Opinii

Daniel Dăianu vorbeşte despre dileme de început şi dileme actuale în politicile Băncii Naţionale după decembrie 1989 (II)

30 de ani de sistem bancar în România

Daniel Dăianu vorbeşte despre dileme de început şi dileme actuale în politicile Băncii Naţionale după decembrie 1989 (II)

Autor: Daniel Daianu

22.01.2021, 00:07 134

(Continuare din numărul trecut)

 

♦ Daniel Dăianu, 68 de ani, este unul dintre cei mai cunoscuţi economişti români şi poate cel mai cunoscut economist român în afara ţării ♦ Între 1992 şi 1997 a fost economistul-şef al BNR, după care a fost ministrul finanţelor timp de 1 an în guvernul Ciorbea ♦ A fost membru în Consiliul de Supraveghere al BCR, iar în 2007 a devenit europarlamentar ♦ Din 2014 până în 2019 a fost membru în Consiliul de Administraţie al BNR ♦ Acum este preşedintele Consiliului Fiscal, instituţie care trebuie să amendeze politicile fiscale ale guvernului ♦ În cadrul seriei de articole - ZF 30 de ani de sistem bancar în România, Daniel Dăianu vorbeşte despre toată această perioadă, despre punctele macroeconomice importante şi despre modul cum vede el evoluţiile economice ♦  În primul deceniu după 1990, România s-a confruntat cu mari probleme structurale, cu decizii amânate şi de aceea tranziţia a fost mult mai lungă decât a celorlalte ţări foste comuniste ♦  Anumite politici recomandate de FMI şi-au testat eficacitatea în România, cu rezultate nu întotdeauna cele scontate ♦ Pentru România, deci şi pentru Banca Naţională, cursul de schimb este poate elementul cel mai important la care se uită ♦ Dăianu spune că în BNR există şi acum o dezbatere între cei care preferă o flotare cât mai liberă a cursului şi cei care gândesc că într-o economie puternic euroizată, cu inflaţie încă semnificativă şi cu sensibilitate mare a cetăţenilor şi a firmelor faţă de fluctuaţii mari ale cursului, o flotare controlată este opţiunea cea mai bună ♦ Într-o opinie scrisă pentru ZF el îşi spune punctul de vedere legat de principalele evenimente macroeconomice cu care s-a confruntat România ♦ Alăturat, puteţi citi partea a II a opiniei lui Daniel Dăianu.

(Cristian Hostiuc)

 

Gestionarea crizelor financiare: dileme noi

Criza financiară declanşată acum mai bine de un deceniu este şi rezultatul financializării excesive a economiiilor avansate, la care s-a adăugat deficitul de reglementare. Trebuie observată aici „distorsiunea“ creată de teorema Miller-Modigliani care spune că nu contează dacă finanţarea se face prin îndatorare sau din capital propriu (emitere de noi acţiuni); această teoremă a favorizat un efect pervers în conduita băncilor şi a firmelor, care şi-au mărit leverage-ul (îndatorarea), încercând astfel să-şi amelioreze profitabilitatea în raport cu capitalul propriu. În condiţiile asumării unor riscuri tot mai mari, periclitarea sistemului în ansamblu s-a accentuat.

Dezvoltarea măsurilor macro­pru­den­ţiale în Uniunea Europeană după 2010 exprimă înţelegerea privind efecte negative ale financializării excesive, faţă de amploarea ciclurilor „avânt şi prăbuşire“ (boom and bust) într-o uniune în care discrepanţele economice sunt încă mari. Vicii structurale ale sistemului de intermediere financiară, aşa cum acesta a evoluat în ultimele decenii au fost: credinţa în autoregle­mentare (light touch regulation), valuri de dere­gle­mentare (renunţarea la legisla­ţia Glass Steagall în SUA şi Big Bangul din City în 1986), apariţia „sectorului bancar din  umbră“ (shadow banking) care a scăpat de reglementare şi supra­veghere şi care nu este reglementat bine nici acum, abuz de securitizare, asimetrie flagrantă între stimulente şi penalizări în asumarea riscurilor, etc. Fiind  membru al Parlamentului European, am fost mandatat să elaborez împreună cu Ieke van den Burg, europarlamentar olandez, un raport privind reforma reglementării şi supravegherii industriei financiare. Raportul a pledat pentru o reglementare şi supraveghere strictă a industriei financiare1.

