Pornind de la recent anunţata demarare a operaţiunii derăscumpărare a propriilor acţiuni în limita a 10% din capitalulsocial în vederea susţinerii cursului bursier al acestora şi areducerii ulterioare a capitalului, consider necesară punctareacâtorva aspecte, importante din punct de vedere financiar, cuprivire la valoarea reală a Fondului Proprietatea. Mi se pareoportună această intervenţie în opoziţie cu presiunea mediaticăcreată cu ocazia recentei listări la bursă şi întreţinută dediverşi intermediari aflaţi în evident conflict de interese înrealitate. Fac precizarea că cele de mai jos nu constituie înniciun fel recomandări de investiţii reprezentând un punct devedere strict personal al autorului.
Calitatea portofoliului
Circa 74% din valoarea activului net al Fondului la finele luniioctombrie 2010 era reprezentată de societăţi la care pondereadeţinută de acesta în capitalul social era mai mică de 33%. Dincele 18 societăţi aflate în portofoliu la care participaţia era maimare de 33% la aceeaşi dată, numai două au distribuit dividende. Cualte cuvinte, acesta deţine o poziţie semnificativă la societăţilepuţin profitabile, în timp ce la societăţile profitabile poziţia înstructura acţionariatului este redusă. În aceste condiţii putereade impunere a propriilor strategii de dezvoltare în cadrulorganelor de administrare a acestor companii este relativ scăzută.Mai mult decât atât, relaţiile dintre Fond şi stat ca acţionarmajoritar al unora din societăţile cu potenţialul de creştere celmai important au devenit încordate, fapt atestat de litigiileexistente între cele două părţi. Exemplul donaţiei efectuate decătre Romgaz este partea vizibilă a aisbergului.
Gradul de concentrare al portofoliului după criteriulactivităţii desfăşurate de către firmele din portofoliu esteridicat: peste 88% reprezintă activităţi din sectoareleelectricitate, petrol şi gaze conform prospectului de emisiune. Dinacest punct de vedere există similitudini cu societăţile deinvestiţii financiare - SIF-uri, al căror portofoliu esteconcentrat în sectorul bancar (BCR mai ales).
Evaluarea pe baza indicatorilor bursieri
Conform bugetului de venituri şi cheltuieli pentru anul 2011,supus Adunării Generale a Acţionarilor în luna noiembrie 2010 şidisponibil pe site-ul Fondului (www.fondulproprietatea.ro), esteestimată obţinerea unui profit net de circa 207 milioane de lei,ceea ce înseamnă un profit net pe acţiune de 0,015 leicorespunzător unui total de 13,77 miliarde de acţiuni. La preţul deînchidere din ultima zi de tranzacţionare de 0,62 lei/acţiunerezultă un PER - price earning ratio - de 41!!! Cu alte cuvinte,investiţia într-o acţiune FP s-ar recupera în 41 de ani dacăprofitul net al anului 2011 s-ar distribui integral către acţionarisub forma dividendelor. În cazul SIF-urilor menţionate anteriorvaloarea indicatorului PER este cuprinsă pe baza celor mai recentedate între 7 şi 10. În ceea ce priveşte discount-ul la care setranzacţionează pe bursă FP faţă de valoarea activului net unitarraportată la finele anului precedent, acesta este similar celuiînregistrat în cazul SIF Moldova, respectiv 43%.
Costurile specifice operaţiunii derăscumpărare
Derularea integrală a operaţiunii de răscumpărare implicăachiziţionarea a 1,37 miliarde de acţiuni reprezentând 10% dinacţiunile totale. La cursul bursier de vineri 28 ianuarie,necesarul financiar se ridică la 854 milioane de lei (cca. 200milioane euro). Am constatat cu surprindere că în anexa la bugetulde venituri şi cheltuieli care detaliază ipotezele de fundamentarea veniturilor şi cheltuielilor pentru exerciţiul financiar 2011,anexă disponibilă de asemenea pe site-ul Fondului, nu sunt luate înconsiderare costurile specifice implicate de derularea operaţiuniide răscumpărare, respectiv comisioanele de brokeraj (BVB, CNVM,intermediar) deşi răscumpărarea a fost aprobată de către AGA. Luândîn considerare un comision minim de 0,2 % rezultă un cost specificde cca. 1,7 milioane de lei (cca. 400.000 de euro). La acest costse adaugă şi costul de oportunitate reprezentând câştigulnerealizat ca efect al neîncasării dobânzilor pentru suma alocatăfinanţării răscumpărării. Utilizând aceeaşi rată medie anuală adobânzii folosită de experţii Fondului pentru estimarea veniturilordin dobânzi, respectiv 7%, se obţine un cost de oportunitate anualde cca. 60 de milioane de lei, echivalentul a 14 milioane deeuro.
Concluzii
Probabil operaţiunea de răscumpărare se justifică din punct devedere moral faţă de foştii proprietari, constituind un mijloc destopare a deprecierii avuţiei acestora. Din păcate, din punct devedere financiar lucrurile stau cu totul altfel. Creştereasănătoasă a valorii Fondului ar trebui să se bazeze pe creştereavalorii de piaţă a companiilor din portofoliul său. Cum cel puţindeocamdată acest lucru este greu realizabil, rămâne alternativaartificială reprezentată de răscumpărarea propriilor acţiuni.Reducerea ulterioară a capitalului social creează într-adevărpremisele pentru "cosmetizarea" temporară a indicatorilor unitaricum ar fi profitul pe acţiune şi dividendul pe acţiune. Rămâne însăîntrebarea: cât valorează de fapt Fondul Proprietatea? Probabil camcât valorează proprietatea în general în România...
Eduard Dinu este profesor universitar la Academia deStudii Economice din Bucureşti
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
