Corigenţi în banca premianţilor sau despre frâne care produc acceleraţie

Dezbaterea găzduită de ZF, în săptămâna 20-25 septembrie 2010, referitoare la oportunitatea activizării politicii monetare şi deprecierii cursului leului pentru relansarea economică, a pus în evidenţă, dincolo de opiniile contradictorii, un consens implicit: captivitatea în care se găseşte de facto politica monetară. Diferenţa se manifestă mai degrabă în privinţa evaluării riscurilor. Dacă domnul profesor Dăianu consideră deprecierea competitivă a leului o politică nerealizabilă în condiţiile prezente (punct de vedere pe care îl consider corect), dat fiind riscurile enorme pe care le-ar declanşa, în schimb, domnul Crăciun pledează pentru o activare a politicii monetare în vederea relansării economice, subevaluînd în parte riscurile. Spre deosebire de statele membre ale zonei euro, o ţară aflată în afara acesteia, cum este România, are la dispoziţie două instrumente pe care le-ar putea utiliza în cazul unui şoc asimetric: politica monetară sau deprecierea monedei. Dacă deficitul structural mare este o constrângere majoră pentru o politică fiscală voluntară, în schimb politica monetară ar fi putut să fie activată. Pierderea acestei flexibilităţi face ca România să nu poată fructifica principalul avantaj de a fi în afara zonei euro.

Cum s-a ajuns însă la această situaţie de non-combat?
Până la izbucnirea crizei, am trăit într-o lume în care politica de stabilizare macroeconomică s-a redus doar la menţinerea stabilităţii preţurilor. Problemele ocupării forţei de muncă şi ale producţiei au fost în bună măsură ignorate. Olivier Blanchard, economistul-şef al FMI, într-o lucrare publicată la începutul anului1, recunoaşte că, până la izbucnirea crizei, se credea că se ştiu ("what we thought we knew") următoarele: (1) politica monetară, prin ţintirea unei inflaţii stabile şi mici, are rolul principal în stabilizarea decalajului de producţie ("output gap")2; (2) politica fiscală are un rol secundar, utilizarea ei fiind de facto puternic limitată de constrângerile politice (3) reglementarea financiară nu influenţează practic stabilitatea macroeconomică. Prin urmare, inflaţia stabilă şi mică şi entuziasmul pentru dereglementare au reprezentat liniile de forţă ale curentului dominant în rândul economiştilor de elită din lume, în special din mediile academice, inclusiv laureaţi ai premiului Nobel. "Drogul fundamentalismului de piaţă" a fost prizat şi de responsabilii cu politica monetară din România, care s-au plasat convenabil şi fără interogaţii prea multe în curentul economic principal. Ar fi trebuit să dea dovadă de mult mai multă precauţie în preluarea prescripţiilor din lumea bună, mai greu utilizabile în ţări emergente (ele au dus până la urmă la catastrofă şi ţările dezvoltate). Liberalizarea deplină şi entuziastă a contului de capital şi ţintirea inflaţiei ne plasa în banca premianţilor. Corigenţi în banca premianţilor.

În vederea menţinerii procesului deflaţionist, politica monetară a folosit, printre altele, frâna dobânzilor mari. Economiile mici şi deschise, precum cea a României, sunt însă fragile la capitalurile străine conjuncturale, atrase de plasamente foarte remuneratorii. Un exemplu sunt mişcările de capital financiar din domeniul "carry trade"3. Dobânda mare a favorizat şi transferul de valute străine, în special euro, de la băncile străine mamă către filialele din România, unde au găsit clienţi pentru împrumuturi cu dobânzi mult mai mari decât în ţările lor de origine. Astfel, ceea ce a fost conceput ca o frână s-a dovedit a fi o accelerare puternică. Frâna locală a fost oricum insuficientă pentru a tempera acceleraţia externă. Îndrăznesc să spun că obsesia inflaţiei nu a ajutat economia românească. În schimb, moderarea dezinflaţiei ar fi avut două avantaje: în primul rând ar fi temperat acceleraţia indusă din exterior, prin scăderea atractivităţii plasamentelor pentru capitalurile pe termen scurt şi, în al doilea rând, o inflaţie mai mare ar fi însemnat un semnal de alarmă clar că economia românească funcţionează prost, temperând cel puţin iluzia prosperităţii. Aprecierea neverosimilă a leului până la cursul de 1 euro â 3,1 lei, în vara lui 2007, nu avea nicio raţiune economică. Ajutând procesul de dezinflaţie, a provocat de fapt amplificarea dezechilibrelor. Din nefericire, tabloul de bord al economiei româneşti avea ledul care semnaliza inflaţia dezactivat, nepermiţând semnalizarea incendiului la motoare, pentru a se declanşa procedurile de aterizare. Urcându-ne prea sus faţă de posibilităţi pe valurile capitalului extern abundent, avem parte acum de o aterizare dură şi de dificultăţi majore să decolăm curând. N-aş vrea să fiu înţeles greşit ca pledând pentru inflaţii mari. Dar o economie dezechilibrată trebuie să se manifeste într-un fel. Inflaţia este unul dintre cele mai semnificative semnale că economia funcţionează deficitar. "Prea mulţi bani pentru prea puţine produse" este cauza clasică a inflaţiei. Dorind să ţină inflaţia cât mai jos, BNR a stimulat nepermis importurile care au furnizat produsele pe care, altminteri, ar fi trebuit să le ofere economia locală. Domnul Adrian Vasilescu remarca4 că "în timpul boom-ului din perioada 2003-2008, România a beneficiat de un tandem, o combinaţie fericită între creşterea economică şi dezinflaţie". Dar combinaţia fericită a fost acompaniată şi de o pereche nefericită: creşterea cererii de consum, pe de o parte, şi oferta internă modestă de produse şi servicii, pe de altă parte.