 

Creaţia monetară, inflaţie, stabilitate financiară

Suprafinancializarea economiilor avansate defineşte ultimele decenii. Ceea ce se vede în dinamica ciclurilor financiare, în volumul îndatorării publice şi private, în frecvenţa „momentelor Minsky“2. Un raport mult comentat în Ma­rea Britanie cu decenii în urmă spu­nea că orice credit este şi monedă. Această teză este reluată în unele studii3. Însă băncile comerciale multiplică baza mo­netară (highpowered money); ele nu lu­crează cu o monedă proprie. Băncile fo­lo­sesc capital propriu şi depozite în acest scop. Că numerarul injectat de o bancă centrală în sistemul bancar este la ori­­ginea creaţiei monetare se vede şi din ur­mătorul fapt: când sistemul financiar a fost ameninţat de prăbuşire, precum în criza din ultimul deceniu, băncile cen­trale au fost obligate să injecteze lichi­di­tăţi; nu băncile comerciale au fost cele ca­re „s-au injectat“ cu bani creaţi de ele. Chiar dacă s-ar renunţa la nu­me­rar/cash, situaţia nu ar fi alta în esenţă. Întrucât func­­ţiile ba­nilor numerar ar fi preluate, este de pre­su­pus, de moneda electronică / digitală.

Privind inflaţia sunt două aspecte majore ce privesc credibilitatea băncilor centrale în mod nemijlocit. Unul este legat de capacitatea de a atinge ţinta de inflaţie, ceea ce se dovedeşte un demers extrem de dificil în ani de criză şi mari incertitudini, când şocuri adverse sunt multiple. Apropo de cei care arătau cu degetul la BNR că nu şi-a atins ţinta de inflaţie în deceniul trecut. Dar această situaţie era cvasigenerală în Europa şi nu numai. Al doilea aspect priveşte deflaţia (scăderea indicelui preţurilor) pe fondul stării de îndatorare masivă, publică şi privată (debt deflation, evocat de Irving Fisher în secolul trecut). Aici găsim temeiul pentru care bănci centrale mari au recurs la măsuri neconvenţionale în condiţiile în care politica monetară a întâlnit restricţia impusă de nivelul foarte scăzut al inflaţiei - ZLB (zero lower bound).

Există un aspect important legat de circuitele monetare, asupra căruia merită să stăruim; este pericolul unor „găuri ne­gre“ ce pot apărea în mod subit şi care înghit lichiditate - sudden stops. For­ma­rea acestor sincope este cunoscută în istoria crizelor de balanţă de plăţi cu care se confruntă economii care nu emit mo­neda de rezervă şi care pot întâmpina acces mult îngreunat pe pieţele finan­ciare. De aceea, economiile emergente au motive întemeiate să îşi consolideze rezerve valutare, să aibă datorii publice şi private sustenabile. Adică să repete cât mai puţin din erorile de politică economică ce au generat episoadele de criză din America Latină şi Asia, în deceniile trecute. În economia globală suntem într-o situaţie paradoxală: deşi bănci centrale mari au substituit activul cel mai lichid (baza monetară) unor active al căror grad de lichiditate a scăzut, sincope de lichiditate pot apărea totuşi şi pe scară mare. Aceste sincope pot avea originea pe pieţe de capital (de exemplu, money market funds), „sectorul ban­car din umbră“ (shadow banking) şi se pot pro­paga rapid în sectoarele bancare. De aceea, funcţia de împrumutător de ulti­mă instanţă, LoLR, este de vizualizat dintr-o perspectivă mai largă, ca şi cea de „market-maker“.

