Două evenimente recente, relativ independente, aduc în actualitate mult discutatele speculaţii pe piaţa monetară din România în plină criză financiară. Este vorba de comunicatul de presă al Consiliului Concurenţei care anunţa că „a închis investigaţia având ca obiect o posibilă înţelegere între companiile active pe piaţa serviciilor bancare şi interbancare din România“, o decizie în premieră la această dimensiune! Apoi lansarea, în cadrul unei ceremonii organizate la BNR, a cărţii „Politica Monetară: Ipostaze Neconvenţionale“ (semnată Lucian Croitoru, consilier al guvernatorului), cu un capitol despre „Lichiditate, atacul speculativ din octombrie 2008 şi reputaţia băncii centrale“ (editura Curtea Veche).
Concluziile sunt oarecum opuse. În timp ce Consiliul Concurenţei nu reţine nicio manipulare în „stabilirea indicilor de piaţă monetară ROBID şi ROBOR în perioada octombrie - noiembrie 2008“, L. Croitoru pretinde că „prezintă o metodologie prin care arătăm că în octombrie 2008 a existat un atac speculativ asupra leului“.
Ce s-a întâmplat de fapt? Atac speculativ sau fugă de capital?
La început de toamnă 2008, România era suspect de liniştită, iar autorităţile propagau creşterea economică record şi aprecierea monedei naţionale. După aproape 2 ani de la intrarea în Uniunea Europeană, convergenţa părea mai uşoară şi mai apropiată. Entuziasmul era comun, al populaţiei, al operatorilor economici români, al investitorilor străini şi mai ales al autorităţilor. „România a devenit a şaptea putere economică în UE“ (un ministru). „Abundenţa finanţării externe“ (L. Croitoru) şi creditarea excesivă a „hrănit“ creşterea economică, însă „a ajutat“ şi la formarea dezechilibrelor (de cont curent în principal). Impactul crizei globale asupra României, asociată cu ţările baltice din considerente de deficit al contului curent, erau considerate de oficialii români „pure speculaţii mediatice“.
De fapt, toţi trebuia să ştie că România cheltuise fără măsură bani pe care nu-i avea. Deficitul contului curent ajunsese la 14% (20 mld. euro), finanţat pe termen scurt din economisiri externe şi transferuri din străinătate de la circa 3 milioane de muncitori români, iar deficitul bugetului public la 9% (15 mld. euro), în mare măsură cheltuieli pentru majorarea abruptă a pensiilor şi salariilor din sectorul public, precum şi a bugetelor locale fără limită („le dau bani de nu pot să-i cheltuie“ - un alt ministru). La dimensiunea acestei datorii orice restrângere a surselor de finanţare ar fi condus la un colaps economic (hard landing) imediat.
După şocul Lehman Brothers nu au mai venit investiţii noi în România care să susţină deficitele, iar tot mai mulţi operatori economici străini au început să-şi restrângă sau să lichideze active importante (financiare şi reale) solicitându-şi drepturile băneşti pe piaţa valutară prin intermediul băncilor locale. A apărut aşa-numita „presiune pe leu“ însemnând de fapt o mai mare cerere de euro decât în perioada precedentă, care era şi un fenomen regional. Un curs de echilibru care să satisfacă această cerere suplimentară de euro, în condiţiile unei mase monetare în lei constantă, conduce la deprecierea monedelor naţionale. Ceea ce s-a şi întâmplat în alte ţări.
În acea perioadă s-a mai manifestat un fenomen în toată regiunea, inclusiv în România: băncile comerciale care acordaseră credite în euro aveau nevoie de euro pentru a-şi putea finanţa creditele deja acordate, nu pentru acordarea de credite noi; această nevoie a apărut pentru că băncile dădeau credite în valută cu euro atraşi pe termen scurt. Cum niciun străin nu mai era dispus să acorde euro unor ţări precum România, Ungaria sau Polonia, băncile comerciale respective aveau nevoie de mai multă monedă locală pentru a o ceda prin swap (sau alte modalităţi) pentru a obţine euro (deci unele erau forţate să cumpere euro în piaţă valutară). În consecinţă, cererea de monedă locală crescuse în regiune şi practic era nevoie în piaţă de mai mulţi lei sau zloţi pentru a preveni creşterea ratelor de dobândă la moneda locală.
Pe când în ţările din regiune cererea puternică de lichiditate „în monedă locală“ a fost acomodată, iar băncile centrale nu au intervenit pe piaţă valutară prin vânzări de euro, în România baza monetară s-a contractat prin vânzări de euro de către BNR şi pe cale de consecinţă reducerea lichidităţii în lei. Leii care sunt primiţi de BNR în schimbul vânzării de euro dispar complet din piaţă şi astfel scade lichiditatea în lei şi preţul leilor, adică rata dobânzii la lei, creşte. În aceste condiţii a avut loc o creştere explozivă (L. Croitoru o numeşte „neaşteptată“) a ratei dobânzii la lei (până la cca 45%), ceea ce a făcut aproape imposibilă finanţarea nevoilor curente ale companiilor, cu consecinţe grave ulterioare în scăderea producţiei (contractarea PIB în anul următor cu 7%) şi pierderea locurilor de muncă. Rata dobânzii de politică monetară a încremenit la 10,25%. Atât dobânda, cât şi cursul înregistrează volatilităţi nemaîntâlnite. Măsurile de normalizare a pieţei (deprecierea şi ajustarea lichidităţii) au fost adoptate de BNR numai în februarie-martie 2009 în contextul începerii programului cu FMI (e mai uşor să arăţi cu degetul la alţii, o constantă a politicii măsurilor nepopulare în toată perioda postcomunistă).
