Criza financiară nu este terminată încă. BCE a anunţat căgrupuri bancare europene ar trebui să procedeze la ştergeri dedatorii (write-offs) de peste 200 de miliarde de euro în 2010 şi2011; curăţarea bilanţurilor are deci cale lungă de urmat. Maimult, există o teamă manifestă, a nu puţine bănci mari europene, dea fi publicate rezultate ale testelor de stres, ceea ce nu facedecât să întreţină neîncrederea pe pieţele interbancare. Înultimele săptămâni s-a simţit acelaşi sindrom ca în perioada dedupă prăbuşirea lui Lehmann Brothers - fapt dovedit şi de dobânzilepe aceste pieţe. Ceea ce îngrijorează tot mai mult este crizadatoriilor suverane, în condiţiile în care intervenţiiguvernamentale pentru salvarea sistemelor financiare cumulat cuefecte ale declinului economic accentuat (care a redus încasărilebugetare) au mărit copios deficite bugetare publice. Proiecţiileprivind datoriile publice indică o creştere a lor considerabilă înanii ce vin.
Istoria crizelor financiare (vezi şi cartea lui Carmen Reinharrtşi Kenneth Rogoff "This time is different", Princeton UniversityPress, 2009) arată că, adesea, ele au fost urmate de stări foartecomplicate ale bugetelor publice şi chiar de falimente ale unorţări. Obsesia guvernelor în SUA şi în Europa este cum să facă înaşa fel încât să concilieze nevoia de a stopa declinul economiilor(relua creşterea economică) cu ţinerea sub control a datoriilorpublice. Sunt constatări de făcut privind reacţia pieţelorfinanciare faţă de adâncirea deficitelor bugetare (şi creştereadatoriilor publice). Astfel:
- dimensiunea deficitelor bugetare contează cu atât mai mult cucât se poate prezuma că criza financiară/economică este însoţită deo pierdere permanentă de producţie (care înseamnă venituri bugetarediminuate);
- datoriile private, acolo unde sunt mari, influenţează riscurilesistemice şi intră în vizorul celor care analizează capacitatea deplată a unei ţări;
- datorii pe termen scurt mari accentuează o criză de lichiditatecând pieţele financiare îngheaţă; contează mult cât din datoriapublică este deţinut de nonrezidenţi (în Japonia, cea mai mareparte a datoriei publice este deţinută de rezidenţi);
- datoriile băncilor sunt percepute ca "contingent liabilities"(datorii potenţiale) ale bugetului public. Aceasta face ca ţăricare au datorii publice nu încă copleşitoare să fie privite cucircumspecţia dacă sistemele lor bancare au probleme (ex: Spaniaare o datorie publică de sub 53% în 2010, dar probleme în sectorulei bancar sunt asociate bugetului public). Intervenţia statelor desalvare a sistemelor bancare a făcut ca, de facto, acestea din urmăsă capete garanţii explicite şi implicite suplimentare;
- efectele de contagiune sunt foarte intense în condiţiile încare există expuneri reciproce de mare amploare (este cazulbăncilor germane şi franceze, care au în bilanţurile lor cantităţimari de obligaţiuni greceşti); efectele de contagiune intense suntnu numai în Uniunea Europeană (în virtutea pieţelor unice), ci şiîntre SUA şi UE.
S-a intrat practic într-o spirală infernală. Sisteme financiarecu mult putregai au evitat colapsul prin intervenţia statelor, ceeace a mărit considerabil datoriile publice. Guvernele sunt nevoitesă ridice mai mulţi bani de pe piaţa financiară, adică să vândăobligaţiuni băncilor pe care le-au salvat. Acestea din urmă,alături de alte componente ale pieţelor financiare (inclusivfonduri de risc şi fonduri de investiţii private) penalizeazăcreşterea deficitelor şi a datoriilor publice prin marje superioarede achiziţie (reflectate în evoluţia CDS-urilor). Băncile suntîntr-un business extrem de profitabil: utilizează obligaţiuni destat drept colateral obţinând finanţare foarte ieftină de labăncile centrale în timp ce creditarea pe care o fac este la unnivel al dobânzilor mult superior. Numai când băncile centralecumpără direct obligaţiuni de stat (aşa cum s-a întâmplat în SUA şiMarea Britanie) guvernele îşi finanţează deficitele ieftin. Este denotat însă că şi în UE operaţiuni ale BCE au pus un prag creşteriiexcesive a marjelor la poliţele de asigurare. Pe de o parteguvernele au interesul ca băncile să se capitalizeze cât mai bine,pentru a se relua creditarea. Pe de altă parte, există o conduită abăncilor, care, profitând de garanţiile oferite de guverne pentru ase finanţa ieftin, extrag "rente" prin forţarea unor tendinţe detip speculativ pe piaţă.
