Darius Cipariu
Toate aceste carente conduc catre volume de tranzactionare mici, volatilitate ridicata a preturilor si o instabilitate a investitorilor straini pe aceasta piata. In ciuda faptului ca s-au intamplat si lucruri bune cum ar fi lansarea instrumentelor derivate sau listarea de noi companii, mediul bursier autohton este totusi departe de a se fi maturizat.
Actorii pietei de capital au invocat si continua sa invoce faptul ca bursa romaneasca duce lipsa ba de una, ba de alta: de IPO-uri, investitori institutionali puternici, derivate pe indici bursieri, vanzari in lipsa, conturi agregate si asa mai departe. Insa in momentul in care unele din aceste probleme au fost rezolvate s-a dovedit ca simpla lor aparitie in piata nu a adus efectele scontate. Ma refer aici la derivatele pe indici bursieri, si la ofertele publice primare.
Daca in ceea ce priveste IPO-urile actualul dezinteres al companiilor si al investitorilor este pus pe seama contextului general nefavorabil in lumea bursiera sau al pretului prea mare cerut de emitenti, in schimb esecul derivatelor pe indicii bursieri este surprinzator, mai ales daca tinem cont de faptul ca aceste produse au fost solicitate in mod repetat de catre brokeri si fondurile de investitii, iar pe bursele internationale se regasesc in topul celor mai tranzactionate instrumente.
Bineinteles ca nici acum nu lipsesc explicatiile pentru acest "succes": sunt prea sofisticate, nu sunt cunoscute pentru ca nu sunt promovate, se adreseaza unei clase de investitori care cam lipseste in prezent pe piata de capital, nu exista market-makeri, etc. Acest lant al slabiciunilor poate continua la infinit insa nu va aduce nimic benefic pietei.
Parerea mea este ca la dezvoltarea unei piete bursiere trebuie sa contribuie in primul rand bursele si brokerii, iar principalele cai de urmat ar fi educarea investitorilor si promovarea instrumentelor disponibile pe piata. Este normal sa ai la dispozitie cat mai multe tipuri de instrumente bursiere, insa la fel de normal este sa le stapanesti si sa le utilizezi pe masura, iar daca dintr-un motiv sau altul nu poti utiliza un anumit instrument trebuie cautate solutii alternative. Cu alte cuvinte merita sa utilizam la maxim ceea ce avem acum inainte de a cere altceva.
Revenind la problema derivatelor pe indici bursieri, interesul pentru acestea a disparut in scurt timp de la lansarea lor in toamna anului 2007. A ramas insa in picioare utilitatea lor: protejarea portofoliilor de actiuni in perioadele de scadere a bursei. Cei care sperau ca vor utiliza contractele futures pe indicii BET pentru a se feri de trendul descendent s-au lasat pagubasi si au trecut pe "cash" ori au adoptat strategia de "hold" cu orice risc.
Totusi, mai exista o solutie de conservare a portofoliului, ce-i drept mai neobisnuita, dar care a functionat cu succes: aceea de a utiliza contractele futures pe actiuni pe piata SIBEX, in special cele cu lichiditate ridicata - DESIF2 si DESIF5. Chiar daca nu respecta intru totul principiile hedgingului de portofoliu descrise in cartile de specialitate, efectele unei astfel de strategii au fost extrem de benefice pentru cei care au aplicat-o.
Pe scurt, totul se bazeaza pe principiile "daca nu ai zahar indulceste cu miere" sau mult mai cunoscutul "scopul scuza mijloacele". Daca nu ai indice, dar ai actiuni, atunci foloseste actiuni care au un comportament asemanator cu al indicelui. Daca nu poti sa vinzi contracte futures pe indicele BET, in schimb poti incerca sa vinzi contracte futures pe actiunile SIF2 si SIF5.
Iata un scurt exemplu concret: 10 octombrie 2007: aveti un portofoliu de actiuni care, la preturile curente din piata, valoreaza 100.000 de lei. TLV, BRD, BIO, SNP, RRC, BRK, TEL in principal blue-chipuri si doriti sa-l protejati pe termen de cateva luni impotriva unei eventuale corectii de pret. Regulile hedgingului de portofoliu cer protejarea lui in functie de gradul de corelare cu indicele bursier exprimata prin coeficientul beta.
O valoare beta de 1 reflecta o corelare perfecta intre portofoliu si indice in timp ce o valoare de 1,2 indica faptul ca portofoliul se misca cu o amploare mai mare cu 20% decat cea a indicelui (o scadere cu 1% a indicelui determina o scadere cu 1,2% a portofoliului). Teoria calcularii coeficientului beta poate fi studiata in orice carte sau material care abordeaza managementul de portofoliu.
