Opinie de Eduard Dinu, prof. univ. la ASE : Au emitenţii români o politică coerentă în domeniul dividendelor?

Sezonul convocării adunărilor generale ale acţionarilor în măsură să aprobe situaţiile financiare ale exerciţiului 2010, precum şi să decidă repartizarea profitului net este în plină desfăşurare.

Tocmai de aceea am considerat utilă investigarea politicii în domeniul dividendelor a emitenţilor români, ştiut fiind faptul că aceasta constituie un factor important de fundamentare a deciziei de achiziţie a unei acţiuni.

Teoria delimitează trei curente principale în domeniul dividende:

a) teoria Gordon-Linter, cunoscută şi sub denumirea de teoria vrabiei din mână, care consideră că investitorii privilegiază dividendul, ceea ce antrenează, în mod logic, majorarea cursului bursier al acţiunilor acelor emitenţi care decid alocarea de dividende importante;

b) teoria Modigliani-Miller potrivit căreia investitorii nu fac delimitări între câştigul din dividende şi cel obţinut din aprecierea cursului acţiunii;

c) teoria Lintzerberger-Ramaswamy ce privilegiază internalizarea profitului net, opţiune justificată mai cu seamă din punct de vedere fiscal, ştiut fiind faptul că în multe zone profitul reinvestit beneficiază de o impozitare mai redusă. În acest caz investitorii urmăresc creşterea pe termen lung a valorii firmei.

Indiferent de abordările teoretice dividendul are un rol important de semnalizare a performanţelor financiare obţinute de către un emitent, fiind pârghia care delimitează firmele performante de cele neperformante datorită faptului că este imposibil de manipulat contabil, spre deosebire de profit de exemplu. Din punct de vedere tehnic un emitent poate decide alocarea unei rate constante în timp din profitul net către dividende (cazul Coca-Cola care repartizează constant 50% din profitul net către dividende), alocarea unei sume constante sau în creştere sau politica reziduală care presupune satisfacerea mai întâi a necesităţilor interne de finanţare şi care, în opinia noastră, reflectă prioritar o viziune managerială şi mai puţin o cultură a proprietăţii.

Analizând rata de distribuire de dividende a emitenţilor de la Bursa de Valori Bucureşti pe o perioadă relevantă de timp cu greu se poate concluziona existenţa unei politici coerente urmate de aceştia. Chiar şi emitenţii care au decis constant remunerarea acţionarilor pe seama dividendelor cum ar fi BRD-Société Générale, Aerostar Bacău, Alro Slatina au înregistrat în timp variaţii ample ale indicatorului menţionat: în cazul BRD de exemplu nivelul ratei de distribuire de dividende a fost în 2001 de 59%, pentru ca în anul următor să coboare la 27%. Aerostar a repartizat 75% din profitul net către dividende în 2006, iar în 2007 numai 7,5%. Şi exemplele pot continua.

Volatilitatea ratei de distribuire de dividende ca principal instrument de concretizare a politicii în domeniul dividendelor a atins recent dimensiuni groteşti: Consiliul de Administraţie al SIF1 a propus pe 8 martie a.c. o rată de alocare de 35% pentru ca după o săptămână să majoreze acest nivel la 52%, influenţat fiind de randamentele teoretice ale dividendelor rezultate în cazul celorlalte societăţi de investiţii financiare! Ar fi cel puţin interesant de aflat dacă bugetul de investiţii al respectivei SIF există...

Cazul cel mai grotesc este cel al Electroargeş Curtea de Argeş, care pe 16 martie la ora 8:50 a propus acţionarilor o rată de distribuire de dividende de 45%, pentru ca DUPÂ PATRU ORE să transmită un nou comunicat pieţei potrivit căruia tot profitul net al anului 2010 se propune a fi internalizat. Cursul acţiunii a evoluat în consecinţă, probabil fiind un caz clasic de manipulare.

Exemplele anterioare sunt numai câteva, cu relevanţă mai ridicată în opinia autorului acestor rânduri, care atestă că într-adevăr rolul de semnal al dividendelor este utilizat şi în cazul emitenţilor români: acestea semnalizează lipsa de viziune a managementului acelor companii, precum şi înţelegerea principiilor de guvernanţă corporativă într-un singur sens: al acţionarului majoritar. Aceste involuţii din păcate nu sunt de natură să creioneze un viitor optimist al bursei de valori autohtone.

Eduard Dinu - prof. univ. la Academia de Studii Economice din Bucureşti