Criptomonedele ca „monede pa­ra­lele“ sunt în largă măsură o consecinţă a crizei financiare; ele oglindesc o anume neîncredere, dorinţa de a forma „pieţe paralele“, de a oferi un mijloc de schimb alternativ, ce nu este supus controlului băncilor centrale. Dar volatilitatea foarte mare a cotaţiilor criptomonedelor le împiedică să îndeplinească funcţia de „păstrător de valoare“. Criptomonedele nici nu au în spate o autoritate care să îndeplinească funcţia de „împrumutător de ultimă instanţă“ ce este vitală pentru stabilitatea financiară. Ai zice că ultima observaţie se bate cap în cap cu cea privind sursa apariţiei criptomonedelor. Dar aici nu trebuie să confundăm originea unui fenomen cu efecte şi utilitatea pretinse. Criptomonedele sunt mai degrabă active financiare, care atrag pe cei ce mizează pe câştiguri speculative. Active financiare precum „Libra“ (ce s-ar bizui pe un mănunchi de active „tari“, inclusiv pe monede de rezervă) sunt un  pericol pentru sistemul financiar, întrucât ar eroda mecanismul de transmisie monetară, ar crea noi riscuri sistemice majore, ar fractura sisteme monetare şi chiar sistemul monetar internaţional. Blockchain, ca tehnologie, este alta poveste.

 

Timpul ratelor de politică monetară ultrajoase

Cadrul de politici ale băncilor centrale în economii dezvoltate este în schimbare, ceea ce afectează şi conduita băncilor centrale în economii emergente. Acest proces este ilustrat de scăderea ratelor de politică monetară. Aici intervin  în primul rând cauze structurale, care depăşesc problematica crizei financiare şi indică o dinamică pe termen lung. Între aceste cauze sunt: economi­sire (saving) mai mare, ce poate fi pusă în relaţie cu îmbătrânirea populaţiei, distribuţia veniturilor, vremuri incerte; modi­ficarea înclinaţiei spre investiţii sub forma unei aversiuni crescute faţă de risc; supraîndatorarea, ce induce încetinire eco­nomică, o „recesiune bilanţieră“; di­mi­nuare a câştigurilor de producti­vitate (Larry Summers vorbeşte de o „stagnare seculară“; penurie de active sigure (safe assets); inflaţie în scădere în ultimele două decenii pe fondul competiţiei globale şi al noilor tehnologii.

Totul se învârte în jurul constatării că o mărime estimată (fiind neobservabilă), „rata naturală/neutrală“, R*, ce ar permite economiei turaţie la nivel potenţial fără inflamarea inflaţiei, ar fi scăzut mult în ultimele decenii4. Dacă rata naturală (reală) este negativă şi inflaţia este mică, băncile centrale ar fi nevoite să practice rate de politică monetară foarte joase, chiar sub zero, dintr-o perspectivă normativă. De aici apare restricţia „limitei de jos zero“ (Zero Lower Bound/ZLB), când băncile centrale se confruntă cu dificultăţi în a practica dobânzi de politică în conformitate cu nivelul indicat de nevoia de a utiliza resursele cât mai deplin. Olivier Blanchard vorbeşte despre un „nou regim“ pentru politici monetare5.

O rată naturală negativă, fie şi judecată pe termen scurt, sună contraintuitiv, întrucât este ca şi cum timpul nu ar mai conta în alocarea resurselor şi preferinţe. Dar intensitatea unui fenomen tip hysteresis poate justifica intervenţii ale băncilor centrale (guvernelor), cu scopul de a se evita deprecierea resurselor pe scară largă; este şi intenţia de a evita stări de depresiune economică. O întrebare cheie însă rămâne: oare rate foarte joase nu prelungesc o alocare defectuoasă a resurselor? Este teza pe care o susţine în mod recurent Banca Reglementelor Internaţionale, care are în vedere un ciclu financiar ce nu s-ar fi consumat din cauza intervenţiilor unor bănci centrale mari. Pentru a înţelege persistenţa ratelor de politică monetare scăzute se cuvine să aducem laolaltă cauze structurale (ce au dus R* în jos) cu motivaţii ale băncilor centrale/guvernelor de a preveni recesi­uni periculoase. Acesta este contextul ce sugerează întrebări privind politicile monetare. Ce este convenţional şi ce este „neconvenţional“ în politicile monetare (apropo de persistenţa QE)? Cum este de judecat „supraîncălzirea“ când inflaţia este joasă în mod persistent? Care este relaţia între o politică bugetară/fiscală şi cea monetară în noile circumstanţe? Care este rolul expectaţiilor inflaţioniste în persistenţa inflaţiei foarte joase? Cum este afectat regimul de „ţintire a inflaţiei“ când „se rupe“ curba Phillips, când banca centrală are mari dificultăţi în a-şi atinge ţinta de inflaţie? Cât ar dura o asemenea situaţie? Care este spaţiul de manevră al economiilor emergente (ce nu emit mo­neda de rezervă)? Care este relevanţa cur­sului de schimb pentru „ţintirea in­fla­ţiei“ în economii puternic dola­ri­za­te/euroizate?

