Alan Greenspan, fostul sef al Fed (banca centrala a SUA), a intrat de mai mult timp sub foc incrucisat; i se reproseaza, intre altele, o nonsalanta fata de problemele supravegherii sistemului bancar (financiar) si activismul in scaderea dobanzilor la inceputul deceniului, care ar fi pus samanta pentru actuala criza. Nu vreau sa judec aici prestatia lui Greenspan la carma Fed, care are parti bune si mai putin vrednice. Merita poate numai sa subliniez ca scaderea dobanzilor, dramatica, dupa criza dotcom-urilor si atacul terorist din 2001 induce analogii cu eforturile de acum de a proteja stabilitatea sistemului financiar. Adica, s-a folosit arma dobanzilor (creditul ieftin) pentru a asigura lichiditate sistemului bancar si evitarea intrarii in incapacitate de plata a numeroase institutii financiare.
Greenspan a publicat recent in Financial Times articolul "Nu vom avea vreodata un model de risc perfect" (We will never have a perfect risk model", 17 martie a.c). Una dintre tezele sale este ca niciun model (de risc sau econometric) nu poate surprinde, intr-o maniera adecvata, complexitatea - ca trasatura definitorie a sistemelor reale. Si ca aceasta insuficienta este vizibila mai ales in perioade de iesire si intrare intr-alt regim de evolutie a variabilelor ce descriu sistemul.
Astfel, exista perioade relativ lungi cand principale variabile masurabile pot evolua in mod diferit; aceste perioade sunt echivalente pentru expansiune economica, iar modelele cauta sa identifice corelatiile negative care sa permita investitorilor optimizarea plasamentelor financiare. Exista insa perioade de cadere, de panica, cand corelatiile negative nu mai sunt prevalente, cand sincronia caracterizeaza miscarea variabilelor; aceste perioade scot in evidenta insuficientele modelelor. In aceasta analiza nu poti sa nu fii de acord cu Greenspan. Cand fondul de risc LTCM a esuat in 1998 deciziile eronate au fost luate pe baza unui model depasit de complexitatea realitatii, cand toate variabilele cheie au mers in acelasi sens; acelasi lucru s-a petrecut si in timpul actualei crize financiare, cu efecte de multiplicare.
Articolul lui Greenspan contine insa o afirmatie asupra careia doresc sa starui, avand in vedere acuitatea crizei financiare. Spune el: "Sper ca unul dintre sacrificatii acestei crize sa nu fie auto-reglementarea financiara, ca principal mecanism de echilibrare in lumea finantelor". Aceasta afirmatie este revelatorie pentru disputa intre paradigme in intelegerea functionarii pietelor financiare si implicatii in domeniul supravegherii si reglementarii. Greenspan ramane, in pofida crizei foarte severe de acum, adept al auto-reglementarilor, teza ce poate fi pusa in relatie cu "ipoteza functionarii eficiente a pietelor" (efficient markets hypothesis). In schimb, cei ce vad imperfectiuni, nu minore, in functionarea pietelor financiare reclama masuri de reglementare corespunzatoare.
Ce mi se pare o omisiune flagranta in articolul lui Greenspan este judecarea inovatiilor financiare din ultimele doua decenii, care au urmarit sa diversifice si sa raspandeasca riscuri. In aceste operatiuni banci mari au avut un rol esential prin "impachetari financiare", prin "origination and distribution". Opinia mea este ca avem aici o cauza structurala a crizei financiare actuale. Fiindca ceea ce pare sa fi fost rational la nivel individual, al unei intreprinderi (entitati financiare) s-a dovedit a accentua riscul de sistem. Sunt explicatii pentru acest divort intre rationalitatea micro si cea macro. Una este ca la nivelul intregului sistem cantitatea de riscuri nu poate sa dispara, ea poate fi cel mult redistribuita si aceasta, numai partial si temporar (s-a vazut ca asa este cand banci mari au fost nevoite sa readuca in bilantul lor active revelate neperformante pe care le plasasera in vehicule speciale/SPVs sau pe care le vandusera unor investitori fata de care aveau obligatii de ordin fiduciar). O alta explicatie este ca o serie de inovatii financiare (precum CDOs - collaterilized debt obligations) au opacizat pietele; "care sunt riscurile si cine le poarta" devenind o intrebare esentiala (who bears and how big is the risk?). Pe pietele de credit riscul asumat (counterparty risk) este cel care le misca; cand acest risc nu mai este clar, cand transparenta dispare, pietele ingheata.