Sa presupunem ca portofoliul dumneavoastra care valoreaza 100.000 lei are un coeficient beta de 1,15 raportat la indicele BET. Pentru a-l proteja trebuie sa vindeti contracte futures in valoare de 100.000 de lei. Neputand sa faceti aceasta trebuie sa apelati la solutia alternativa de a inlocui BET-ul cu un activ care are miscari cat mai apropiate de cele ale indicelui si care sa aiba lichiditate pe piata futures. Tot ce aveti la dispozitie in acest sens sunt actiunile SIF2 si SIF5 care sunt tranzactionate in volume suficient de mari pe piata de la Sibiu.
Un scurt calcul al coeficientului de corelatie intre aceste actiuni si indicele BET pentru perioada septembrie 2006 - septembrie 2007 releva faptul ca SIF2 are un grad de corelatie de 85% in raport cu BET in timp ce pentru SIF5 acesta este de 93%. Aceste valori va permit sa vindeti pe piata SIBEX contracte futures DESIF2 sau DESIF5 pentru a incerca sa va conservati valoarea de 100.000 de lei a portofoliului dumneavoastra.
Inlocuind BET cu SIF5 si pastrand coeficientul beta de 1,15 inseamna ca pentru a conserva valoarea de 100.000 de lei trebuie sa vindeti contracte futures DESIF5 in valoare de 115.000 lei. In 10 octombrie 2007, DESIF5 cu scadenta in luna martie 2008 se tranzactionau la pretul de 4,800 lei/actiune astfel incat vindeti 115.000 / 4,800, respectiv 24 de contracte DESIF5.
In acest fel, daca BET si SIF5 continuau sa se miste corelat, portofoliul dumneavoastra era "inghetat" in jurul valorii de 100.000 de lei. Costul unei astfel de strategii pe piata SIBEX presupunea blocarea a 24 de marje (aproximativ 15.000 de lei) si comisioane de tranzactionare de 50 de lei.
Ce s-a intamplat in perioada 10 octombrie 2007 - 30 martie 2008?
Indicele BET s-a depreciat de la 10.272 la 6.920 puncte (- 32 %) si, ca urmare, si portofoliul dumneavoastra a pierdut 38% (cu 15% mai mult decat indicele avand coeficientul beta de 1,15) de la 100.000 la 62.000 de lei, in timp ce pretul contractelor futures DESIF5 a scazut de la 4,8000 la 2,9000, moment in care lichidati cele 24 de pozitii short pe piata SIBEX.
Rezultatul final la 31 martie 2008? Pierdere de 38.000 de lei pe portofoliul de actiuni si un profit de (4,8000 - 2,9000) x 1.000 x 24, respectiv 45.600 de lei pe piata SIBEX. In acest caz pierderea de pe actiuni a fost recuperata in totalitate si s-a realizat chiar si un profit astfel ca soldul detinerilor dumneavoastra la 31 martie 2008 era: 62.000 de lei pe actiuni plus 45.600 de lei profit pe futures, adica 107.600 e lei.
Exemplul de mai sus bazat pe date reale extrase din pietele spot si futures este unul bazat pe principii foarte simpliste, managementul unui portofoliu diversificat utilizand instrumente derivate presupunand o ajustare periodica a acestuia pe masura ce coeficientul beta se modifica. Insa motivul pentru care l-am expus este acela de a demonstra ca lipsa unui instrument poate fi uneori suplinita cu succes de utilizarea altor instrumente disponibile. De aceea sustin ideea ca solutiile alternative sunt uneori chiar langa noi si nu trebuie decat sa vrem sa le cautam si sa le folosim. Astfel de strategii sunt la indemana oricarui investitor pe piata de capital si pot face ca traversarea perioadelor de crize financiare sa fie mult mai usoara.
Spre exemplu, in prezent coeficientii de corelare intre SIF2, SIF5 si indicele BET sunt de 96% respectiv de 97% (pe baza datelor din perioada mai 2007 - iulie 2008), astfel ca asemenea strategii inca pot functiona cu succes.
Aceleasi explicatii, din punctul meu de vedere, sunt valabile si pentru vanzarile in lipsa pe piata spot. Derivatele inlocuiesc cu succes short-sellingul in perioadele de trend descendent, astfel incat nu trebuie sa mai invocam atat de mult absenta lor atat timp cat ele sunt deja utilizate sub forma de contracte futures.
Mai degraba cred ca ar trebui sa invatati sa utilizati instrumentele simple disponibile in prezent pe piata. Lansarea vanzarilor in lipsa ar putea avea insa un alt efect cu adevarat benefic pentru bursa romaneasca: aparitia market-makerilor pe contractele futures pe actiuni.
Darius Cipariu este directorul general adjunct al Bursei din Sibiu (SIBEX)
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