Vorbeam mai sus despre o spirală infernală în care statele auintrat. Fiindcă una este să practici austeritate din dorinţa deasanare a finanţelor publice şi altceva să fii copleşit de povaraserviciului datoriei publice, de spectrul unei crize de lichiditatece uşor poate deveni una de insolvenţă. În Uniunea Monetară suntcâteva ţări care se confruntă deja cu acest spectru. Şi Ungaria,Letonia şi România au fost într-o situaţie foarte dificilă întoamna lui 2008, deşi pentru cele două ţări din urmă datoia publicănu repezenta în sine o problemă. În literatura economică sevorbeşte despre "dominanta fiscală" atunci când greutăţi mari alebugetului public obligă la spargerea de canoane pentru finanţareadeficitelor. Aşa se întâmplă, de pildă, când politica monetară îşipierde din consecventa constituţională şi procedurală şi esteorientată către ajustarea finanţării deficitelor fiscale - inclusivprin facilităţi speciale ce echivalează cu tipărire de monedă.Ultimii doi ani sunt caracteristici pentru intrarea politicilormonetare într-o zodie a dominanţei fiscale în UE şi SUA (ceva denegândit cu câţiva ani în urmă; aş adăuga că "dominanţa fiscală" afost o trăsătură a primilor ani de tranziţie în ţărilepostcomuniste).
Sunt de făcut câteva observaţii privind mersulpoliticilor monetare în UM şi SUA:
- salvarea sistemelor bancare (financiare) a implicat un transferenorm de resurse din sectorul public;
- bănci centrale mari au intrat în caruselul transferurilorfiscale, ceea ce se vede şi din bilanţurile lor foarte multcrescute (baza monetară a crescut peste tot foarte mult);
- rolul nou al băncilor centrale a fost indus şi de atenţiapentru riscul sistemic, pentru stabilitatea financiară (ironia faceînsă că dacă injecţiile de lichiditate nu sunt absorbite la timp,se pune sămânţa pentru un alte episoade de instabilitate);
- a existat îndrăzneala de a efectua mari injecţii de lichiditateîn sistemele economice naţionale în condiţiile în care preferinţapentru lichiditate este foarte înaltă (aşa-numita "capcană alichidităţii", cum a numit-o Keynes).
Dominanţa fiscală va dura, în opinia mea, întrucât sistemelebancare nu sunt încă însănătoşite şi băncile centrale nu doresc săridice dobânzile înainte de ieşirea economiilor din recesiune înmod durabil.
Se poate vorbi, în acelaşi timp, de două niveluri în dominanţăfiscală. Primul este dictat de situaţia strictă a bugetului publicşi relaţia politicii fiscale cu cea monetară. Al doilea nivelpriveşte efectele demersurilor de reducere a deficitelor bugetareasupra cheltuielilor bugetare, asupra compoziţiei lor. Dacăausteritatea va dura şi relansarea economică va fi firavă, nevoiade consolidare fiscală de amploare poate reclama amputări masive decheltuieli publice, inclusiv cu investiţiile. Pentru o ţară caRomânia, mărirea puternică a coeficientului de absorbţie afondurilor europene, diminuarea risipei şi a "sifonării" banuluipublic sunt căi pentru a atenua din intensitatea dominanteifiscale, pe ambele niveluri. În general, având în vedere efectelede contagiune şi logica cercurilor vicioase) în criza din aceştiani, este esenţial să se capitalizeze factori endogeni de creştereeconomică.
Daniel Dăianu este profesor de economie, fosteuroparlamentar şi ministru al finanţelor
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