 

Riscuri ale QE  în economii emergente?

Cadrul de politică monetară în economii emergente (EM) nu are cum să nu sufere modificări deoarece: schim­barea de climă nu poate fi ignorată, mai ales în statele care fac parte din UE (BNR a intrat de altfel în reţeaua internaţională care are în vedere „ecolo­gizarea“  economiilor); aplatizarea curbei Phillips se observa şi în EMs, inclusiv în Romania6; regimul de ţintire a inflaţiei are în vedere măsuri de control al fluxurilor financiare, volatilitatea cursului de schimb,  EMs se confrunta cu clasica forex constraint (constrângerea valutară); nevoia de aplicare de măsuri macro-prudenţiale.

QE în economii emergente se cuvine să fie utilizate cu mare precauţie, intrucât: EMs nu emit moneda de rezervă, ceea ce limitează autonomia politicii monetare; dinamica cursului de schimb contează mult, mai ales unde dolarizarea/euroizarea este semnificativă (degeaba se pledează pentru un curs cât mai liber dacă o depreciere majoră are efecte de avuţie, de bilanţ considerabile şi daca inflamează inflaţia); pieţele financiare locale sunt în general „subţiri“ şi nu pot absorbi emisiuni mari de obligaţiuni suverane; chiar dacă este recomandabil să te finanţezi cât mai mult în moneda locală, dimensiunea pieţelor financiare locale poate forţa finanţare şi refinanţare pe pieţe externe (rezultă o vulnerabilitate şi teamă faţă de deprecieri majore.; gradul de încredere de care se bucură moneda locală; pentru statele cu economii mai slabe, circulaţia liberă a capitalului poate fi un dezavantaj în momente de stress pe pieţe; s-a vazut în zona euro când bani au plecat din sud spre nord, s-a vazut în state din afara zonei euro cu bani ce au căutat să plece în 2009-2010 (motivul pentru Iniţiativa Viena).

 

Ce urmează pentru băncile centrale

Mandatul băncilor centrale s-a complicat enorm după Marea Recesiune. S-a trecut de la ceea ce era o „lema“ în deceniile trecute (stabilitatea preţturilor ar asigura stabilitate econo­mică) la venirea în proe­minenta a obiectivului de sta­bilitate financiara, ce cuprinde şi impactul Fintech. De aici con­troversa dacă politica monetară trebuie să aibă în vedere, prin rata de politică monetară, şi stabilitatea finan­ciară, sau ultima ca obiectiv poate fi gestionată prin mijloace macropru­den­ţiale. Lucrurile se complică mai mult dacă se adaugă la obiective aspecte distribuţionale şi, nu în cele din urmă, schimbarea de climă.

Cum arată înalţi oficiali ai BCE, măsuri neconvenţionale au fost necesare pentru a susţine activitatea economică în zona euro, chiar a o salva.  Sunt de notat însă efecte opuse ale ratelor monetare foarte scăzute: un efect de susţinere a actvităţii economice; şi un efect distribuţional prin stimularea plasa­men­telor bursiere. În ce măsură pot fi utilizate numai mijloace macro­prudenţiale şi fiscale pentru a stavili bule speculative este de discutat. Dacă se admite că politica monetara are şi menirea de atenua bule speculative, problematica zonei euro complică în plus examinarea trade-off-urilor din cauza incompletitudinii sale, a inexistenţei unui safe asset7 care să reducă prima de risc ataşată obligaţiunilor suverane ale economiilor mai puţin robuste. Zona euro este incompletă şi fiindcă lispseşte o schema colectivă de garantare a depozitelor (EDIS) şi un fond de rezoluţie robust. Sectorul bancar umbra (pietele de capital) trebuie să fie mult mai bine reglementat, ceea ce afirma şi oficiali ai BCE şi FMI.

