Am avut recent onoarea de a asculta discursul unui reputat economist, fost Guvernator de bancă centrală de mare importanţă, un adevărat titan în domeniu, făcând o diagnoză rece, detaliată, reală şi pertinentă a situaţiei în care ne aflăm şi cum am ajuns aici. Tezele sunt presărate cu sfaturi pentru bancherii centrali. Discuţia a avut loc în spatele uşilor închise, astfel că nu îi voi menţiona numele, dar nici nu voi insinua că ideile îmi aparţin, deşi sunt de acord cu o bună parte dintre acestea. În prima parte a articolului redau ideile distinsului economist, aşa cum le-am înţeles eu. În a doua parte a articolului fac o paralelă cu politicile monetare urmate de BNR în ultimii ani, politici pe care într-un fel sau altul le-am susţinut.
Partea întâi – ideile economistului: Situaţia actuală
Conform reputatului economist, “evoluţiile recente ridică provocări majore pentru noi toţi, afectează economia globală, însă acestea nu sunt creaţia voastră” (“These are not of your making” - referindu-se la reprezentanţii băncilor centrale din sală, din ţările în curs de dezvoltare, de talie mică şi medie, precum BNR - nota mea), dar navigarea lor va fi foarte dificilă:
1. Au loc schimbări structurale în tiparele cererii şi ofertei, ca şi consecinţe ale pandemiei, ale lipsei de rezilienţă, ale faptului că unele ţări economisesc prea mult, iar altele prea puţin şi ale faptului că China înregistrează rate reduse ale creşterii economice.
2. Existenţa deficitelor din piaţa muncii şi presiunile inflaţioniste, exacerbate de războiul din Ucraina, de şocurile preţurilor la energie şi alimente, de deficite de apă şi de seceta prelungită.
3. Băncile centrale din ţările industrializate au făcut erori serioase: au eşuat să diagnosticheze corect impactul pandemiei Covid-19 asupra economiilor proprii şi au tipărit bani de o magnitudine ce a dus la inflaţie, mult înainte de războiul din Ucraina.
Cei trei factori enumeraţi necesită ajustări către un nou normal, una dintre aceste ajustări fiind reducerea nivelului îndatorării. Parte din inflaţie este tranzitorie, dar restul…nu este.
Greşelile
Îi este teamă că băncile centrale din ţările dezvoltate au făcut greşeli teoretice (intellectual mistakes). Nu exista un output gap negativ mare în 2020 şi 2021, deci de unde nevoia pentru stimuli atât de puternici? Băncile centrale mari au uitat vechea zicală care spune că inflaţie înseamnă prea mulţi bani alergând după prea puţine bunuri.
A existat o reală neînţelegere a ce înseamnă mai exact relaxările cantitative (QE sau quantitative easingş2ţ): o creştere reală a cantităţii de bani din economie. Atât în 2020 cât şi în 2021 băncile comerciale acordau credite, nu era nevoie de expansiunea cantităţii de bani.
A doua greşeală a băncilor centrale din ţările dezvoltate – după părerea reputatului economist - a fost că au ajuns să creadă prea mult în propriile modele care presupun că aşteptările inflaţioniste sunt determinate de ţinta de inflaţie şi nu de ce se întâmplă în economie. Aceasta a fost o eroare serioasă: să te bazezi pe aşteptări, chiar şi într-o situaţie în care forţele economice precum expansiunea cantităţii de bani se loveau de o cantitate mai mică de bunuri, împingând preţurile în sus.
Prognozele realizate în ianuarie 2020, ianuarie 2021 şi ianuarie 2022 au fost inexacte, deci nu vă bazaţi doar pe prognoze atunci când luaţi decizii de politică economică, spune dânsul.
Precum în anii 70’, erorile teoretice au fost urmate, şi compuse, de ghinion: războiul început de Rusia, care a suplimentat inflaţia.
Aspectele pozitive
Prima veste bună este că această inundaţie monetară creată de relaxările cantitative a fost o excepţie (un one-off), cantitatea de bani în sens larg nu mai creşte nesustenabil de mult, deci la un moment dat inflaţia va coborî din nou la ţintă. Însă pentru viitorul apropriat, credibilitatea ce a fost pierdută va înrăutăţi compromisul dintre inflaţia pe termen scurt şi nivelul activităţii economice. Cu o astfel de întărire a politicilor monetare este însă dificil de crezut că inflaţia va reveni la ţintă fără o recesiune, iar asta ar afecta şi mai mult credibilitatea băncilor centrale din ţările dezvoltate.
A doua veste bună este că băncile centrale au renunţat la cadrul teoretic (intellectual framework) ce a dus la erorile din 2020 şi 2021: practica ghidajelor prospective (forward guidanceş3ţ) în toate scopurile practice este astăzi încheiată, aşa cum sunt şi ţintirea inflaţiei medii (SUA) şi controlul curbei de randamente (Japonia). Aceste idei teoretice au funcţionat în modele, dar nu şi în lumea reală.