De ce s-a războit banca centrală cu piaţa în plină criză finaciară şi a reacţionat diferit decât celelalte surate din regiune? Aflăm din cartea lui L.Croitoru: „BNR a considerat că datele economiei româneşti se potriveau mai bine (în octombrie 2008 - n.n.) cu modelele din generaţia a treia (efectele unei deprecieri asupra ocupării sunt negative din cauza instabilităţii financiare), contrar modelelor din generaţia a doua, unde o depreciere este benefică pentru ocupare“ (adică exact măsurile lansate în februarie 2009!). Contradicţia schimbării de atitudine în mai puţin de 6 luni (revenirea de la „generaţia a treia“ la „generaţia a doua“!) este explicată de „ipoteza noastră (L. Croitoru - consilier al guvernatorului, n.n.) că volatilitatea mare a ratei dobânzii în perioada 17 octombrie - 5 noiembrie a fost cauzată de un atac speculativ asupra leului“ şi pierderea credibilităţii BNR dacă nu şi-ar apăra moneda.
În explicarea atacului speculativ se porneşte în analiză de la o definiţie proprie şi criterii locale (numite în prezentarea de la lansare de L. Croitoru „criteriile Isărescu“). Analiza face trimiteri la lucrări de specialitate anterioare crizei în condiţiile unor pieţe financiare normale şi funcţionale, când volatilităţi de această natură, concentrate pe o singură piaţă, ar fi părut suspecte. Autorii fac abstracţie de împrejurarea că ne aflăm în cea mai gravă criză financiară postbelică, iar după prăbuşirea Lehman Brothers tranzacţiile interbancare s-au segmentat puternic din raţiuni de risc în contrapartidă (o instituţie bancară la care făceai un plasament azi putea să pice a doua zi). Prioritar pentru orice instituţie bancară, mai ales cele cu precedente negative pe alte pieţe, era limitarea sau evitarea pierderilor şi nu acţionau, după cum ne spune L. Croitoru, ca „agenţi optimizatori anticipând devalorizarea leului pe termen mai lung“ (o analiză mai în detaliu poate demonstra că operaţiunile valutare s-au făcut în contul unor terţi, clienţi ai băncilor, şi nu în cont propriu).
„Atacul speculativ explică bine şi de ce au dorit băncile cu exces de lichiditate să cumpere valută într-o perioadă cu deficit de lichiditate.
Din acest motiv rata dobânzii a crescut.“ Chiar să nu fi înţeles BNR riscurile de contrapartidă ale băncilor (money market risc) în condiţiile crizei financiare? Limitele de
contrapartidă au fost substanţial reduse sau chiar închise pentru mulţi operatori din piaţă. Băncile mai solide (cu exces de lichiditate) aveau încredere să facă tranzacţii cu alte instituţii solide, în primul rând banca centrală. Aşa se face că „băncile cu exces de lichiditate au furnizat mai puţină lichiditate băncilor cu deficit de lichiditate“ pentru că pur şi simplu erau tranzacţii bilaterale foarte riscante în acele zile. Să nu fi înţeles BNR că piaţa interbancară nu mai funcţiona şi nici nu putea să mai funcţioneze normal? Aşa cum a ignorat pericolele crizei globale pentru România, să fi ignorat şi ce se întâmpla în piaţa locală?
BNR a acţionat pe baza unor date proprii şi opinii interne fără nicio consultare sau verificare (inspecţie) la instituţiile bancare ca eventual să înţeleagă comportamentul „speculativ“. Spre deosebire, Consiliul Concurenţei, care a lansat o investigaţie pentru prima dată pe piaţa monetară, a început în forţă (descindere la operatorii vizaţi, sigilarea computerelor, confiscarea de documente interne) urmată de solicitarea unei cantităţi impresionante de informaţii într-o perioadă foarte scurtă. S-a petrecut timp important în explicarea limbajului specific, a definiţiilor de bază, a sistemelor Reuters, al tranzacţiilor efectuate, dar după mai mult de 4 ani cercetarea s-a dovedit extrem de serioasă cu o concluzie solidă. Lăudabil pentru o autoritate nefinanciară că a reuşit să înveţe şi să înţeleagă, spre deosebire de „profesioniştii“ care aveau deja concluziile.
În Polonia au identificat ieşiri de capital legate de criză, nu speculaţii valutare, iar Banca Poloniei injecta şi mai multă lichiditate într-un sistem în care era deja lichiditate în exces, nu în unul unde era deja un deficit ca în România. În Ungaria la fel au injectat lichiditate prin cumpărarea de obligaţiuni de stat.
Sunt convins că dezbaterea (vezi şi www.lucianisar.com) şi mai ales cercetarea nepartizană va pune lucrurile în adevărata lor lumină şi că există şi alte „lecţii importante legate de reputaţia băncii centrale, referitor la sensibilitatea sa privind magnitudinea deprecierii/aprecierii leului“ decât cele identificate de Lucian Croitoru. Să nu uităm că am trecut printr-o criză şi de încredere.
Mişu Negriţoiu este chairman al ING Bank România
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