Imi este greu sa inteleg de ce in articolul mentionat mai sus Greenspan subestimeaza efectele nefaste ale unor inovatii financiare, in sensul opacizarii pietelor. Inovatia financiara are parti bune, dar are si parti rele. Cu ani in urma Alexander Lamfalussy, o eminenta cenusie a finantelor mondiale, a subliniat trade-off-ul/compromisul intre inovarea financiara si stabilitatea sistemului (vezi de pilda "Financial crises in emerging markets", Yale University Press, 2000). El se arata mefient fata de o globalizare a pietelor financiare in conditiile unor mecanisme de auto-reglementare (p. 88). Si Paul Krugman, un varf al generatiei sale in lumea economistilor, vorbea de cresterea riscurilor ca urmare a inovatiilor financiare: "...pietele financiare, prin crearea unor institutii ce presteaza functii bancare nebeneficiind insa de instrumente de asigurare precum bancile, reinventeaza amenintarea clasicei panici financiare" (vezi The Return of Depression Economics, Norton, 1999, p. 162). Eu nu am indoiala ca Lamfalussy si Krugman au castig de cauza in raport cu viziunea pe care continua sa o imbratiseze Greenspan.
Viata arata cu emfaza ce rau este sa nu avem o reglementare a sectorului financiar paralel (shadow banking sector), sa nu incercam sa solutionam conflicte de interese flagrante, sa nu stavilim leveraging-ul, sa nu avem stimulente in concordanta cu rezultatele obtinute, sa nu evitam prociclicitatea in politica macroeconomica ca si imense dezechilibre in economia mondiala etc. Si cel mai rau este sa nu combatem opacizarea pietelor, efectele de contagiune, care accentueaza riscuri de sistem dincolo de frontiere nationale. Colegii din Ecofin ar trebui sa reexamineze propunerile fostului ministru italian al economiei, Tomasso Padoa Schioppa, care cerea o crestere institutionalizata a capacitatii de supraveghere bancara la nivelul UE (acum autoritatile de supraveghere sunt nationale); sa ne imaginam ce s-ar intampla daca am avea o cadere a unui grup bancar ce opereaza in mai multe tari din UE...
Opinia mea este ca se cuvine sa distingem intre piete libere si piete fara reglementari. Cand pietele sunt completamente "lasate de capul lor", daunele colaterale pot fi imense si se poate ajunge la reactii virulente, care sa puna in discutie chiar spiritul economiei de piata, libere. Evolutia capitalismului modern merge in paralel cu dezvoltarea unui tesut de reglementari, care l-au civilizat. Drept este ca au alternat faze in functie de mersul ideilor si evenimente deosebite. Am avut Glass-Steagall Act dupa Marea Depresiune; am avut dereglementari in deceniile trecute, pe fondul ofensivei neoliberale. A aparut Sarbanes-Oxley dupa episoadele Enron si dotcom. Criza de acum reclama o reevaluare a intregului edificiu de reglementari astfel incat sa putem controla riscurile sistemice rezultate din inovatii financiare mai putin benigne. Acest demers trebuie intreprins cu o minte deschisa si pragmatica; trebuie ca unii sa iasa din prizonieratul fundamentalismului de piata.
Si mai trebuie spus ceva: nu economia reala trebuie sa serveasca celei nominale (financiare), ci invers. Cand economia nominala ajunge sa urmareasca un "raison d'etre" al sau (inclusiv prin nivelul profiturilor generate de operatiuni pur speculative), consecintele pot fi mai mult decat detrimentale pentru economie in ansamblu. Oare este firesc ca sefi de banci sa fie demisi cu "parasute de aur" de zeci de milioane de dolari (euro), in timp ce pierderi masive sa fie suportate de actionari, de cetateni? Sa ne aducem aminte si de insolenta lui Grasso, fostul sef al bursei newyorkeze... Si ca el sunt multi altii! Este normal ca scheme de compensare in industria financiara sa stimuleze asumarea de riscuri aproape indiferent de circumstante?
Economia capitalista are nevoie de un compas moral si acesta trebuie sa ghideze conduita celor care gestioneaza finantele private. Iar cei ce nu vor sa respecte reguli de fairplay si decenta in afaceri si nu accepta responsabilitatea sociala a actiunilor lor trebuie sa fie penalizati pe masura, intr-o forma sau alta. Cu cativa ani in urma, Claude Bebear a scris o carte mult comentata in Franta, "Ils vont tuer le capitalisme" (Ei vor ucide capitalismul), ce se dorea a fi un strigat de constiinta al celui care a condus patronatul francez. Sa fim convinsi ca nu intamplator a scris-o. Malpraxisul trebuie, atat cat se poate, diminuat in lumea afacerilor. Si pentru a proteja aceasta lume de practici rele este nevoie, printre altele, de reglementari eficace.
Daniel Daianu este profesor de economie, membru al Parlamentului European din partea PNL si fost ministru de finante
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