 

O nouă strategie privind inflaţia

Inflaţie semnificativă exista în economii emergente. Întrebarea este dacă  în economii avansate condiţii se pot modifica în mod structural astfel încât să reapara inflaţie semnificativă curând dincolo de mersul aşteptărilor inflaţioniste. Sunt voci la BCE care susţin că noua strategie (ce va fi anunţată probabil în primăvara lui 2021) să accepte overshooting la depăşirea unei ţinte de inflaţie de 2%  apropiindu-se astfel de abordarea noua a Fed-ului (de flexible average inflation targeting).

Goodhart şi Pradhab  vorbesc de o „mare inversare de ordin demo­grafic“8, care ar face ca, în economii dezvoltate, pe fondul îmbătrânirii populaţiei să existe o cerere în creştere de bunuri şi servicii în condiţiile în care populaţia activă (deci oferta/supply) ar fi în diminuare. Ar rezulta inflaţie mai mare şi o creştere necesară a ratei naturale a dobânzii, a ratelor de politică monetară ce ar reflecta schimbarea gradului de raritate a capitalului. Şi Claudio Borio vorbeşte de o „hibernare“ a  inflaţiei în economii dezvoltate. Dar argumentaţia lui Goodhart şi Pradhab pare să nu ţină cont suficient de impactul noilor tehno­logii, al robotizării, care pro­voacă nu numai redundanţe pe piaţa muncii, ci şi ar compensa deficitul de forţă de muncă care ar fi o consecinţă a schimbării demografice. Iar pandemia a accentuat aplicarea de noi tehnologii. Este firesc să admitem că inflaţia nu este moartă, dar situaţia actuală în economii dezvoltate poate dura mult timp - că faţetă a sindromului japonez.

 

Conduita de politică monetara, QE, nu pot fi disociate de alocarea resurselor

Pericolul „zombificării“„ (ce pri­veş­te alocarea resurselor), în spiritul ana­lizelor experţilor BIS, nu este mai puţin periculos decât „stagnarea se­cu­lară“. „Zombificarea“, este prezu­ma­bil şi rezultatul evitării asa­nării economiior prin exit şi entry. Jaime Caruana (la data respectivă director general al BIS) nota că anvergura ciclului financiar ar ilustra o masivă alocare greşită a resurselor. QE a contribuit probabil la prelungirea aces­tui fenomen. Dar această consecinţă este de pus în balanţă cu pericolul pră­buşirii pieţelor financiare, iar în cazul zonei euro, cu al destrămării uniunii mone­tare. Econo­mi­ile occidentale se pot „ni­po­niza“,  pe ter­men lung - mai de­grabă însă economia americană, fiindcă zona euro nu are integrare fiscală, iar fără in­ter­venţii sistematice ale BCE, de a cumpăra active suverane ale Su­du­lui, aria mone­dei unice foarte probabil nu ar rezista.

 

Relaţia bănci centrale - acţiunea guvernelor (politica bugetară)

De ani buni se notează că, deşi băncile centrale au căpătat un rol tot mai mare în gestionarea consecinţelor crizei financiare, se navighează în teritoriu necunoscut. Pandemia a făcut misiunea şi mai dificilă şi găsim aici explicaţie pentru care bancheri centrali nu contenesc în a evoca limite ale puterii instrumentelor cu care operează. În umbră se află teza susţinută de Blanchard şi alţi economişti că rate naturale foarte scăzute (şi deci, rate de politică scăzute) ar permite îndatorare mai mare. Fiindcă dacă dinamica economică  ar revela rate de creştere, (g) superioare ratelor dobânzii, (r), guvernele ar putea să practice inclusiv deficite bugetare primare atât timp cât are loc stabilizarea datoriei publice ca pondere în PIB. Logica aceasta este valabilă dacă, într-adevăr, rata naturală scăzută persistă mult timp, dar nu poate fi o soluţie permanentă. Întrucât, dacă se modifică condiţii structurale, relaţia amintită între (g) şi (r) s-ar putea să nu mai fie validă. Oricum, pentru economii emergente, pentru România, există pericolul nonliniarităţilor (cu (r) ce poate creşte rapid şi copleşi (g)), care priveşte sustenabilitatea datoriilor publice.