BNR nu a coborât dobânzile la zero sau niveluri negative
Când vine vorba de cel mai important instrument convenţional, rata dobânzii, BNR a ales să nu coboare cu dobânzile la zero sau la niveluri negative. Privind în retrospectivă, a fost o alegere inspirată. În ţările CEE, dar şi în alte ţări, dobânzile au fost reduse la, sau foarte aproape de zero. Păstrarea unui spaţiu de manevră a fost însă mereu parte esenţială a strategiei pe care BNR a urmat-o. Acest aspect a fost de o reală importanţă odată cu revenirea presiunilor inflaţioniste: BNR oprindu-se cu reducerea dobânzii de referinţă la 1,25% a avut un real avantaj şi o flexibilitate suplimentară faţă de băncile ce au început normalizarea “de la zero”, la propriu.
Nu a fost însă uşor, presiuni au fost, şi nu puţine, unele publice: “România are nevoie de dobânzi zero sau negative” spune un titlu de presă al vremii, citând un oficial al Guvernului. BNR nu a mers însă pe acea cale, deşi adevărul este că aproape toată societatea îşi dorea asta. Cine nu vrea rate mici la bancă?
Titluri precum "România se împrumută la dobânzi de 20 ori mai mari decât Bulgaria!" apăreau până nu mai târziu de luna mai, anul curent. Că se comparau mere cu banane nu mai conta: Bulgaria are Consiliu Monetar, moneda lor naţională, leva, are aceeaşi paritate cu marca germană (şi implicit paritate constantă faţă de euro) de peste două decenii, dobânzile find astfel legate de cele din zona euro.
BNR nu a cumpărat titluri de stat, decât într-o foarte mică măsură şi cu alt scop decât relaxarea cantitativă.
BNR nu a mers nici pe această direcţie, denumită relaxare cantitativă, BNR a realizat achiziţii de titluri de stat ce echivalează cu doar 0.4% din PIB-ul anului 2021. Spre comparaţie, Banca Naţională a Poloniei a cumpărat echivalentul a 5.5% din PIB, Banca Naţională a Ungariei 6.9% din PIB, în timp ce Banca Centrală Europeană a achiziţionat active de peste 40% din PIB-ul zonei Euro. Infograficul pe care îl prezint mai jos cred că este grăitor.
Dar şi nuanţele sunt importante: scopul achiziţiilor de titluri de stat realizate de BNR nu a fost niciodată realizarea unei relaxări cantitative, ci detensionarea, sau mai bine spus repornirea pieţei secundare a titlurilor de stat, care, acum o putem spune, se blocase (în anumite momente la începutul pandemiei), cu riscurile sistemice aferente, deloc mici. Deci ţinta a fost protejarea stabilităţii financiare, achiziţiile fiind realizate în general în momentele de tensiune. Aceste achiziţii nu au fost realizate din considerente de politică monetară.
Pentru context: relaxările cantitative reprezintă operaţiuni prin care băncile centrale cumpără active (în general active puţin riscante, titluri de stat, dar nu numai) plătind pentru acestea prin creaţie monetară, monedă nou creată, spuneţi-i “tiparniţă” (una dintre), crescând astfel cantitatea de bani din sistemul financiar interbancar.
Relaxările cantitative sunt calmante, nu antibiotice, care pe termen scurt fac însă pieţele să “zâmbească”, şi să uite de probleme, dar dau dependenţă, iar pe termen lung stimulează însă presiunile inflaţioniste, prin canalul avuţiei şi nu numai. Dar un aspect important legat de acest instrument, mai puţin dezbătut, este că deşi stimulează economia cu bani nou creaţi, distorsionează procesul de formare a preţurilor. Atunci când banca centrală este un deţinător important de titluri de stat (precum în cazul Fedş5ţ sau ECBş6ţ), investitorii din pieţele financiare sunt nevoiţi să caute alte active care să ofere randamente satisfăcătoare şi astfel ajung să investească în active mai riscante decât în condiţii normale. Deci pe lângă inflaţie mai multă, procesul acesta poate duce la apariţia unor “bule” în pieţele financiare.
Într-un studiu recent publicat de Fedş7ţ, se arată că reducerea activelor emise de Trezoreria Americană din bilanţului băncii centrale cu 2.5 trilioane USD (nivelul actual depăşeşte 8 trilioane USD), ar echivala cu o creştere a ratei dobânzii de politică monetară cu 50 de puncte de bază.
Cristian I. Popa, CFA este membru al Consiliului de administraţie al BNR.
Opinia prezentă îi aparţine autorului şi nu reprezintă poziţia Băncii Naţionale a României.
