Ultima întâlnire la nivel înalt în UE a decis ca un mecanismpermanent de gestionare a crizelor (MPGC) în Uniunea Monetară (UM)să intre în funcţiune după 2013. Un asemenea mecanism ar trebui sărăspundă unor crize de lichiditate şi de insolvenţă care afecteazăţări membre ale UM (până acum Banca Centrală Europeană a avut rolcovârşitor, care a mers şi în zona fiscalităţii).
Nu s-a luat nicio decizie privind mărirea fondurilormobilizabile de către Facilitatea Europeană pentru StabilitateFinanciară (FESF) şi nici privind forma concretă a MPGC. Cu cevatimp în urmă, miniştrii J.Claude Juncker şi Giulio Tremonti aupledat pentru ca UE să facă emisiuni de obligaţiuni care să meargăpână la 40% din PIB-ul cumulat al ţărilor membre; să se formezeastfel o piaţă adâncă a obligaţiunilor suverane, capabilă să reducămult din speculaţiile pe asemenea instrumente. Berlinul se opuneargumentând că o "colectivizare a riscurilor" nu este dezirabilă,că aceasta ar mări prima de risc a obligaţiunilor germane.
Germania insistă pe implicarea sectorului privat (deţinători detitluri suverane) în procesul de restructurare a unor obligaţiuni -aşa-numitul "haircut". Ce vrea Berlinul nu este lipsit de temei,dar nu răspunde unor chestiuni de fond: cum să fie finanţatăasistenţa acordată ţărilor care au probleme de lichiditate, sauchiar de insolvenţă; prevenirea efectelor de contagiune încondiţiile expunerilor reciproce între sisteme bancare (fiind vorbade stabilitatea financiară a ansamblului UM); relaţia întreconsolidare fiscală şi perspectiva creşterii economice.
Merită atenţie suplimentară următoarea întrebare: poate fievitată restructurarea de obligaţiuni suverane în cazul unor ţăridin UM? Matematica simplă a stabilizării datoriei publice spune că,dacă ritmul de creştere a economiei nu este superior ratei dobânziila care se finanţează deficitul bugetar şi dacă componenta saprimară (ce nu include serviciul datoriei) este negativă având onatură structurală, lucrurile scapă de sub control. În Irlanda,Grecia, Portugalia, Spania sunt în curs programe de consolidarefiscală (de reducere a cheltuieilor publice, în principal), careurmăresc diminuarea deficitelor bugetare pornind de la aceastărelaţie.
O problemă cheie este însă în altă parte. Aceste programe, dinpăcate, pot accentua cercuri vicioase într-un mediu extern ostil;fiindcă nu se întrevăd perspective ca unele dintre economii să aibăcreştere economică care să nu lase serviciul datoriei publice săderapeze. De pildă, Grecia, care este scutită de efortul de a intrape piaţa liberă a plasării de obligaţiuni suverane câţiva ani,plăteşte FESF peste 5% primă de risc în condiţiile în caredeficitele bugetare sunt foarte mari.
O rată de creştere a economiei elene, pe termen mediu, care sădepăşească prima de risc, este greu de imaginat în condiţiile unorcorecţii fiscale ce reclamă surplusuri primare tot mai mari; estede înţeles deci că datoria publică elenă va continua să crească, căun impas de solvenţă este inevitabil. Tot astfel putem gândi şisituaţia Irlandei (din cauza, în principal, a preluării la datoriapublică a datoriilor unor bănci), chiar dacă economia ei este multmai orientată către export decât cea a Greciei. Prin urmare, cândşi cum să fie efectuată restructurarea este marea întrebare, nudacă.
Germania a propus ca implicarea sectorului privat în eventualerestructurări să se facă după 2013. Dar pieţele nu fac distincţiitemporale; ele deja par să internalizeze eventualitatearestructurărilor. Altfel spus, emisiuni de obligaţiuni curente aleunor ţări (mai puţin în cazul Greciei, până în 2013) includ primede risc majorate. Chiar dacă restructurarea unor datorii va includedeţinători privaţi de obligaţiuni, vor fi afectate şi bugetepublice.
