Opinie Daniel Daianu: Despre ce vorbim?

Domnul Radu Crăciun abordează chestiuni importante în articolul "Politica monetară şi relansarea economică"(ZF, 21 sept. 2010). Sunt de acord cu constatarea din articol că, peste tot în lume, s-a încercat combaterea efectelor crizei printr-o varietate de mijloace, care, frecvent, au combinat instrumentul bugetar cu cel monetar. Aşa s-a întâmplat în SUA, în Marea Britanie, în numeroase ţări din Uniunea Monetară. Deşi susţin şi eu teza că avem nevoie de o combinaţie de politică economică cât mai echilibrată (care să utilizeze mai multe instrumente), rămân în divergenţă de opinie privind o serie de aspecte asupra cărora aduc precizări mai jos.

Politica monetară are eficacitate dacă mecanismul de transmisie funcţionează bine, ceea ce amândoi împărtăşim ca principiu. Eu am părerea că mecanismul de transmisie în România a fost deteriorat de criză. Şi în alte ţări s-a întâmplat acest fenomen, diferenţele între ratele de politică monetară ale băncilor centrale, cele de pe pieţele interbancare şi cele la utilizatorii ultimi ai creditelor fiind în creştere - mai ales atunci când pieţele au îngheţat. În România această situaţie a fost cu atât mai nefericită, cu cât, în mod tradiţional, nivelurile dobânzilor la împrumuturile clienţilor non-bancari au fost înalte. Că nivelul ratelor pe piaţa interbancară este foarte aproape, acum, de rata de politică monetară este în largă măsură irelevant pentru mecanismul de transmisie. Avem lichiditate multă în piaţă (lăsată chiar de BNR, probabil pentru a ajuta Trezoreria în plasarea de titluri de stat), dar care nu s-a reflectat într-un mers corespunzător (descendent) al dobânzilor la creditele luate de persoane fizice şi firme. Întrucât, nu piaţa interbancară măsoară, esenţialmente, calitatea mecanismului de transmisie. Şi rămâne de văzut ce se va întâmpla în viitor. Dl. Crăciun mizează mult pe schimbarea legislaţiei de calcul al dobânzilor. Dar în timp ce el are în vedere un corector de ordin administrativ, judecata mea a pornit de la un fenomen economic real. În plus, sentimentul meu este că băncile vor avea, în continuare, un apetit scăzut să crediteze.

Autorul articolului subestimează, în opinia mea, rolul cursului de schimb asupra expectaţiilor inflaţioniste. Este greu să de-euroizăm economia. Şi multe din mărfurile de import nu au o concurenţă serioasă din partea producţiei autohtone. Deci elasticitatea cererii la depreciere nu ar fi favorabilă scopului urmărit. Ca şi dl. Crăciun, am subliniat presiuni inflaţioniste slabe în momentul de faţă, pe fondul cererii agregate scăzute. Când am menţionat cifra de 7,5% pentru acest an am avut în vedere că dacă la şocul creşterii TVA s-ar adăuga şocul repetat al unei deprecieri sistematice a leului, nu am avea cum să evităm creşterea expectaţiilor inflaţioniste. Fiindcă, repet, nu înţeleg cum se poate subestima impactul unei deprecieri sistematice a cursului asupra expectaţiilor inflaţioniste, deprecierea nefiind un şoc singular (a one shot affair). Nici nu văd de unde s-a tras concluzia că în articolul meu (ZF, 20 sept.) nu s-ar fi făcut distincţie între inflaţia pe latura ofertei şi cea pe latura cererii. Cât priveşte spirala preţuri-salarii, nu aş îngropa-o dacă ne gândim la cât de mult (adică dacă) mai pot fi amputate veniturile cetăţenilor fără a provoca tensiuni sociale necontrolabile; ceea ce pare de domeniul trecutului se poate întoarce.

