Opinie Eduard Dinu: Cât valorează proprietatea? Fondul Proprietatea

Pornind de la recent anunţata demarare a operaţiunii de răscumpărare a propriilor acţiuni în limita a 10% din capitalul social în vederea susţinerii cursului bursier al acestora şi a reducerii ulterioare a capitalului, consider necesară punctarea câtorva aspecte, importante din punct de vedere financiar, cu privire la valoarea reală a Fondului Proprietatea. Mi se pare oportună această intervenţie în opoziţie cu presiunea mediatică creată cu ocazia recentei listări la bursă şi întreţinută de diverşi intermediari aflaţi în evident conflict de interese în realitate. Fac precizarea că cele de mai jos nu constituie în niciun fel recomandări de investiţii reprezentând un punct de vedere strict personal al autorului.

Calitatea portofoliului

Circa 74% din valoarea activului net al Fondului la finele lunii octombrie 2010 era reprezentată de societăţi la care ponderea deţinută de acesta în capitalul social era mai mică de 33%. Din cele 18 societăţi aflate în portofoliu la care participaţia era mai mare de 33% la aceeaşi dată, numai două au distribuit dividende. Cu alte cuvinte, acesta deţine o poziţie semnificativă la societăţile puţin profitabile, în timp ce la societăţile profitabile poziţia în structura acţionariatului este redusă. În aceste condiţii puterea de impunere a propriilor strategii de dezvoltare în cadrul organelor de administrare a acestor companii este relativ scăzută. Mai mult decât atât, relaţiile dintre Fond şi stat ca acţionar majoritar al unora din societăţile cu potenţialul de creştere cel mai important au devenit încordate, fapt atestat de litigiile existente între cele două părţi. Exemplul donaţiei efectuate de către Romgaz este partea vizibilă a aisbergului.

Gradul de concentrare al portofoliului după criteriul activităţii desfăşurate de către firmele din portofoliu este ridicat: peste 88% reprezintă activităţi din sectoarele electricitate, petrol şi gaze conform prospectului de emisiune. Din acest punct de vedere există similitudini cu societăţile de investiţii financiare - SIF-uri, al căror portofoliu este concentrat în sectorul bancar (BCR mai ales).

Evaluarea pe baza indicatorilor bursieri

Conform bugetului de venituri şi cheltuieli pentru anul 2011, supus Adunării Generale a Acţionarilor în luna noiembrie 2010 şi disponibil pe site-ul Fondului (www.fondulproprietatea.ro), este estimată obţinerea unui profit net de circa 207 milioane de lei, ceea ce înseamnă un profit net pe acţiune de 0,015 lei corespunzător unui total de 13,77 miliarde de acţiuni. La preţul de închidere din ultima zi de tranzacţionare de 0,62 lei/acţiune rezultă un PER - price earning ratio - de 41!!! Cu alte cuvinte, investiţia într-o acţiune FP s-ar recupera în 41 de ani dacă profitul net al anului 2011 s-ar distribui integral către acţionari sub forma dividendelor. În cazul SIF-urilor menţionate anterior valoarea indicatorului PER este cuprinsă pe baza celor mai recente date între 7 şi 10. În ceea ce priveşte discount-ul la care se tranzacţionează pe bursă FP faţă de valoarea activului net unitar raportată la finele anului precedent, acesta este similar celui înregistrat în cazul SIF Moldova, respectiv 43%.

Costurile specifice operaţiunii de răscumpărare

Derularea integrală a operaţiunii de răscumpărare implică achiziţionarea a 1,37 miliarde de acţiuni reprezentând 10% din acţiunile totale. La cursul bursier de vineri 28 ianuarie, necesarul financiar se ridică la 854 milioane de lei (cca. 200 milioane euro). Am constatat cu surprindere că în anexa la bugetul de venituri şi cheltuieli care detaliază ipotezele de fundamentare a veniturilor şi cheltuielilor pentru exerciţiul financiar 2011, anexă disponibilă de asemenea pe site-ul Fondului, nu sunt luate în considerare costurile specifice implicate de derularea operaţiunii de răscumpărare, respectiv comisioanele de brokeraj (BVB, CNVM, intermediar) deşi răscumpărarea a fost aprobată de către AGA. Luând în considerare un comision minim de 0,2 % rezultă un cost specific de cca. 1,7 milioane de lei (cca. 400.000 de euro). La acest cost se adaugă şi costul de oportunitate reprezentând câştigul nerealizat ca efect al neîncasării dobânzilor pentru suma alocată finanţării răscumpărării. Utilizând aceeaşi rată medie anuală a dobânzii folosită de experţii Fondului pentru estimarea veniturilor din dobânzi, respectiv 7%, se obţine un cost de oportunitate anual de cca. 60 de milioane de lei, echivalentul a 14 milioane de euro.

Concluzii

Probabil operaţiunea de răscumpărare se justifică din punct de vedere moral faţă de foştii proprietari, constituind un mijloc de stopare a deprecierii avuţiei acestora. Din păcate, din punct de vedere financiar lucrurile stau cu totul altfel. Creşterea sănătoasă a valorii Fondului ar trebui să se bazeze pe creşterea valorii de piaţă a companiilor din portofoliul său. Cum cel puţin deocamdată acest lucru este greu realizabil, rămâne alternativa artificială reprezentată de răscumpărarea propriilor acţiuni. Reducerea ulterioară a capitalului social creează într-adevăr premisele pentru "cosmetizarea" temporară a indicatorilor unitari cum ar fi profitul pe acţiune şi dividendul pe acţiune. Rămâne însă întrebarea: cât valorează de fapt Fondul Proprietatea? Probabil cam cât valorează proprietatea în general în România...

Eduard Dinu este profesor universitar la Academia de Studii Economice din Bucureşti