Un vechi proverb românesc spune că "locul banului este acolo unde ştii să îl prăşeşti mai cu agerime".
În ediţia ZF de marţi 27 februarie 2012, d-l Adrian Cojocar a publicat articolul "Dividendele, o fata morgana a investitorilor de pe bursă". Articolul respectiv oferă o pespectivă incompletă şi pe alocuri imprecisă asupra atracţiei investitorilor pentru dividendele oferite de companiile listate la bursă. Mă voi referi la două aserţiuni pentru care argumentaţia oferită de autorul opiniei este discutabilă şi care invită la o dezbatere mai largă din partea analiştilor şi a investitorilor la Bursa din Bucureşti.
Cele două puncte sunt de fapt întrebările cheie ale oricărei decizii de investiţii, respectiv alocarea de capital şi guvernanţă corporatistă.
Mai întâi, conform autorului articolului, "în esenţă distribuirea de cash din profit către acţionari nu are nicio influenţă asupra randamentului obţinut de investitor".
Pentru simplitatea argumentaţiei, voi face referire strict la SIF-uri, însă analiza poate fi extinsă la orice altă companie listată.
Aprobarea politicii de dividend şi respectiv alocarea de capital sunt prerogative fundamentale ale acţionarilor companiei, iar managementul are rolul de a explica şi justifica cu argumente solide în Adunarea Generală modul de alocare a profitului net propus la vot acţionarilor.
În cazul SIF-urilor, o distribuire în proporţie de 100% a profitului serveşte cel mai bine intereselor acţionarilor de a maximiza averea acestora. Reinvestirea profitului ar avea sens doar în măsura în care fiecare 1 leu reinvestit ar crea cel puţin 1 leu în valoare de piaţă pentru acţionari. La SIF-uri acest lucru însă nu se întâmplă.
Presupunând că SIF-urile ar reinvesti 100 lei din profitul net în active care generează un randament anual de 10%, creşterea marginală a activului net rezultat este de 10 lei. Datorită discount-ului faţă de activul net la care se tranzacţionează acţiunile SIF pe bursă (între 32% şi 47%), capitalizarea bursieră şi respectiv averea acţionarilor ar creşte cu 5,3 până la 6,8 lei.
Pe de altă parte, distribuirea celor 100 lei către acţionari şi investirea acestora cu acelaşi randament de 10% ar genera o sporire a averii acţionarilor cu 10 lei.
Decizia privind opţiunea de urmat devine, din această perspectivă, lesne de înţeles, iar dorinţa acţionarilor de a primi dividende cât mai mari de la SIF-uri este perfect justificată. Mai mult, o eventuală participare a investitorilor la majorări de capital la SIF-uri (precum cea propusă de către conducerea SIF 2 Moldova) va aduce mai degrabă o diminuare a valorii capitalului investit cât timp preţul per acţiune se menţine la un discount faţă de activul net unitar.
Celălalt argument prezentat se referă la "pericolul" pe care îl prezintă dorinţa investitorilor de a scoate cât mai mulţi bani sub formă de dividende din profitul anual al SIF-urilor, ridicând semne de întrebare privind viitorul acestora. Pentru toate companiile listate, testul cel mai bun pentru echipa de management este reprezentat de evoluţia şi nivelul preţului per acţiune, precum şi de votul dat managementului de către acţionari în Adunarea Generală. Pentru conducerile actuale ale SIF-urilor, acest test pare să fie relativ greu de trecut. Discountul preţului per acţiune versus activul net unitar indică o încredere redusă a investitorilor în abilitatea managementului de a genera randamente superioare din administrarea averii SIF-urilor.
În absenţa tranzacţiei cu Erste Bank (care este o tranzacţie excepţională, greu de repetat în viitor), randamentul activelor (ROA) realizat de către cele 5 SIF-uri în 2011 se situează uşor peste 5%, adică acelaşi randament obţinut dacă banii ar fi investiţi în depozite bancare, unde riscul investiţiei este însă mult mai mic.
Mai mult, odată cu ridicarea (parţială) a barierelor legislative care protejează membrii conducerilor actuale ale SIF-urilor (pragul de deţinere de 5%) este posibil să asistăm la schimbări şi înlocuiri ale unora dintre şefii actuali sau chiar la lichidarea SIF-urilor.
Existenţa şi modul de administrare al SIF-urilor ridică câteva semne de întrebare la care investitorii vor dori probabil răspunsuri bine argumentate:
i) De ce este nevoie de peste 400 de oameni, 5 entităţi diferite şi costuri anuale de operare de peste 100 milioane de lei pentru a administra portofolii care sunt în proporţie de aproape 70% identice (deţineri Erste Bank, BRD, SNP, FP, TLV şi numerar)?
ii) Managementul SIF-urilor nu a dovedit că deţine competenţe speciale în investirea şi administrarea capitalului, generând randamente (ROA) superioare celor care ar putea fi obţinute de către investitori investind singuri capitalul în acţiuni şi alte instrumente financiare. Odată cu vânzarea participaţiei la BCR, a fost diminuată şi atractivitatea deţinerii indirecte de acţiuni la BCR pe care SIF-urile au oferit-o pentru mult timp.
Acestea nu mai deţin în acest moment participaţii la companii atractive la care investitorii nu pot investi singuri, aşa cum a fost de pildă cazul deţinerilor la BCR sau Bancpost.
iii) Expunerea masivă (peste 50% din active) a SIF-urilor pe sectorul bancar, un atu în trecut care devine acum mai degrabă un factor de risc din perspectiva crizei datoriilor suverane ale ţărilor Europei, incluzând Austria.
Viitorul SIF-urilor depinde în bună măsură de capacitatea actualei conduceri de a răspunde în mod convingător acestor întrebări. Rămân deschise însă opţiuni precum cea de la Fondul Proprietatea, în care un fond agresiv precum Elliott să propună o lichidare a activelor SIF-urilor. O alternativă ar putea fi reprezentată de o acţiune comună a investitorilor pe termen lung de a fuziona cele 5 SIF-uri şi de a elimina pragul de 5%, urmată de completarea echipei de management cu profesionişti cu experienţă în administrarea investiţiilor care să definească o strategie de investiţie credibilă şi realizabilă.
Cât despre pierderea pe care ar putea să o sufere piaţa de capital prin dispariţia SIFurilor, în măsura în care există cu adevărat o nevoie pentru vehicule investiţionale listate, probabil că un grup de profesionişti în investiţii cu ceva spirit antreprenorial şi credibilitate în lumea deţinătorilor de capital vor crea în viitorul nu prea depărtat produse investiţionale care să răspundă acestei nevoi.
Claudiu Negrişan este director la firma de consultanţă în afaceri şi investiţii Soar Turnaround Management
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
