Pentru a reduce ecartul asimetric dintre viteza de ajustare la nivel micro şi macroeconomic, România are nevoie de un stimul investiţional puternic, care să aibă ca surse de finanţare toate alternativele disponibile: resurse bugetare pe proiecte prioritizate, împrumuturi pentru investiţii care să nu crească datoria publică toxică, fonduri europene, parteneriate public-private şi alte resurse private.
În mai 2012, primul-ministru mă întreba dacă putem aplica regula de aur a investiţiilor – orice împrumut să meargă către investiţii. Am răspuns sec că mi-aş dori, dar încă nu se poate. Încă România are cheltuieli rigide puternice, încă România are probleme grave în colectarea veniturilor şi combaterea evaziunii fiscale, încă România mai are de achitat plăţi aruncate din trecut de către guvernarea pe datorie.
Apar din nou opinii care susţin că o creştere a datoriei publice până la maximul permis de criteriile de convergenţă nominal stabilite în Tratatul de la Maastricht – 60% din PIB – ar fi o soluţie pentru stimularea creşterii economice în România. Da, ar fi bine. Da, din perspectivă normativă ar reprezenta un stimul investiţional important pentru a creşte convergenţa reală cu ţările UE (vorbim de îmbunătăţirea calităţii infrastructurii, a standardelor educaţionale ş.a). Da, există ţări dezvoltate care şi-au dezvoltat infrastructura folosindu-se de împrumuturi. Da, dar stând strâns mai apoi cu deficitul bugetar, cu îngheţări ale salariilor câte o decadă ş.a.
Privind realist, este necesară efectuarea unor analize de risc al sustenabilităţii datoriei publice, în condiţiile în care România nu are o capacitate ridicată de a genera surplusuri bugetare primare pentru a-şi diminua povara achitării unui serviciu ridicat al datoriei publice.
De ce nu putem creşte acum datoria publică până la 60% din PIB?
Atât de mare a fost prociclicitatea politicii fiscal-bugetare în perioada precriză încât a ieşi dintr-un astfel de proces presupune ajustări fiscal-bugetare în formă continuată – să le numim aşa. România a demonstrat că nu are politici bune în timpuri bune. Politicile fiscale prociclice, lipsa reformelor structurale şi lipsa de susţinere a unor reforme structurale procreştere a competitivităţii au generat datorii publice nesustenabile, însoţite de riscuri ridicate de neplată a serviciului datoriei. Analiza evoluţiei soldului bugetar structural ne arată că am făcut ajustări fiscale în perioade de decalaj recesionist, invers faţă de postulatele teoriei macroeconomice şi unele practici din ţările dezvoltate. Pe de altă parte, analiza indicatorului sold bugetar structural corectat cu absorbţia ne arată că nu am luat în considerare indicatori semnal mai puternici decât evoluţia soldului bugetar efectiv, ultimul păcălindu-ne puternic în deciziile luate.
Nevoia de ajustare fiscală şi de respectare a MTO (obiectivului pe termen mediu) convenit cu Comisia Europeană de atingere a deficitului structural de 0,7% din PIB în 2015 şi menţinerea ulterioară sunt stringente din cel puţin trei motive: nivelul curent al soldului bugetar primar nu este suficient pentru a stabiliza ponderea datoriei publice în PIB; se menţin incertitudinile de pe pieţele financiare internaţionale şi, nu în ultimul rând, capacitatea de a genera rate ridicate de creştere economică a scăzut, pe fondul reducerii la jumătate a ratei de creştere a PIB potenţial în majoritatea ţărilor UE, pe fondul crizei.
România poate intra într-un cerc vicios. Ceteris paribus — o datorie mai mare presupune un surplus primar mai ridicat pentru a o susţine. Literatura de specialitate arată că rate mai mari ale datoriei în PIB sunt de obicei asociate cu rate ridicate ale dobânzii şi foarte probabil cu rate reduse de creştere economică, aceasta cerând, din nou, un surplus primar mai ridicat pentru a putea reechilibra situaţia. Ipoteze precum existenţa unor rate ridicate ale dobânzii sau a unei creşteri economice scăzute, de exemplu, rezultă într-o dinamică mai puţin favorabilă a datoriei publice, necesitând o creştere a balanţei primare pentru a stabiliza ponderea datoriei publice în PIB, care poate determina mai departe modificări în analiza legată de sustenabilitatea datoriei.