Deoarece sunt ţări care vor prelua din impactul restructurării,fie direct (efectul asistenţei asupra datoriei publice), fieindirect prin efectul asupra bilanţurilor unor bănci carebeneficiază de asistenţă publică; este vorba de Germania, Olanda,probabil Franţa etc. De aici apare constrângerea politică (cum săprezinţi electoratului naţional această chestiune, în vremuri deausteritate) şi hazardul moral. La a doua chestiune se răspundeprin condiţionalitate.
Dar de cum este construită aceasta depind şansele unui programde reformă, care să însănătoşească finanţele publice ale unei ţăriasistate. Trebuie spus că sănătatea finanţelor publice depinde, înultimă instanţă, de competitivitatea economiei. Şi nu este clar căUM are răspunsuri potrivite la acest challenge.
Simpla disciplinare fiscală, întărire a monitorizării şipoliticilor de corectare a altor dezechilibre economice rămânîntr-o zonă vagă din acest punct de vedere. Jean Pisani Ferryinvoca într-un articol recent din FT (7 dec.) necesitatea"revitalizării" economiilor sudice din UM prin politici ale UE,inclusiv prin fonduri europene. Aceasta ne duce cu gândul laîmpărţirea bugetului UE, care ne interesează în cel mai înaltgrad.
Problema insolvenţei are o dimensiune "statică" şi una"dinamică". Prima conduce la restructurarea unui stoc deobligaţiuni, prin reducerea valorii nominale, diminuare de dobândăsau mărire de scadenţă. Aspectul dinamic are în vedere mişcareaunei economii, care să îi permită să evite acumularea de noidatorii pe care nu le poate onora.
Această a doua dimensiune a insolvenţei este mai dificil derezolvat; este motivul pentru care Paul de Grauwe crede caobligaţiuni emise de ţările mai slabe din UM vor fi supuse, în modsistematic, unor atacuri speculative, chiar dacă va funcţiona MPGC.Găsim aici o raţiune puternică pentru emisiuni de obligaţiuni aleUE, asa cum propun Juncker si Tremonti (care au reluat o sugestie acercetătorilor Jean Delpla şi J.von Weiszacker).
Pe această cale ajungem la necesitatea unor legături mult maistrânse din punct de vedere fiscal între tările membre ale UM.Transferuri fiscale între ţări, ceea ce Germania refuză (încă!) cuobstinatie - deşi asistenţa pentru Grecia şi Irlanda implică aşaceva ar conduce şi la uniformizări de taxe şi impozite (a se vedeacontroversa privind impozitul pe profitul corporatist de 12,5% înIrlanda).
Un proces de restructurare este foarte complicat, întrucât esteînsoţit de efecte de contaminare şi, este de reiterat, este greu capieţele să separe costul restructurării stocului actual deobligaţiuni de prime de risc pentru obligaţiuni viitoare.
O restructurare de obligaţiuni suverane este, foarte probabil,inevitabilă în cazul unor ţări din UM; acum se trage de timpaşteptându-se o liniştire a apelor, efecte ale relansăriieconomice. Dar întârzierea nu este neapărat avantajoasă. Oricum,esenţial este ca restructurarea să se facă în mod ordonat (aici"clauzele de acţiune colectivă"/collective action clauses vor jucaun rol major); dacă va avea loc în condiţii de "dezordine",efectele de contagiune ar fi intense, pieţele de credit ar îngheţadin nou, relansarea economică ar avorta. Un handicap al Europei(faţă de SUA) este că testele de stress pentru bănci nu au fostcredibile (s-a văzut în situaţia băncilor irlandeze, care au trecuttestul); acest fapt ar mări impactul contagiunii, care ar lovi şiRomânia.
Ce se întâmplă în UM este un argument suplimentar că trebuie săpunem în ordine finanţele publice acasă, să continuăm reformestructurale, să absorbim cât mai mult fonduri europene, să căpătamobsesia productivităţii. Criza în Europa nu este încă pe sfârşiteşi se cuvine să ne ajutăm singuri cât putem de mult!
Daniel Dăianu este profesor universitar în economiela SNSPA, fost ministru de finanţe
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