Sunt evidenţe destul de concludente din istoria economică a lumii care arată că în perioadele de inflaţie mică variaţia ciclurilor economice a fost mai mare, în timp ce în perioadele de moderaţie a ciclurilor economice, inflaţia s-a amplificat. Este probabil, aşadar, că un proces de dezinflaţie mai moderat, în perioada 2003-2008, ar fi atenuat şocul aterizării în 2009, declanşat de criza globală. În loc să pregătească o aterizare mai uşoară, suportabilă, BNR a ţinut să stea în banca premianţilor (unde jocul preferat era ţintirea inflaţiei cu orice preţ) şi ne-a oferit una dintre cele mai dure aterizări din Uniunea Europeană (asta nu înseamnă că guvernele succesive nu au avut partea lor de vină).
O altă frână care nu a funcţionat eficient a fost cerinţa rezervelor minime obligatorii, cel puţin pentru euro. Băncile nu au fost descurajate să împrumute masiv, chiar dacă pentru fiecare euro a trebuit, la un moment dat, să depună chiar 40 de eurocenţi la banca centrală. Dobânzile efective mari, inclusiv comisioanele, la niveluri record în UE, stimulate şi de lipsa unei reglementări adecvate5, au compensat pe deplin inconvenientul rezervelor minime mari. În plus, rezervele BNR sunt ţinute în plasamente în diverse instrumente în afara ţării. Asta înseamnă că cei 40 de eurocenţi se reîntorceau de fapt în marele bazin de bani din care se aprovizionau şi băncile străine din România. Costul unei bănci individuale rezultat din cerinţa de a păstra rezerve la banca centrală este, aşadar, nerelevant atât timp cât ea se poate aproviziona practic fără limite cu bani ieftini. Exuberanţa iraţională nu a putut fi stăpânită cu aceste pseudo frâne.

Chiar dacă dereglementarea financiară de pe pieţele financiare mari din lume nu a fost exportată şi în România, unde funcţionează încă instrumente tradiţionale, opţiunea pentru dereglementare s-a manifestat în alte moduri. De exemplu, regulile prudenţiale, precum limitarea la expunerile în valute străine (sau chiar interzicerea împrumuturilor în valute străine), utilizate de obicei în ţările emergente, ca instrumente de reglementare anticiclice pentru stabilizarea macroeconomică, nu s-au bucurat de o reputaţie prea mare la noi6.
Ani de-a rândul, responsabilii cu politica monetară şi cei cu politica bugetar-fiscală au acţionat cu timiditate în raport cu creşterea rapidă a dezechilibrelor externe din economie, în special deficitul de cont curent, mulţumiţi să privească fascinaţi "combinaţia fericită".
Aşa am ajuns la situaţia în care singura soluţie rămasă este de câştiga "jocul de-a încrederea"7 pieţelor, ca substitut pentru utilizarea unor politici macroeconomice raţionale. Pentru aceasta, FMI ne ajută să luăm "certificatul de bună purtare", căci aşa cum spunea un oficial american, citat de Krugman în cartea sa, "pentru ţările în curs de dezvoltare nu există devalorizări moderate".

1. O. Blanchard, G. Dell'Ariccia, P. Mauro, Rethinking Macroeconomic Policy, IMF Staff Position Note, 12 Februarie 2010.
2. Diferenţa între PIB potenţial şi PIB actual.
3. Carry trade se referă la operaţiunile prin care un investitor vinde o monedă cu o rată a dobânzii mai mică pentru a cumpăra cu fondurile astfel obţinute o monedă cu o rată a dobânzii mai mare. Dacă cursul de schimb rămâne relativ stabil, investitorul câştigă din diferenţialul de dobândă.
4. ZF, 25 august 2010.
5. De exemplu, lipsa transparenţei calculării dobânzilor.
6. BNR a impus, la un moment dat, o limitare a expunerii în valută a băncilor, dar a abandonat rapid ideea.
7. Aşa se intitulează o secţiune din capitolul 5 (pg. 128-131) al cărţii lui P. Krugman - "Întoarcerea economiei declinului şi criza din 2008", Ed. Publica, seria Co.lecţia de economie, 2009. Krugman este laureat al premiului Nobel în economie, în anul 2008, şi un critic aprig al fundamentalismului de piaţă.
Andrei Mocearov, lector univ., doctor în economie