Evidenţele empirice arată că ţările care pornesc de la ponderi ridicate ale datoriilor publice în PIB sunt mult mai sensibile la şocurile determinate de creşterea ratei dobânzii sau/şi reducerea ratei de creştere economică. Cu cât nivelul iniţial al datoriei este mai mare, cu atât impactul unei creşteri date a ratei dobânzii sau al unei reduceri a ratei de creştere economică asupra surplusului primar cerut pentru a menţine datoria stabilă. Dincolo de anumite niveluri, un nivel mai mare al datoriei publice conduce la o rată mică de creştere pe termen lung.
În cazul României, pe termen mediu una dintre ţintele politicii fiscale trebuie să fie stabilizarea datoriei publice la nivelul de 36-37% din PIB (fără buffer). Menţinerea dinamicii din perioada 2008-2011 a datoriei României poate provoca cel puţin trei probleme. Prima, un spaţiu fiscal redus pentru a face faţă viitoarelor crize. O ţară care ajunge la niveluri nesustenabile ale datoriei va face cu greu faţă şocurilor provocate de crizele ce vor apărea.
A doua, datoria ridicată presează asupra creşterii ratei reale a dobânzii, determinând reducerea investiţiilor private. Guvernul României va fi obligat să se împrumute pentru a plăti serviciul datoriei plus dobânzile. Se măreşte astfel cererea de împrumuturi, rata dobânzii va creşte, iar investiţiile private se vor reduce. Estimările arată că o creştere a ponderii datoriei publice a României la 60% din PIB ar putea conduce la o creştere a ratei reale a dobânzii de cel puţin două puncte procentuale. În condiţiile în care criza datoriilor suverane măreşte cererea de împrumuturi pe pieţele financiare externe, amplitudinea creşterii ratei dobânzii poate fi chiar mai mare. A treia problemă se referă la o creştere economică mai redusă. Studiile arată că ţările puternic îndatorate au ritmuri de creştere economică mici în comparaţie cu ţările cu datorii aflate sub pragul de sustenabilitate. Este simplu, resursele financiare care merg către serviciul datoriei şi dobânzi reduc disponibilul bugetar pentru alte domenii (educaţie, sănătate, infrastructură, agricultură etc.). Rezultă un ritm mai mic de creştere economică.
Creşterea ponderii deţinerii de titluri de stat de către nerezidenţi reprezintă un element de vulnerabilitate important, volatilitatea potenţial apărută neputând fi contracarată de câştigurile de sustenabilitate pe datorie rezultate din modificarea favorabilă a maturităţilor şi a ponderii datoriei denominate în valută.
Acum sunt necesare soluţii pentru stabilizarea ponderii datoriei publice în PIB la pragul de sustenabilitate al acestui indicator. Consider că prima dintre soluţiile structurale pentru a atinge această ţintă este legată de implementarea unor măsuri de stimulare a creşterii economice şi creare de locuri de muncă. Începând de la măsuri fiscale, de genul reducerii impozitării pe muncă – prin reducerea contribuţiilor de asigurări sociale, până la consolidarea bazei industriale şi cresterea ratei de ocupare prin atragerea forţei de muncă din mediul rural. România poate stimula astfel mărirea ratei de creştere a PIB potential până la 3-4%.
Poate fi conceput un algoritm sustenabil de finanţare a acestor măsuri de stimulare a creşterii economice, din cel puţin trei surse de finanţare. Prima sursă de finanţare – economiile care vor rezulta din ajustarea fiscală – raţionalizarea cheltuielilor publice şi reducerea evaziunii fiscale. A doua, împrumuturi ţintite care să respecte regula de aur – împrumuturi doar pentru investiţii. A treia sursă - fondurile europene. Numai creşterea economică cu rate de 3-4% ne poate ajuta să relaxăm presiunea determinată de menţinerea datoriei publice sub pragul de sustenabilitate, să gândim reforme structurale coerente şi să ieşim din cercurile vicioase de care vorbeam.
Altfel, sunt bine-venite acţiunile de reducere a riscurilor legate de datoria publică. Bond exchange şi buyback pentru a reduce riscul de refinanţare. Extinderea scadenţelor titlurilor de stat prin mărirea ponderii din necesarul de finanţare cu scadenţe pe termen mediu şi lung. Repo şi reverse repo. Emiterea de titluri de stat indexate la inflaţie sau legate de creşterea PIB real (mai ales pentru populaţie şi bănci, pentru diversificarea riscului). Dar şi utilizarea instrumentelor de swap valutar şi al riscului de dobândă prin utilizarea instrumentelor de swap de rată de dobândă, pentru a reduce riscul valutar.
Acest articol a apărut în ediţia tipărită a Ziarului Financiar din data de 26.09.2013
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