Dl. Crăciun a trecut sub tăcere posibilul impact al deprecierii cursului asupra serviciului datoriei publice. Dacă inflaţia creşte - şi admit că aici părerile noastre diferă substanţial - şi dacă consolidarea fiscală nu contracarează presiunea către suire a dobânzilor, serviciul devine tot mai împovărător. În condiţiile în care finanţarea deficitului bugetar este încă foarte complicată, a neglija acest aspect este de neînţeles. Îmi este greu să cred că o relaxare de politică monetară ar stimula economia intr-atât încât ar anula o posibilă presiune inflaţionistă a deprecierii cursului.

Intervine şi problema riscului sistemic pe care o depreciere a leului necorelată cu o consolidare fiscala adecvată l-ar crea; am în vedere pierderea încrederii în leu dacă inflaţia ar creşte, ceea ce ar putea induce o "fugă" de moneda naţională. Iar acestea nu sunt fantasme teoretice.

În ecuaţia argumentaţiei folosite se aminteşte de ajustări fiscale importante. Dar acestea nu sunt încă consolidate. Arieratele faţă de firme sunt mari. Există şi incertitudini semnificative pe scena politică, care pot menţine îndoieli privind consolidarea fiscală. În asemenea circumstanţe o scădere excesivă a ratei de politică monetară poate transmite un semnal mai puţin pozitiv, care ar pune presiune pe leu. Şi una este să cauţi un mix de politică macro care să ajute economia printr-o depreciere controlată (deliberată) a monedei naţionale şi altceva să ai de-a face cu o depreciere rezultată din incoerenţe de policy şi neîncredere din partea pieţelor financiare.

Cred totodată că se subestimează efectul negativ al deprecierii asupra consumului, care are o pondere relativ mare în PIB. Aşa cum am subliniat în articolul meu (ZF, 20 sept.), ce poţi obţine pe filiera stimulării importurilor poţi pierde prin amputarea consumului, ca urmare a "efectului avuţie".

Eu nu pledez pentru o politică de ţintire a cursului. Dar nu pot închide ochii faţă de riscurile unei deprecieri necontrolate. Şi aceste riscuri există având în vedere gradul de euroizare şi dificultăţile consolidării fiscale, ca şi volatilitatea pieţelor financiare. BNR trebuia să relaxeze politica monetară în condiţiile îngheţării pieţelor. Şi o politică acomodativă s-a practicat mai ales după trecerea momentului atacurilor speculative din toamna lui 2008. Dar nu cred în eficacitatea pozitivă a unei scăderi abrupte a ratei de politică monetară.

Cheia este cum să facem să se reducă costul creditului către cetăţeni şi firme. Din păcate, băncile sunt şi vor fi într-un proces de curăţare a bilanţurilor, în timp ce Ordonanţa 50 nu va ajuta reluarea creditării având în vedere impactul asupra profiturilor lor. Există încă multe incertitudini privind execuţia bugetară şi nu numai, care nu favorizează agresivitatea din partea BNR în direcţia scăderii ratei de politică monetară.

Mă bucur că dl. Crăciun consideră că "situaţia nu poate fi judecată în alb şi negru". Şi sunt de acord că, în pofida unor dileme, alegeri de politică economică trebuie să fie făcute. Ce am încercat în articolul meu precedent a fost să evidenţiez riscuri, inclusiv sistemice, ale unei politici de curs care urmăreşte o depreciere sistematică în condiţii turbulente, când consolidarea fiscală este înconjurată de incertitudini. Oricât am vrea, România nu poate practica ceeea ce îşi permit ţări care au ca monedă proprie valute-rezervă, care au forţă economică considerabilă, care nu sunt sub radarul celor care examinează riscuri de lipsă de lichiditate şi insolvenţă.

P.S.: Cât priveşte pertinenţa modelelor utilizate, îi reamintesc dlui Radu Crăciun că atunci când majoritatea analiştilor din băncile comerciale clama virtuţile liberalizării depline a contului de capital am fost unul dintre cei care am avertizat asupra riscurilor. Ca de altfel, asupra ignorării riscurilor sistemice, a celor rezultate dintr-o alocare mai puţin bună a resurselor în economie. Cum s-ar spune: "după război mulţi viteji se arată".

Daniel Dăianu este profesor de economie, fost ministru de finanţe