România trebuie să facă corecţie macroeconomică în anii ce vin fiindcă este bine în sine şi, totodată, pentru aderarea la zona euro. BNR a fost adânc implicată în elaborarea Raportului de fundamentare şi a Planului de acţiune pentru aderarea la zona euro. Acest raport a fost elaborat sub îndrumarea unei Comisii Naţionale cu largă reprezentare politică, cu reprezentanţi din partea Administraţiei Prezidenţiale, ai Academiei Române, a unor organizaţii patronale, sindicale şi civice.  

 

Atenţie la schimbările climatice

Christine Lagarde, preşedintele BCE afirmă că riscurile climatice nu îşi gă­­sesc reflectare în preţuri în mod adec­vat, că „shimbarea de climă trebuie să fie in­­clusă în ratings“, „că provocările schim­­­­bărilor climatice sunt enorme“ (Lon­dra, 9 noiembrie, 2020).  Isabel Schna­­bel, membru al comitetului exe­cu­tiv al BCE remarca că atunci când „pie­ţe­le eşueaza este nevoie de acţiune colec­­tivă“9. 

Lagarde şi Schnabel reiau în fapt teza cheie din raportul lui Nicholas Stern din 2006 care sublinia că miopia pieţelor faţă de schimbarea de climă este mai gravă decât cea dovedită în relaţia dintre finanţe şi economia reală. Atitudinea băncilor centrale în privinţa schimbării de climă priveşte achiziţia de active financiare, sau acceptate drept colateral (în relaţie cu expunerea băncilor la diverse industrii), problema stabilităţii financiare, chiar relaţia între rata de politică monetară şi stabilitatea financiară dacă pieţele nu internalizează schimbarea de climă în alocarea resurselor. De remarcat că ultimul aport de stabilitate financiară al Fed (Noiembrie 2020) face referire directă la riscuri climatice „pentru prima dată  într-un asemenea document al Fed.

Dilemele sunt foarte mari şi incer­ti­tu­dinile la fel. Cum spune Mervyn King, trăim vremuri cu „incerti­tu­dini ra­dicale“, iar cei care gândesc că ar exis­ta o baghetă magică, o piatră filosofală, pe care le de­ţin băncile centrale se înşeală. Există însă expertiza în băncile centrale şi este de aştep­tat ca eforturile de re­gândire a ca­drului de politici/practici monetare să dea rod în timp.

 

Bibliografie

1 Ieke van den Burg and Daniel Daianu, „Recommendations to the Commission on the Lamfalussy Follow Up: Future Structure of Supervison“, The European Parliament, 9 October 2008

2 „Momente Minsky“ privesc situaţii copleşitoare create de finanţe asupra economiei, aşa cum sunt descrise de Hyman Minsky („Stabilising an Unstable Economy, Princeton University Press, 1986)

3 Michael McLeahy, Amar Radia şi Rydland Thomas, „Money Creation in a Modern Economy“, Quarterly Bulletin, 1Q, Bank of England, 2014.

4 R. Lukasz Th. Smith, „Secular drivers of the global interest rate“, Bank of England, 2015 etc.) arată că această rată reală ar fi coborat în economiile avansate cu c‚teva procente. Un studiu al BCE vorbeşte de o medie ponderat? a ratei pentru economiile SUA, UK, zonei euro, Canadei şi Japoniei, ce s-ar situa în jur de 1% (C. Brand, M. Bielecki, A. Penalver: „The Natural rate of Interest: estimates, drivers and challenges for monetary policy“, ECB, December 2018). Pentru economia Romaniei o estimare a ratei naturale are Lucian Croitoru în „Stagnarea seculară şi creşterea economică în România“, Caiet de Studiu, BNR, 2014

5 O. Blanchard, „Public debt and low interest rates“, Annual Meetings of the AEA, January., 2019.

6 Vezi şi L. Voinea, „The post-crisis Phillips Curve and its Implications: Cumulative Wage Gap Matters for Inflations“, SUERF Policy Note, nr.69, May 2019.

7 Am făcut parte din Grupul la nivel înalt al ESRB, condus de Philip Lane, care a pledat pentru fomarea unui safe asset în zona euro într-un raport publicat în martie 2018.

8 C. Goodhart and M. Pradhab, „Demographics will reverse three multi-decade global trends“, BIS Working Paper no. 656, Basel,  2017

9 Isabel Schnabel, Sustainable Finance Summit, Frankfurt am Main, ECB, 28 September 2020.

AFACERI DE LA ZERO