Nu revin asupra implicatiilor deciziei de suire a deficitului bugetar la 2,5% (vezi ZF, 19 iunie a.c.). Amintesc numai ca presiuni asupra cererii de bunuri finale nu au cum sa nu existe (dupa unele estimari cel putin 1/3 din bani se duc in cheltuieli curente). Esential este ca MFP sa faca calcule temeinice privind bugetul in anul aderarii si dupa, sa adopte masuri adecvate. Altminteri, ne trezim cu deficite de cel putin 4% din PIB.
Un aspect deloc comentat a fost precizarea ca indatorarea suplimentara se va face pe piata interna a creditului. Motivatia ar fi ca astfel s-ar utiliza din lichiditatea in exces pe care o au bancile si care este absorbita de BNR, ca s-ar diminua sterilizarea. Cu ceva timp in urma, un fost oficial al bancii centrale, devenit presedinte de banca comerciala, a utilizat acelasi argument, sugerand ca MFP sa nu se mai imprumute pe piata externa. Sa vedem cum stau lucrurile in fapt.
Intr-o economie deschisa si care are contul de capital liberalizat indatorarea statului suplimenteaza lichiditatea din piata indiferent de originea resurselor atrase. Daca imprumuturile sunt de pe piata interna a creditului, bancile isi vad diminuate plasamentele facute la banca centrala concomitent cu cresterea detinerii de obligatiuni de stat. Lichiditatea atrasa de bugetul public prin indatorare suplimentara merge in trezoreria statului dupa care este reinjectata in economie in functie de cheltuielile publice necesare. Avem de-a face cu o miscare a lichiditatii in exces inauntrul economiei nationale care, finalmente, trebuie sa fie absorbita de banca centrala daca se doreste evitarea de presiuni inflationiste. Pentru bancile comerciale apare o diferenta de remunerare daca plasamentele in titluri de stat au alte randamente fata de plasamentele la BNR. O perioada de timp semnificativa BNR a atras lichiditati la un cost scazut - atunci cand s-a dorit descurajarea capitalului speculativ. Acum insa, BNR sterilizeaza cu o dobanda de interventie ce este de "echilibru" (market clearing) si peste inflatia asteptata, iar bancile este improbabil sa castige sensibil mai bine prin plasamente in titluri de stat. Intervin aici si efecte ale diferentelor de scadenta, dar este de prezumat ca randamentele celor doua categorii de plasamente (la stat, la BNR) sa fie tot mai apropiate - asa-numitele curbe de randament (yield curves) se apropie.
Subliniam ca economia este deschisa, cu contul de capital liberalizat. Daca inclinatia spre imprumutare a sectorului privat este, in esenta, neschimbata, indatorarea publica nu exercita un efect de inlaturare/evictiune (crowding out) semnificativ asupra consumului neguvernamental. Practic, marirea deficitului bugetar se adauga cererii agregate, reflectandu-se in deficit extern marit si o presiune pe preturile interne. Desi indatorarea publica contribuie la mentinerea unor dobanzi cocotate, sectorul privat nu are probleme in a recurge la credit in mod facil; creditul international concureaza creditul intern si aceasta stare complica gestiunea de politica monetara a BNR. Decizia BNR de a ridica dobanda de interventie la 8,75 vorbeste elocvent despre temerile sale privind expansiunea cererii agregate.
Investitii publice mai mari ar spori oferta interna concomitent cu modificarea structurii cererii (in favoarea bunurilor de capital). Dar exista un timp de asteptare pana la aparitia productiei aditionale. Si, mai ales, intr-o economie deschisa (cu contul de capital deschis) efectul de evictiune nu opereaza - adica cererea agregata se mareste.
Este falsa astfel teza ca indatorarea statului pe piata interna a creditului diminueaza volumul sterilizarii. Costul unitar al sterilizarii poate cobori in masura in care conditiile de creditare sunt mai avantajoase. In momentul de fata insa dobanzile la lei au urcat (de la 8,50 la 8,75), in timp ce cresterea deficitului bugetar stimuleaza toate componentele cererii interne.
Pentru stat (MFP) imprumutarea de pe piata interna nu este neaparat avantajoasa; daca diferentialul de dobanda este inalt, apare un cost de oportunitate important. Cresterea dobanzilor la valute mareste atractivitatea indatorarii la intern, dar diferentialul de dobanda ramane inca semnificativ. Acesta este motivul pentru care se manifesta interes in strainatate pentru emisiuni de hartie de valoare denominate in lei. Cu o logica simetrica statul roman ar trebui sa faca emisiuni in acele titluri pentru care plateste un randamanent cat mai mic.
Pentru BNR, costul sterilizarii depinde, deci, de pretul platit si volumul lichiditatii in exces sterilizate plus efectul asupra acesteia a cresterii rezervelor minime obligatorii (ceea ce s-a facut recent, prin ridicarea de la 16 la 20%).
Indatorarea statului pe piata interna a creditului nu usureaza sarcina BNR. Mai mult, cresterea deficitului bugetar, daca nu merge in totalitate in deficite externe, suplimenteaza lichiditatea ce trebuie sterilizata.
Daniel Daianu este profesor de economie, fost ministru de finante
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
