Întâlnirea la nivel înalt de săptămâna trecută a contat enorm pentru a stopa mersul către reîngheţarea pieţelor financiare, care ar fi complicat şi viaţa economică a României.
La scurt timp după întâlnirea la nivel înalt din 27 octombrie Jean Claude Trichet a declarat că criza nu a luat sfârşit, că aşteaptă ca guvernele din zona euro să aplice cu perseverenţă măsurile adoptate, inclusiv pe cele care vizează disciplinarea bugetelor publice. Dar declaraţia sa a fost vagă şi poate că nici nu putea fi altfel în circumstanţele date.
Fiindcă, dacă mulţi au salutat că s-a ajuns în cele din urmă la un compromis între Berlin şi Paris, detalii tehnice cheie ale pachetului sunt neclare.
De pildă, nivelul ţintit al forţei de intervenţie a Fondului de Salvare (EFSF) este de 1.000 miliarde euro. Dar cum se va realiza acest nivel este nelămurit. Varianta de a garanta numai o porţiune (tranşă) din noi obligaţiuni emise aduce probleme în sine, nefiind clar dacă va exista apetit de achiziţie pentru astfel de instrumente. Nici crearea unui vehicul special, care să fie alimentat cu resurse de aiurea (din China de pildă, de la FMI etc.) nu are contur clar. Ce vreau să spun este că cifra menţionată este ipotetică.
Şi ceea ce importă mai mult, ea este mult inferioară nivelului care este perceput ca fiind capabil să facă faţă presiunilor asupra Italiei şi Spaniei - mă gândesc la cca 2.000 miliarde euro. Că aşa este s-a văzut vineri, când obligaţiuni suverane italiene pe 10 ani au fost obligate să ofere randamente de peste 6% (faţă de 4% acum doi ani), adică un prag care face diferenţa între sustenabilitate şi spectrul insolvenţei. Capitalizarea băncilor are sens. Dar va fi greu ca acest proces să aibă loc fără a menţine presiune înaltă pe piaţa creditului, întrucât bănci vor intra în competiţie cu guverne pentru fonduri de finanţare şi refinanţare.
Aici apare un paradox: bănci vor concura guverne, care ar trebui să le sprijine în cazul în care primele nu ar putea să atingă noii parametri de capital propriu şi lichiditate prin forţe proprii. În plus, creşterea capitalului propriu ar diminua şi mai mult din apetitul de creditare. Grecia, de facto, a intrat într-un faliment ordonat. Ştirea bună este că efectul de contaminare nu s-a simţit din această direcţie, ceea ce mi se pare cel mai notabil rezultat (cel puţin până acum) al summit-ului. Dar trebuie să avem în vedere că haircut-ul este legat de recapitalizarea băncilor. Tocmai de aceea vorbim despre un pachet care include şi angajamentul autorităţilor italiene de a ţine datoria publică sub control, de a efectua reforme structurale în economie.
Că deciziile înseamnă gestionarea crizei şi nu rezolvarea ei rezultă nu numai din mărirea insuficientă a EFSF). O lipsă majoră, în opinia mea, a pachetului este restricţionarea operaţiunilor Băncii Centrale Europene în achiziţii de obligaţiuni pe piaţa secundară. BCE a fost singura instituţie care a adus linişte pe pieţe fiindcă are capacitate de intervenţie imediată şi incomparabilă. Drept este că BCE a ieşit din mandatul formal pe care îl are. Nici nu se putea altfel în condiţiile crizei şi a inexistenţei unui împrumutător de ultimă instanţă la nivelul zonei euro. Eu cred că în lunile următoare vom consemna alte intervenţii ale BCE pe pieţe, care vor semnala incompletitudinea comunicatului ce a anunţat măsurile din pachet. Şi îndrăznesc să afirm aceasta nu pentru că Mario Draghi (care este italian) va conduce board-ul BCE. Intervenţii ale BCE vor fi necesare în continuare deoarece carenţele de fond ale zonei euro nu sunt abordate frontal. EFSF este o formă embrionară a unei trezorerii comune, dar este mică (încă) ca potenţial de resurse mobilizabile şi nu suficient de convingătoare prin soluţiile tehnice adoptate. Austeritatea ca ajustare fiscală plus reforme structurale au eficacitate dacă conduc rapid la creştere economică. Dacă nu, necazurile persistă, uneori se pot chiar adÂnci. Fapt este că nu se întrevăd soluţii pentru ameliorarea competitivităţii în sudul zonei. Grecia rămâne cu un mare deficit în această privinţă, în condiţiile în care diminuarea datoriei sale publice (la cca 120% din PIB) tot reclama ajungerea la un surplus primar al bugetului. Adică tunelul rămâne fără lumină pentru Grecia.
Pentru alte ţări din zona euro (inclusiv Italia) perspectiva de creştere economică este înceţoşată în anii ce vin. Vedem aici handicapul de a realiza ajustări numai prin salarii şi alte costuri când câştigurile de productivitate sunt insuficiente. Marile discrepanţe de competitivitate vor menţine tensiuni înăuntrul zonei euro.
Aş vrea să greşesc, dar nu văd cum rezolvarea de fond a crizei din zona euro poate avea loc fără crearea unui împrumutător de ultimă instanţă, aşa cum există în SUA, Canada. Adică fără un buget federal care să fie şi un amortizor, la scara Uniunii, al şocurilor asimetrice. În acelaşi timp, trezoreria comună ar trebui să fie insoţită de autentice instituţii comune de reglementare şi supraveghere a pieţelor financiare - care şi ele ar trebui să fie îmblânzite prin măsuri radicale (de tipul legislaţiei Glass Steagall, impozitarea suplimentară a entităţilor foarte mari etc.). La acestea ar trebui să fie ataşată o strategie de stimulare a creşterii economice în sudul zonei euro. Dar adâncirea integrării economice reclamă o adâncire a integrării politice. Şi nu ştim dacă logica politicului şi starea de spirit în ţările mari din Uniune sunt compatibile cu adÂncirea integrării.
Într-o perspectivă mai îndepărtată nu trebuie să excludem ieşirea unei (unor) ţări din zona euro, mai ales dacă ideea transferurilor fiscale nu va fi împământenită într-un nou design al Uniunii Monetare şi dacă discrepanţele economice între Nord şi Sud se vor adânci.
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
