate de a stimula economia, chiar dacă pe o perioadă limitată.
Nu resping ab initio o depreciere a leului ca politică de curs. Mai ales că după cum îmi sublinia Laurian Lungu, o politică de curs trebuie să ţină cont şi de evoluţia monedelor ţărilor din regiune, ca principali competitori pe pieţele UE. Dar se cuvine să avem în minte efecte pozitive şi indezirabile ale unei asemenea politici, să evaluăm beneficii şi costuri în mod temeinic.

Daniel Dăianu este profesor de economie, fost ministru de finanţe